11.内在价值如何计算和调整？ 股东：是的。你好。保罗·托马西克，伊利诺伊州桑顿。格雷厄姆和价值投资模型——我想回到这个话题上来讨论。关于你，查理和本·格雷厄姆，有趣和特别的是他们的自律。难以置信的自律。如果你看着这个模型，并试图思考如何呈现它来教别人自律，我认为你必须在两个方面对它进行微调。这就是我想让你评论的。一、内在价值。人们一直在讨论如何计算内在价值。但在实践中，我认为你会发现一个数字，保证——99%的可能性——低于内在价值。一个经典的例子是在2000 年，你说你会在45,000 美元的时候回购股票。你不是说伯克希尔哈撒韦的内在价值是4.5万美元。你说的是明显更多。任何以低于4.5万美元的价格买下它的人都对你心存感激。另一个方面是模型中隐藏的假设。也就是说，假设一旦你发现了一只价值型股票并购买它，其内在价值需要不会下降。这是分析的第二部分，也是这门学科的一部分。因此，即使你发现了一只价值型股票，你仍然没有做完所有的工作。你需要分析，内在价值在未来是不是会下降。尤其是公司管理层抛弃内在价值的行为非常常见——管理人员的行为损害了内在价值。这在伯克希尔哈撒韦公司还没有发生过，尽管我不想对此发表无保留的评论，因为我看到你们正在重新调整管理，所以我们不知道有多少内在价值被丢弃了。所以，如果你能评论这两件事。你计算的内在价值，是一个绝对正值吗？也就是方程中的求出的数值？即使你发现一只股票的卖价低于内在价值的下限，你还会做第二部分的功课，分析内在价值在未来会下降吗？谢谢。 巴菲特：是的，如果我的体重轻20磅左右，我会觉得自己更有资格谈论自律，但是——（笑声）——目前我们将忽略这一点。你问题的第二部分，关于内在价值未来是否会下降。实际上，如果你计算的内在价值反映了未来现金流的折现值，那就应该考虑到这样一个事实，即某些企业未来的盈利会比现在少。这并不是说它们的内在价值会下降，因为你现在就应该把它纳入你的计算中。但是，你知道，正如我们过去多次指出的那样，内在价值非常重要，也非常模糊，我们尽最大努力——在我们认为概率最高的业务中——使得我们的预测具有相当高的可能性。这就排除了各种各样的公司。 这挺不错的。我们会说它是一种类似于天然气管道的东西。我的意思是，在管道中出现大惊喜的可能性应该相对较小。这并不意味着他们的是零，但他们相对较小。现在，让我们假设你有一条天然气管道，要么天然气供应将减少，要么有竞争性的管道存在——它们可能会试图夺走你10年前签订的并在两年后到期的合同，因此你将不得不降价。我会说，两年后，当你不得不降价时，内在价值并没有比今天下降——前提是如果你今天正确地计算了它，并考虑到未来的利润率将低于今天这一事实。我们最近查看了一条管道，我们认为他们将很容易受到竞争性价格压力的影响——因为存在通过其他管道向市场输送天然气的替代方式。计算结果是完全不同的——计算过程并没有不同——结果是不同的。就管道业务而言，管道是将天然气从一个市场输送到另一个市场的低成本方式，并且管道仍将是低成本的运输方式。但事实并非如此——如果计算得当，你可以预测未来运营年份的价格的下降。你不会等到你到了那里才去预测它。你知道，查理有一点很出名——他说他只想知道他会死在哪里，所以他永远不会去那里。（笑声）这是商业预测的一部分。我的意思是，我真的从来没有看过投资银行家的报告。我希望有一天能看到一家这样的公司——我希望即使当我看到它提供的业务的收益在下降时，我仍能坦然接受。许多企业的收益下降了，它们最终会下降的。但我看到了很多的无稽之谈，你知道，在那里，他们计划了未来10 年里，企业的收益总是上升。这不是真实的世界。你必须分析业务——有些业务将面临巨大的竞争压力，而这些压力在今天并不存在。 我们犯了这个错误，例如，在德克斯特鞋业（Dexter Shoe）。我的意思是，我们收购了一家税前盈利4000 万美元左右的企业。我们认为未来会和过去一样好，可我们错得不能再错了。