美股最近又创新高了！
著名的桥水创始人达利欧最近刚好写了一篇文章，来解释这种现象。我读了以后，颇有一些感触，顺便翻译分享给大家。
由于文章比较长，我先给大家总结一下。
自2010年开始，美股经历了10多年的大牛市，涨幅超过了6倍，大幅领先于其他国家，也远远超过了期间美国GDP的增幅。
那么，为什么美股能够有如此完美的表现呢？
其实理由很简单，其一是估值的提升，相比较2010年，目前标准普尔500指数的市盈率上升了50%。标普500指数市值占比全球的份额也从50%上升到70%，标普500/GDP的比例也上升到了150%左右。这种估值的提升，一方面来自于美元放水带来的流动性泛滥，另一方面来自于市场对美国科技特别是AI前景的乐观预期。
流动性的泛滥让美国企业拥有了回购的机会，用低廉的美元，去回购自己的股票，只要增速超过利率，就可以用资本赚钱。
其二，则是更加重要的因素，来自于企业营收和利润率的增长。而美国上市公司利润和盈利增长的主要来源是美国科技企业的全球化布局，在全球范围内，美国科技企业的市场份额越来越高、利润也越来越高，比如美国市场的七朵金花，在过去10年，几乎将西方移动互联网市场吃干抹净。欧洲、日本，在智能手机时代，几乎无所作为。
另外一个非常重要的因素，是美国2010以来采取的持续赤字政策，美国政府债务占比GDP的比重从60%上升到如今的120%以上，2020-20023年这四年间，美国的财政赤字就近9万亿美元，相当于美国2年的财政收入。低廉的税收和比较低的融资成本，让美国企业维持了比较高的利润率，带动美国企业利润的上涨。
在美股持续创新高的背后，是跨境资本的增加、实际工资的下调、公司税率的下降、公司融资成本的下降、工会参与率的下降等等，而这些所有的因素，在未来一段时间，估计很难继续对股市形成支撑，甚至部分会变成拖累。比如融资成本越来越高，通货膨胀持续高位等等。但，也并非不可能，如果AI技术可以顺利创造新的科技高峰，美股的大牛有望进一步延续。
（注：我个人的看法，美国10 多年牛市，其一是享受了移动互联网的15年红利，把自己的小弟们吃干抹净，大赚了一笔；其二是，持续扩张的财政与货币政策，提高了企业的利润与估值，某种程度上来说有加杠杆的作用；其三，美国国内产业空心化进一步加剧，资源进一步向信息技术领域集中。
从长期来看，股市的增长与国家的进步是息息相关的，接下来的10年，美股恐怕不会好过，一场新的美股危机或许正在酝酿中。首先，持续的赤字已经形成了一套新的负债螺旋，美国很难收手，利率和通胀的上升，是对资产回报率下降的一种反击。其次，过去10年日韩欧的移动互联红利已经吃完了，继续增长的空间越来越小了。最后，新技术的增速已经放缓，而且在新技术的竞争之中，美国的优势正在缩小，除非AI能够很快大规模商业化落地。正如达利欧所说的一样，去过几十年支撑美股上涨的各种因素，已经触底反弹了，相比较继续支撑，拖累的可能性更大。《美国制造的又一个堡垒——英特尔倒了》）
以下为全文：
我们正在经历一个长达十年的美股大牛市。如果我们2010年投资1美元的标准普尔500指数，现在它的价值已经超过了6美元。在此期间，美股的表现，超出了世界其他地区几百个百分点。在下面的观察结果中，我们将驱动标准普尔500指数优秀表现的因素，分解为几个关键的要素。
➡️美股之所以有如此优秀的表现，有四大原因：①更快的收入增长；②更大的利润率扩张；③ 更高的市盈率；④ 美元走强。
➡️在这四大驱动因素的背后，是美国拥有运营状况明显更好的公司和更加有利的财政和政策背景：
① 与其他发达国家相比，美国公司更具有创新性、运营更高效、更善于配置资本、而且对股东更友好。他们产生了更高的投资资本回报率（ROIC），这使得他们能够在不牺牲收入增长的情况下向股东支付更大份额的利润，并经历了更高的利润率和多次扩张。（读者注：以苹果为例，大幅度借贷回购，提高公司水平，参考《苹果：美国的蛀虫还是英雄？》）
② 美国更有利的亲企业环境（来自外包、放松管制、降低税收等的更大支持），并放大了这一点。与此同时，宏观层面的财政赤字扩大，使得美国企业的利润率飙升，因为企业能够从家庭部门获得更高的收入，而无需支付相应的更高的工资。
➡️ 虽然在总体水平上，科技股对股市的上涨产生了巨大的影响，但从行业构成的角度来看，这不仅仅是一个科技股的故事。美国的优异表现来自各个行业和企业，上述因素都是正确的。也就是说：
① 过去10年，科技股的表现远远超过其权重，占美国股市表现的一半以上。这似乎是刚才讨论的司机的一个更主要的表现。在我们刚才讨论的驱动因素中，科技股的作用可能更重要。这些公司在配置资本方面的能力是很强的，且具有很强的垄断性，同时通过外包提升毛利率，成为美国财政支出扩张的主要受益者。
