最近，黄金价格又飙升了。 从去年开始，我就连续用了很多篇文章介绍黄金的情况，目前黄金价格持续走高，与整个大宗商品价格形成背离的主要原因是，大宗商品价格更多反映的是即时商品价格，而黄金作为一种硬通货，它更多反映了未来一段时间的价格，或者说，黄金是未来美元的魔镜。（参考《美元的魔镜：黄金还能走多远？》） 那么，如今黄金持续走高，通胀还有多远才能跟上黄金的步伐呢？ 普信证券固定收益首席认为，未来半年内，10年期美债收益率将突破5%的门槛，并可能导致收益率曲线进一步陡峭化。背后的原因就是通胀预期的上升。 前面我在《全球石油消费峰值可能即将到来！》中，提到了2个对通胀不太有利的因素： ① 绿色能源转换：由于光伏等新能源逐步替代传统能源，电动汽车替代燃油汽车，全球原油消费量可能即将见顶。而原油作为全球大宗商品之母，势必对所有的商品价格都形成压制。 ② 中国进入后房地产时代：过去20年，中国是大宗商品的主要需求国，特别是大规模基础设施建设，带动了铁矿石、玻璃、铜等基础商品的需求。随着中国进入后房地产时代，需求快速萎缩，短期内会出现供过于求的情况，而又没有一个新兴国家能够匹敌中国的需求。 但，这个世界并不是非黑即白，空头因素虽然有，多头因素也不少。今天，我们要提到一些目前来看，对通胀形成非常强烈刺激的一些因素。 ① 价格跌破成本 当下，整体大宗商品的价格已经处在相对低位，很多商品的价格已经跌破成本，甚至正在朝着更低的价格前进。 举例子来说，哪怕今年整体化肥价格不算太高，但美国玉米的完全成本（包括地租）在480多美分/蒲式耳（约189美元/吨），大豆的完全成本1100美分/蒲式耳（404美元/吨）上下，都明显高于目前的芝加哥商品交易所期货价格（分别约400美分/蒲式耳、1000美分/蒲式耳）。也就是说，玉米、大豆从目前的价格水平至少要分别上涨20%、10%,美国的农场主才能实现保本。 哪怕是如今的巴西也不好过，虽然土地便宜，但所有的化肥都得从国外进口，再加上巴西距离主要的需求国比较远，运输成本也不低，所以，巴西的豆农日子也不好过。 其实，不光是农产品，很多工业品也跌破了成本价，比如钢铁、纯碱、玻璃等等，只有为数不多的少数产品，有比较丰厚的利润。还有一个很重要的因素，美国还有3亿桶的原油战略储备没有填满，这也是一个潜在的坑。 ② 矿石减少 经过过去几十年的大规模挖掘，好挖的矿基本上都已经被发现了，浮在表面的矿越来越少，挖矿的成本越来越高。 就拿铜矿来说，由于全球正处在能源转型之中，作为绿色金属的铜，需求非常景气，但供给却令人担心。首先，矿山老化的问题非常严重。2023年排名前20的矿山，贡献了全球矿产铜年产量的36%；其中超过70%都是在30年之前发现的。据标普S&P统计，年产量超过1.5万吨金属铜的矿山中，超过50%的已经服务了20年以上；这些矿山的入选品位也在过去的30多年下降了约40%至含铜0.6%。 其次，是新矿越来越少。如上图所示，1990-2000年的特大铜矿（矿床铜资源金属量超过1000万吨的新项目）找矿发现，数量为过去33年的55%，而铜金属量高达过去33年的62%；2001-2010年的特大铜矿找矿发现，数量为过去33年的30%，铜金属量为过去30年的28%；而2011-2020年的特大铜矿找矿发现，数量只有过去33年的15%，铜金属量则仅有过去33年的10%。最近几年更夸张，自2014年艾芬豪矿业在刚果金发现卡库拉超大型铜矿以来，过去9年的特大铜矿找矿发现为零！ 就算我们把标准下调，以50万吨金属量作为重大发现，其结果也惨不忍睹。