所以这是一种对未来的预测：未来不会存在竞争。这是错误的。你知道，竞争是生意的一部分。我会告诉你，财富500强中20%的企业——但我不知道是哪20%——五年后赚的钱可能会比现在少很多。这就是比赛的意义所在。计算出这些未来的现金流可能是什么。当你不能——当你觉得你不能在这方面 做出合理的估计，你就会看下一家公司。 查理？ 芒格：是的。我们有这种简单、老式的纪律，沃伦将其比作泰德·威廉姆斯（Ted Williams）在等待一次“会心一击”。我不了解沃伦，但如果你对我说，“查理，你可以像其他人一样从事理财业务，你可以按照指数来衡量你的表现，让顾问来选择那些正在向委员会评估你的顾问……”我会很讨厌这样。我会把它看作是被戴上了枷锁和桎梏，正是这个体系阻碍了我传递价值。沃伦，你对此有何感想？ 巴菲特：是的，我们不会——。 芒格：——苦差事？ 巴菲特：我们不会这么做的。事实上，我们从来没有做过。当我们在1956年5月5 日成立合伙公司时，我给七个有限合伙人分发了一份叫做《基本规则》的东西。然后，你知道，我说，“这些是我能做的，这些是我不能做的。还有一些事情我不知道我能不能做，但也许我能做。”这段《基本规则》其实很短。但是一旦你开始做一些你知道你不能做的事情，你知道，这最终会导致问题。如果有人告诉我，我必须跳高7英尺，我们现在甚至可以把它降到4 英尺——（笑声）——你知道，如果有人告诉我，在日落之前我会被枪杀，你知道，我会立刻冲出去买一件防弹背心。（笑声） 芒格：是的，一般的资金管理体系要求人们假装他们能做一些他们不能做的事情，并假装喜欢他们实际上不喜欢的事情。我认为这是一种可怕的生活方式——但报酬很高。 12.为什么不买通信公司？ 股东：先生们，我的名字是吉姆·马克斯韦尔。我来自内布拉斯加州的奥马哈。我想知道，现在电信行业有没有什么东西——任何领域——吸引你，或者有没有什么特定的公司吸引你？更重要的是，我想问一下环球电讯公司。他们现在在破产法庭。美国军方使用它们进行通信。有两家公司想从破产法庭买下他们的资产。一家是中国公司。一家是来自新加坡的公司。美国说，“不行。”他们不想让中国控制环球电讯的资产，主要是因为军事安全。上周，这家中国公司退缩了。新加坡公司已经介入并表示，“我们将购买80%的股份，而且——现在可以买到了。”但是，如果这笔交易通过环球电讯公司进行，它将不会落到美国人手里。我担心的一部分是，如果这两家公司的关系是友好的，他们愿意在一起，我可以看到他们的可能性——新加坡公司以后会把它的部分卖给中国公司。你有没有考虑过——如果没有，为什么不——从破产法院买下资产，这将是一次大甩卖？我认为这对伯克希尔哈撒韦公司有利。此外，这对美国和未来几代人都有好处。我建议这是你们的公民义务，先生们。（笑声） 巴菲特：嗯，我希望我不会因为没有这样做就离开而被逮捕。（笑声）坦率地说，我根本不知道如何评估未来的电信公司。这并不意味着我完全不明白他们在做什么。我大概对他们的工作有一点了解。但就预测该行业未来的经济前景而言，比如这个或那个玩家在5年或10 年后看起来会是什么样子，我根本不知道。我认为——看起来三四年前认为自己知道的人也不知道，我可以补充，但那是另一个问题。查理，你对电信业务了解多少？ 芒格：比你少一点。（笑声） 巴菲特：他有麻烦了。（笑）我们没有任何想法。你知道，如果你拿出一个名字，南方贝尔，威瑞森，我不知道5 年或10年后这些怎么会在一起。我的意思是，我知道人们会在5 年、10年、15年或20 年后嚼着箭牌口香糖，吃着好时巧克力棒或士力架巧克力棒。他们会用吉列刀片，他们会喝可口可乐，你知道。随着时间的推移，我对每一家公司的盈利能力都有一些想法。我完全不知道电信是怎么发展出来的。我不会相信任何告诉我他们知道的人，因为，你知道，五年前他们会告诉我什么？所以，这只是一个我不懂的游戏。有各种各样的事情我不明白。比如，我不知道可可豆明年会做什么。