② 过去10年，科技股在标准普尔500指数的权重已经从20%增长到40%，随着美国商业市场份额已经从低效率的企业（如报纸、实体店和现场技术硬件供应商），转向更有效地运行企业（如在线广告商、电子商务和云提供商），更好的部署资本，因此也产生了估值溢价。这一市场份额的上升也对综合指数的利润率和市盈率的上升产生了重大影响。
③ 欧洲和英国的主要股指受到了缺乏科技股以及公用事业和资源等行业的增持的影响，这些行业的表现比总体经济还要糟糕。
➡️ 上述各种原因驱动美股股市给投资者带来了更高的回报，因为在21世纪的前十年，这些因素都没有被定价。在现阶段，源于更为强劲的长期收益增长预期，以及更具弹性的估值，美国企业扩张的倍数约为同行的2倍。有了赚钱效应之后，市场追随者又蜂拥而入。
➡️ 因此，今天美股强劲的美股收益增长已经被反映在价格上，但很多刺激美股上涨的因素，可能很难在未来继续重演（从全球化到减税再到对利润的大规模财政支持）。现在，美股之所以能维持牛市，在很大程度上可以归结为美国科技行业的交付能力和人工智能能够跨行业产生广泛的生产力影响。
想要继续维持这种预期，门槛很高，但潜力仍然存在。正如联合首席信息官Greg Jensen在这里和昨天与GIC的视频直播中所讨论的那样。
在这些惊人回报的背景下，美国股市的市值与美国经济的关系处于创纪录水平，目前标普500市值占全球所有股市的70%。
下面这张图，将美国股票回报率和除美国之外发达国家股票回报率进行对比，发现在对美股的贡献中，销售、利润率和市盈率的贡献大致相等。美元走强也提高了持有标准普尔500指数的全球未对冲投资者的回报。
2010年以来的美国牛市
进一步详细分析，科技行业和非科技行业都有一些共同的因素，不过科技行业表现得更好。
➡️ 尽管科技行业对美股产生了巨大的影响，但美国在各个行业都表现优于大盘。美国在销售和利润率增长方面的表现约有一半来自美国科技行业，一半来自其他行业，科技行业的市盈率扩张的影响更大。但这不仅仅是一个科技故事。在下表中我们可以，最后一列表明，即使标准普尔500指数没有科技类成分股，它的表现仍然优于非美国的发达国家。
➡️ 更强劲的销售增长不仅仅是来源于美国经济的出色表现。很多跨国公司，面向全球，因此，收益增长表现更加出色，因为这些科技股的市场份额在提高。相反，其他国家因工业或公用事业份额下滑而增速放缓。
➡️ 美国利润率增长强劲源于更有效的资本配置和更有利的政策背景。总而言之，美国企业在经济大蛋糕中占据了更大的份额，利润率尤其受到扩张性财政政策的支持。特朗普的减税政策使标普500指数的收益增加了约7%，在美国经济的更大敞口使美国企业尤其受益。
➡️ 美国公司的扩张倍数大约是其同行的两倍。这是由于长期现金流预期的上调以及风险溢价的下降。科技行业再一次产生了巨大的影响。
➡️ 美国较快的净回购基本上被外国公司支付更高的股息所抵消。
接下来，我们将了解这些支持背后的一些色彩——利润率、科技股所扮演的角色、市盈率扩张的驱动因素——并看看其中的定价。
→ 利润
美国表现出色的一个主要驱动因素是美国公司更好的利润增长。过去10年，非金融类股在美国整体经济中的利润份额已升至新高，而在其他地方则降至更正常的水平。
除了收入增长速度加快外，美国企业利润率也升至新高，而美国以外的企业利润率持平且较低。
在驱动因素方面，美国公司部署资本的效率一般要高得多。
下面的指标着眼于每单位资本（通过资本支出和收购）所产生的后续收益——我们版本的“投资资本回报”，这表明了美国在一段时间以来享有的明显优势。这是几个变量的函数，包括更高的创新、更高效的运营、更有利于股东的导向以及更加友好的公司环境。
我们相信，以股东为中心、更加积极和充满活力的企业文化是美国决策过程的中心。美国这种活力的一个例子是股东维权主义的程度，它在历史上显示出与随后的实现回报的关系。我们看到日本和韩国等其他国家最近对这方面表现出更开放的态度，但在某种程度上，它们仍然落后。
与此同时，包括财政政策在内的政策背景也同样重要。
从经济层面的宏观角度来看，各部门的总储蓄需要增加总投资。因此，为了使企业利润上升，其他实体必须储蓄。近年来，相对于其他国家，美国储蓄最多的是美国政府。
近年来，美国政府的巨额赤字一直是导致美国企业利润在整体经济中所占比例更大的一个重要驱动力。财政赤字在美国经济中以多种方式支持企业利润。例如，对家庭的财政转移抵消了新冠肺炎冲击期间私人收入的损失，使家庭在私人工资下降的情况下保持支出能力；因此，美国企业能够从家庭部门获得更高的收入，而无需支付相应更高的工资。支持企业利润的财政赤字最直接的渠道是特朗普的企业减税政策。