2011-2020年只有27宗重大发现，占过去33年的11%，金属量仅占过去33年总量的9%。而过去2年全球矿企的铜矿重大发现，一个都没有！ 最后，因为找矿变得越来越难，如下图所示，过去几十年来，发现铜矿的深度变得越来越深，这也意味着勘探和开采成本都越来越高。过去33年平均发现成本从1990-2000年的11美元/吨，猛增至2011-2020年的868美元/吨。每隔10年时间段的勘查预算成倍增长，平均发现成本更是增长了76倍之巨。 与此同时，全球勘探的支出却没有同步跟上。比如，2022年全球铜企的资本开支约为778.9亿美元，相较于2012年最高值1278亿美元，下降约35.5%。据S&P Global Market Intelligence，铜矿的平均交付时间为16.2年。 一旦再次出现需求紧缩，那么铜的供给是很难在短时间内填上这个窟窿的。而且，现在全球正在加速电动化、智能化，而铜作为最为基础的导电金属，需求增长潜力非常旺盛。如果说上世纪70年代，原油的短缺，造成了全球大通胀，那么铜的短缺可能是下一轮通胀的主要动力。 ③ 货币超发 货币超发是现代政府应对经济下行的主要手段，就像美国在2020年做的一样。如今，全球经济都处在比较低迷的状态之下，中美两大经济体，日子都不太好过。 中国，大家都知道了，房地产下行周期，这不是一下子就能搞定的事情，最近不得不采取了一些刺激措施，对抗通缩。 美国，别看经济好像还挺好的，但是去看一下它的赤字情况，你就知道，美国经济没有表面上看起来那么好。 现在的美国，已经是骑虎难下了。不借钱，经济撑不住，借钱，通胀扛不住，向左衰退、向右通胀，只能在它们中间努力寻找一个平衡。但，现在全球经济处在存量竞争之下，中美两国的资产回报率都在下降，这时候用什么来偿还这高额的利息呢？ 比如，美国政府 2024 财年赤字突破 1.8 万亿，债务利息支出首超万亿，这一情况在美国 200 多年历史中极为罕见。2024 财年美国联邦政府预算赤字达到 1.833 万亿美元，为有纪录以来第三高，仅次于新冠疫情期间的 2020 财年和 2021 财年。 其中，美国国联邦债务利息支出激增，达到 1.1 万亿美元，较上年度上涨 29%。这一数字也超过了美国国防预算和老年医疗保险计划支出之和。利息成本占美国 GDP 的比例达到 3.93%，是自 1998 年以来的最高比例。 所以，这个时候，最容易出现的就是持续的财政扩张，最后演变成为大通胀，因为谁也不能输。中国也是一样，如果经济下行太快，肯定会采取一些激进的政策。两个大国如果同时印钞票，大通胀就在所难免了。 综上来看，现在的大宗商品，想下去并不容易，随时有可能来一场说走就走的大通胀，就像上世纪70年代一样。不过，我并不倾向于立马就会迎来一场大通胀。 但，不管是中国还是美国，现在总体上还是比较克制的，都知道通胀的危害，美国现在虽然降息了，也还在坚持缩表。什么情况下，政府才会不顾通胀呢？2020年就是一个很好的例子，就是当通胀变成一种次要危害的时候，就会打开水龙头。 目前来看，还远没有到这个阶段。就拿美国来说，只要稍微有点反弹，美国就会暂停加息，高利率就会对通胀形成遏制，再加上缩表，还是有点作用的。中国呢？虽然要对抗通缩，但扩表的速度比较慢，对房地产的托底政策也比较温柔。中美经济，都没有到需要彻底大放水的地步。 也就是说，我的观点是，由于供给端的持续收缩，只要经济出现全面复苏，通胀是再所难免的时候。但，短期来看，可能还需要一定的时间，现在整体上还是震荡磨底的阶段，在真正的大通胀来临之前，应该会有一个反向的抽动，让政府放弃原本的克制政策，两害相权取其轻。