我是说，如果我这么做的话，很多事情就会简单得多。如果我了解可可豆的情况，那么我就可以把我所有的钱都投资在可可豆上，这比在伯克希尔经营一大堆生意要简单得多。并且，我不担心我不知道的事情。我担心的是对我所知道的事情的确定程度。而电信不属于这一类。 芒格：大多数情况下，伯克希尔公司在其历史上购买了几乎不会失败的普通股。但有时，伯克希尔只是进行了一场明智的赌博，虽然失败的可能性很大，但成功的可能性也很大，因此这场赌博值得一赌。我认为，公平地说，到目前为止，电信属于这一类。 巴菲特：是的。我们可能会买一些垃圾债券。事实上，我们在几个行业都有投资垃圾债券。但正如我在年报中指出的，我们预计垃圾债券会出现亏损。我们预计，在考虑了所有的可能性后，我们将有一个体面的结果——也许比体面更好。但我们预计会有损失，因为我们所打交道的机构已经证明，它们在运营中没有很大的安全边际。有时，我们要处理的是非常可疑的管理层。我想说的是，在环球电讯的历史上，你曾有过这样的经历，尽管它现在并不依附于资产（进行投资）。但通常在这个领域，当人们的杠杆率很高时，有时他们会受到诱惑去做一些本来不会去做的事情。显然，这在垃圾债券领域已经发生了，而且永远都会发生。但这正是我们预计会有重大损失的原因，而实际上，我们的损失并没有那么大。我们有过损失。相信我，我们还没有看到垃圾债券的最大损失。但我们也会从它们中的一些身上赚到很多钱。这是一个不同的领域。这就像是一个不合格风险的保险人。你会有更多的事故，但你可以收取保费，这样就可以了。但我们的业务——一般来说，当我们收购企业时，我们希望购买优质“风险”。我们不想买下100 家企业自己经营，认为其中15 家将成为火车残骸（即投资失败），其他85 家将负责善后。这不是我们建设伯克希尔的方法。查理，还有吗？ 芒格：不。 13.可口可乐是否仍是不可战胜的？ 股东：我想问是什么促使您——考虑到您对技术的普遍厌恶——是什么促使您投资1亿美元于Level 3 Communications的可转换债券？如果我可以问第二个问题的话，那我想知道，你是否仍然认为可口可乐是你曾经描述的那样“不可战胜的”。 巴菲特：是的。先回答第二个问题。我认为，自从我这样描述可口可乐以来，我我谈到了他们控制软饮料市场并且不会以任何方式失去市场份额的可能性——它们会随着时间的推移而增长。你知道，每年都是这样。我认为可口可乐产品的全球市场份额从来没有比现在更高过，我也没有看到未来会有什么改变。我的意思是，这是一个巨大的分销系统，自从1886 年以来，当时约翰·彭伯顿在亚特兰大的雅各布药房，第一次提供了第一瓶可乐后，可口可乐这个品牌进入了越来越多的消费者的脑海。它在人们的脑海中，它的产品在世界各地，它会接触到更多的人，也会在他们的脑海中更牢固。随着时间的推移，他们对于可乐的饮用量应该会再增加一点。所以，我不知道世界上怎么会有人可以击败可口可乐。 14.对银行业和机会成本的看法 股东：是的，嗨。山姆·基德斯顿，我是马萨诸塞州剑桥市的股东。我有几个小问题要问你们。首先，除了你投资任何公司的一般标准外，你投资银行的标准是什么？随着时间的推移，你对投资银行的总体看法发生了变化吗？第二个问题是，就贴现率而言，你觉得在当前的无风险利率下使用资本成本合适吗？你之前提到过你做了一种伪债券套利，你能具体说明一下你在这方面做了哪些交易吗? 巴菲特：哦，你想要知道我们周一早上的买卖吗？（笑）我们不会——我们不会谈论具体的策略，你知道——但我们显然它们是有利可图的，否则我们就不会做它们，而且我们认为如果我们谈论它们，其他人可能会复制它们，所以——顺便提一下，我们已经指出，我们将继续指出，这些债券策略的寿命不长。这并不意味着我们以后在情况需要时不会重新使用这种策略。它们不像从喜诗糖果或者从鲜果布衣等公司上赚钱的方法。它们是我们在某些时候可以参与的一种“机会主义”的特殊情况。 