退后一步，下面的小组强调了一些过去几十年一直支持美股上涨的因素，比如跨境资本的增加、实际工资的下调、公司税率的下降、公司融资成本的下降、工会参与率的下降等等。这些因素不太可能继续在未来提供持续支撑，有一些甚至会成为拖累项。
总之，美国企业的盈利能力得到了(a)更好的资本部署选择的支持，以及(b)在一个更亲企业的环境中运营，包括财政支持。接下来，我们将简要介绍一下科技在这种出色表现中的作用。
→科技的力量
按贡献方面，自2010年以来，美国股市相对于非美国家74%的超额收益中，科技股贡献了54%。其中，22%可归因于美国科技股权重增加，而32%可归因于美国科技股的表现远远优于全球科技公司。
科技股对标准普尔500指数的总体影响是由于(a)销售增长快于其他行业，(b)利润率明显高得多，(c)市盈率更高。科技公司在所有渠道（收入、利润率和倍数）上都支持了标准普尔500指数。
下表描述了行业层面的利润率增长，并基于对2007-2018年选定期间进行的自下而上的研究，当时标准普尔500指数的利润率大幅扩大。正如你所看到的，在标准普尔500指数最快速的利润率扩张中，信息技术行业的利润率出现了大幅提升。
→七朵金花
每个Mag 7公司都有自己的例外论故事。在总体水平上，这些公司的年回报率超过了20%，是其他标准普尔500指数成分股公司的两倍。（请注意，下表中所示的收益是年化的。）有几件事需要注意：
➡️ 个别Mag 7公司的盈利表现大部分来自于它们更快的销售增长，同时保持了非常高的利润率水平。此外，这大多没有被消化，因为收益快速增长窗口期内的多倍压缩是适度的。
➡️ 这些Mag 7公司之间存在着分歧。例如，特斯拉的销售和盈利增长最快，但从较低水平，其中一些增长由于股票发行而被稀释，在某种程度上被计入（市盈率回归）。另一方面，与特斯拉不同的是，苹果的股票回购一直是对其每股收益的一种支持。最后，人工智能冠军英伟达最近的销售额和利润率增长激增，同时保持了持平的市盈率。
➡️ 科技股的快速销售份额增长对经济和指数的巨大影响，使标准普尔500指数获得了更高的利润率和估值倍数。
→估值扩张
市盈率（或股票收益收益率的倒数）(1)贴现率的影响，该贴现率将所有未来现金流折现至目前；(2)长期现金流增长预期，反映未来收益的增长率；(3)投资者投资高风险股票（而不是政府债券）而获得的风险溢价。下表提供了自2010年以来各国市盈率变化的大致情况。
值得注意的是，尽管美国债券收益率相对上升，但美股市盈率却比其他国家的市盈率上升多。大部分的出色表现可以归结为对未来长期现金流的强劲预期和风险溢价的下降。在经历了一段时间之后，投资者通常会追逐赢家并推断过去的成功还会继续。在过去的十年中，美国公司实现了卓越的收益和价格表现（这在科技领域最为显著），这一事实通过这些更高的长期现金流预期得到了反映。这种高估值状态为未来的出色表现设定了更高的障碍。
→ 展望
在考虑标准普尔500指数的前景时，重要的是要考虑到上面讨论的回顾回报的许多最大驱动力（例如，利润率上升、市盈率上升、对利润的巨大财政支持）也是未来表现出色的高标准。虽然美国的公司仍然明显更好，但与10年前相比，今天的价格也要高得多。下面的虚线显示了股票的每股收益增长需要才能获得比债券正常4%的风险溢价。正如你所看到的，今天对美国股市相对于其他股市，预期明显高于10年前。
下面，我们将展示按行业划分的每股收益门槛率，以为股票投资者产生高于无风险利率的正常风险溢价水平。你可以看到，美国公司需要大约7%的每股收益增长来清除这一障碍，而其他发达股票市场需要不到一半（3%）就能达到同样的风险溢价。
这一被定价的障碍是跨行业的广泛基础，由于有更高的权重和更积极的预期，科技股和Mag 7的出色表现负担比以往任何时候都要高。相比之下，即使盈利没有增长，中国企业也应该能够比中国债券产生4%的风险溢价——换句话说，如今中国股票有了非常高的风险溢价（注：9月17）。
更加头疼的是，一些过去支持股市上涨的政策，很可能无法继续提供未来十年的强大支持（从全球化到税收再到财政冲动）。下一组图表显示，与前十年初的情况不同，今天我们从利润率、企业利润份额以及倍数开始。
从现在开始，很大程度上取决于科技——尤其是如果人工智能革命能够创造美国股市的表现。这直接对(a)美国大型科技股现在占比超过30%，有更高的期望以及(b)人工智能/AI技术如何广泛释放生产力，并在各种非科技行业中分配利润。
所以，美股保持现有状态的门槛很高，但持续的优异表现仍然是有可能的。联合首席信息官Greg Jensen最近的一份报告对技术和人工智能的潜力进行了更深入的讨论。