巴菲特：关于银行业的问题，你知道，银行业——如果你能不追随潮流，不产生大量不良贷款，银行业在这个国家一直是非常好的业务。当然，自第二次世界大战以来，没有陷入困境的银行的股本回报率（ROE）一直非常高。在这个国家，有很多——我应该说，有一些银行——是相当大的，你知道，有形资产的盈利可能有20%。当你认为你在交易像钱这样的商品时，这对我来说相当令人惊讶。所以，我想说的是，我对银行业的高利润率没有被竞争夺走感到惊讶，特别是涉及到像钱这样的基本要素的时候。 你呢，查理？ 芒格：嗯，你的意思是，公平地说，在某种程度上，我们把预测搞砸了，因为银行业比我们事先估计的要好得多。实际上，我们从银行赚了几十亿美元，我们通过美国运通赚得更多。但基本上，我们错误地评估了它。我们没有想到它会像它实际表现出来的那样好。我唯一的预测是，我们将继续这样的失败。 巴菲特：这是相当不寻常的，尤其是在一个低利率的世界里，你会发现金融机构基本上在做几乎相同的事情，你知道，A与B竞争，B与C竞争，没有谁有很大的竞争优势，但它们都从有形资本中获得非常高的回报。现在，部分原因是他们将贷款与资本比率推到了比30或40年前更高的水平，但尽管如此，他们还是获得了高回报率。他们在资产端就能获得更高的回报率，而且他们有很高的杠杆效应，所以产生的资本回报率非常高。而且，你知道，银行——某些银行——陷入麻烦是因为他们在贷款方面犯了大错误，但在这个行业，你并不必然会陷入麻烦。我的意思是，你可以——如果你保持头脑清醒，这可能是一个很好的生意。 巴菲特：关于贴现率的问题，当你谈论我们的资本成本时，这是值得提出来的，因为查理和我根本不知道我们在伯克希尔的资本成本是多少，坦率地说，我们认为整个概念有点疯狂。但这是商学院教的东西，你必须能够回答这些问题，否则你就不能离开商学院。但我们在处理资金方面有一个非常简单的方法。你知道，我们只是寻找我们能找到的最聪明的事情去做。如果我们手头有现金，或者——如果我们仔细观察的话——我们不会以这种方式买卖企业，但就投资证券而言，如果我们发现某资产的价值是50%，而我们持有另一资产的价值是90%，我们很可能会从一种资产转移到另一种资产。我们将利用我们所拥有的资本，做我们所能做的最聪明的事情。因此，我们衡量了相互间的替代方案，我们衡量了股利替代方案，我们也衡量了股票回购替代方案。但我从未见过对我有意义的资本成本计算。 你呢，查理？ 芒格：从来没有。这是一件非常有趣的事情。如果你看一看经济学中最有影响力的大一新生课本，那是由哈佛大学的格雷格·曼昆（Greg Mankiw）写的，他在第一页上写道，“聪明人根据机会成本做出决定。”换句话说，是你的选择和机会决定你对时间或金钱该如何使用，这关系到你是否采取行动。当然，这在不同的时间和不同的公司会有很大的不同。我们倾向于根据我们的机会成本来做出所有的财务决策，就像他们在大学一年级经济学课程中所教的那样。 巴菲特：是的。 芒格：而世界上的其他地方已经开始了一些疯狂的尝试，他们认为他们可以创造一个标准的公式，那就是资金成本。他们甚至为一些古老而富有的企业设定了所谓的股权资本成本。这是一种非常惊人的精神失常。 巴菲特：是的，这是一个—— 15.对投资轻资产公司的看法 股东：你好。我叫Alex Rubalcava，是洛杉矶的股东。我有一个关于你想收购和投资的企业的财务特征的问题。在你的报告和其他文章中，巴菲特先生，你说你喜欢收购那些能够利用大量资本获得高回报的企业。在阅读你的文章和演讲时，芒格先生，我看到你在《杰出投资者文摘》和其他出版物上说，你喜欢投资于只需要很少资本的公司。我在想，这些说法是不是有矛盾，或者它们是同一枚硬币的两面？如果你能详细说明使用伯克希尔公司，那就太好了。 巴菲特：当然。这是个好问题。理想的企业是能够获得非常高的资本回报，并且能够以这种高回报持续使用大量资本的企业。我的意思是，这变成了一个复合机器。因此，如果你可以选择，如果你能把一亿美元投入一家公司，而这家公司的利润是这笔资本的20%——比如说2000万美元——理想情况下，它将能够在下一年从1.2亿美元中获得20%的利润，以及在下一年获得1.44 亿美元，以此类推。随着时间的推移，你可以以相同的回报率不断地重新配置资本。但这样的企业非常、非常、非常少。真的——不幸的是，好的企业，你知道，拿可口可乐或喜诗糖果来说，它们不需要太多资本。增量资本不会产生任何回报，比如一些伟大的无形资产所产生的基本回报。因此，我们会更喜欢可以在盈利的基础上继续重新投入资本的企业。我的意思是，我们希望现在有一项业务能在1 亿美元的基础上赚取20%的利润。如果我们再投入10亿美元，它就能多赚20%。但就像我说的，这种生意太少了。有很多企业有这样的承诺，但我们几乎从未看到过它们实现它们的承诺。有过几次，但不多。大多数大公司都能赚很多钱。但它们不会有大量的机会来用增量资本来赚取高回报。 你知道，我们可以在喜诗糖果部署X的资金并赚很多钱，但如果我们投入5X，我们就赚不到更多的钱了。我们可以在布法罗新闻上获得高回报，但如果我们试图让金额扩大到5 倍，我们就赚不到更多的钱了。他们只是没有机会利用增量资本。我们期待他们可以做到，但他们没有。所以，我们将从理论上更偏好那些能够用增量资本来赚取高回报、赚取越来越多的钱的企业。但你所看到的是，我们收购的企业，很大程度上，获得了良好的资本回报，但在很多情况下，它们的资本回报率非常有限。 对于增量资本，它们没办法赚取像它们在原有业务上的高回报率。现在，我们在伯克希尔的结构的一个好处是，我们可以对那些在其业务中获得良好回报的、没有机会在增量资金上获得类似规模的回报的企业，我们可以调动它们产生的这些资金来收购更多的企业。通常情况下，如果你从事的是——以报纸出版行业为例，这个行业多年来一直是一个非常棒的行业——你自己投入的资本获得了惊人的回报。但如果你出去收购其他报纸，你必须付出非常昂贵的价格，而且你没有获得很大的增量资本回报。但从事这一行的人觉得，他们唯一知道的就是报纸出版或这样或那样的媒体，所以他们觉得自己的选择有限。而我们可以把钱转移到任何有意义的地方，这是我们结构的一个优势。而我们是否做得好是另一个问题，但在这方面，伯克希尔的这种结构是非常有利的。我们可以拿我们的好生意喜诗糖果举例——自从1972 年以来，喜诗糖果已经为我们创造了大概10 亿美元的税前利润。如果我们试图在糖果生意中使用这种方法，随着时间的推移，我们会得到糟糕的回报。但因为我们把它产生的资金做了很好的利用，它使我们能够在一段时间内收购一些其他企业，这是我们结构的一个优势。 查理？ 芒格：是的。如果你经营一家不错的企业，但不是非常好的企业，它们往往被分为两类。一种情况是，它所报告的全部利润在年底都以现金盈余的形式存在。你可以把它从生意中拿出来，即使没有这些资金，它的生意也会做得很好——就像把它留在生意中一样。第二个情况是它能产生所投入资本的12%的回报率，但从来没有任何超额现金。这让我想起了老朋友约翰·安德森的二手建筑设备生意。他常说，“在我的生意里，每年你都会盈利，而这些盈利都在院子里。”有很多这样的企业，只是为了维持下去，维持现状，从来没有产生任何现金。现在，这项业务不能让总部把所有的现金都拿出来投资到其他地方。我们讨厌这种生意。你不认为这是一个公平的说法吗？ 巴菲特：是的，这是一个公平的说法。我们希望能够调动现金，让它找到最佳用途。而且，你知道——那是我们的工作。有时我们会找到好的用途。如果我们的每一个伟大的企业——我们有很多伟大的企业，有办法以很高的回报率配置额外的资本，这将是很棒的。但我们没有看到这种情况经常发生。而且，坦白地说，你知道，它不会发生——比如吉列有一个很棒的剃须刀和刀片业务，它非常棒。但它不可能把在剃须刀和刀片业务上赚到的钱再投入赚取更多的资金。因为这项业务不需要那么多资本。虽然它们必须投入一些资金，但与利润相比，这只是杯水车薪。于是，人们就想出去收购其他企业，当然，这也是查理和我在面对这种情况时所做的，但我们认为，总体而言，美国的企业在重新部署资本方面的平均成功率并不高。然而，这是我们每天都在做的事情。从某种意义上说，我们对让我们走到今天这一步的程序进行了抨击。 这样说公平吗，查理?（笑） 芒格：当然。这一直让我很担心。我不喜欢成为这样一个例子，大多数人尝试并遵循它却得到糟糕的结果。我们试图通过这些负面评论来避免这一点。（笑声） 巴菲特：无论如何，我们都会发表负面评论。（笑） 16.股东问对社保基金入市的看法及能否帮助联系吉米·巴菲特 巴菲特：我可能被要求联系最多的是比尔·盖茨，但我总会接触到各种各样的人。我的意思是，每个人都塞给我信封，里面装着信，把东西送到办公室，然后说：“你能帮我找这个人吗？”他们所能得到的答案是否定的。我基本上不会向我的朋友提出任何要求。我以后也会这么做。因为我永远不会知道——（掌声）——他们在做什么——你知道，我永远不会知道他们在做什么，因为我不了解他们真正的感觉。我的意思是，这是一场不可能的比赛——至少从我的角度来看——这是一场我不可能进入的比赛。我的意思是，当《华盛顿邮报》的出版人凯·格雷厄姆还活着的时候，你知道，每个人都因为这样或那样的原因想要找她。他们都有自己的理由。坦白地说，他们想利用我来让她，或者吉米·巴菲特，或者任何人，对他们正在做的事情说“是”，部分原因是他们觉得他们不想让我说“不”。坦率地说，我只是不想把我的友谊用于那个目的。即使是我坚信的事情，我自己也不会去做。他们可能知道我在做什么，如果他们想了解，那没问题。但我从来没有——我不记得我曾经要求过任何人帮忙或为我自己做任何事情。我的意思是，我所做的都是有记录的，而且，如果其他人也想学的话，没问题。但我从来没有参加过这样的荣誉晚宴，他们向伯克希尔哈撒韦公司的所有供应商和所有人发出邀请，然后开始对他们说，“我们在向沃伦致敬。”好吧，如果他们想尊重我，那很好，但我不希望他们因为我那些有钱的朋友而尊重我。我的意思是，如果他们找我帮忙，是因为我有很多有钱的朋友，我不认为这是一种荣耀。所以，我不会那么做。 巴菲特：关于公共政策问题，我在9月11日，当（前通用电气首席执行官）杰克·韦尔奇（Jack Welch）、（前财政部长）鲍勃·鲁宾（Bob Rubin）和我去了那个节目，你知道，我偶尔会做这些事情。我也写过一些评论文章。我想——我经常受到诱惑，事实上我写了一些我没有发表的东西。但我确实认为，一个非常富有的人，在任何事情上都是对的，这是不合理的。听了我们今天的演讲，你可能会想，这里有两个人，他们喜欢把一切都搞砸。我们对几乎每件事都有自己的看法。但我只是觉得我得到了一些东西——你知道，我写过关于竞选财务改革的文章，我也写过关于税收的文章。我会做更多这样的事情，但我会试着控制自己，因为“我很有钱，所以我是对的”这类东西，我认为不太合适。我知道当我在别人身上看到我不喜欢的东西时，你知道，“我是个名人，所以，你必须认同我说的每一句话。”这让我在某些时候感到厌烦。但就像我说的，我已经做了，而且可能会有一些场合——我肯定会有一些场合——当我越过我的门槛，想要说些什么的时候，人们可能会忽略它或以其他方式。而且——但是我认为在这类事情上有一些过度曝光的危险，我想你已经在某些人身上看到了。 17．伯克希尔薪酬和激励问题 股东：下午好。我叫拉维·吉拉尼。我来自印度新德里。我对管理政策有疑问。由于你们遵循不同的管理政策，我想知道这些政策对管理层和CEO的激励有何影响。芒格曾提到，在资本对企业并不重要的情况下，你往往会把一部分收益分给CEO。你还提到，提高标准对你的工作没有好处。显然，在一段时间内，固定收益的价值可能会逐渐降低。我的问题分为四个部分。考虑到上述情况，您能否给出一个伯克希尔子公司薪酬政策的例子，以说明您对高管薪酬问题的看法？第二，尽管你确实改变了子公司的资本使用，并相信将奖励与底线业绩挂钩，但芒格并不尊重经济增加值这一概念。我们能否听听您对EVA作为一种监控和奖励公司业绩的工具的看法？第三，你在为CEO制定薪酬政策的时候会有所限制吗？还是会让自己更多的参与进去？最后，你的CEO没有退休年龄限制。它会影响到CEO职位以下员工的士气和动力吗？ 巴菲特：查理？（笑声）他知道这个问题是为他准备的。 芒格：嗯，第一，你是对的。在一个企业几乎不需要资本的地方，我们倾向于根据收益来奖励管理层。一旦企业开始需要资本，我们往往会在薪酬体系中加入资本因素。我们没有任何一个标准系统。它们都是不同的，是基于历史和环境的偶然事件。但当资本是一个重要因素时，我们当然会将其考虑在内。至于对士气的影响，就我所见，伯克希尔子公司的士气相当不错。伯克希尔的经理们几乎从未离开过。我猜我们的人员流动率和我们的股东的流动率一样低。是吗，沃伦？ 巴菲特：哦，我确信这一点。此外，“不退休政策”对我的士气很有好处。（笑声）还有查理的。你还问了EVA的事。我们不会梦想使用这样的东西，尽管我认为实际上我们的一些子公司可能会以某种方式使用它。所以，子公司为CEO以下的人制定薪酬政策，而且——所有——他们有各种各样的薪酬系统，因为我们有各种各样的业务。坦率地说，我们在薪酬方面从未遇到过大问题，因为我认为，我们的安排是合理的。当资本是业务的重要组成部分时，我们就对资本收取费用。如果它是业务中不重要的一部分，我们就不会插手。我们不相信把事情弄得比需要的更复杂。所以，我们不会尝试一些——比如各种各样的小改进——或聘请薪酬顾问会来告诉你需要这样做，因为这是他证明他自己的高额收费的合理的方式。第二年，他也会来修补一下，然后再下一年，以此类推。我们的薪酬制度非常简单。但我们的一些业务非常出色，所以在员工获得绩效奖金之前，我们对员工的工作表现有很高的标准。我们的一些业务是非常艰难的业务，它们的进入门槛要低得多，但达到这个门槛所需的管理人才与其他业务的门槛一样高。这不是——薪酬不是像制造火箭那样的科学。 我的意思是，人们会希望你认为它是，当你读到这些代理声明（注：美股公司的公告形式，由公司管理层发布，谈及公司经营相关事项）的时，你会对他们所做的感到震惊。我的意思是，代理声明比年度报告更厚，因为他们在谈论人们的薪酬。这并不是那么复杂。在过去的38年里，我们从来没有一位CEO离开我们去另一家公司，除了少数几位——由我们自己做出了决定，但很少。这是——你知道，我看到了投入的所有时间和精力，因为，坦率地说，CEO这样做是值得的。然后他们创建了整个薪酬部门，把所有的时间都花在参加关于薪酬方法的会议上，他们有顾问，这就变成了一个产业。它不会自我分解。我的意思是，你——当你得到这些——当你得到一个庞大的官僚机构参与决定各种薪酬和一切，它永远不会消失，除非你做点什么。但我们遇到的任何官僚机构都是如此。 我们在伯克希尔没有太多的官僚作风。我认为，毫无疑问，我们的“不退休政策”意味着，那些渴望成为一家企业的首席执行官的人，如果他们看到首席执行官比我们的一些公司的首席执行官高出65岁、70 岁、75岁，他们很可能不会留下来。我的意思是，我们自然不会培养出很多二号人物，因为我们不能向他们承诺，一号人物会被淘汰出局。但从我们的立场来看，只要一号不出门，那就很好。我们偶尔需要更换管理人员，但这是非常偶然的。我的意思是，在预期的基础上，即使我们拥有所有的子公司，我们可能每18 个月就会面临一次管理继承问题。我们还有其他各种各样的业务。 所以这对伯克希尔来说不是什么大事。 芒格：是的。在EVA中，我们会用到一些隐含的概念。例如，基于机会成本的最低投资回报率。这是完全合理的概念。但对我们来说，这个系统，连同它所有的标签和行话，有很多我们不需要的包袱。我们只是使用EVA中所隐含的最简单的东西。 巴菲特：是的。坦率地说，我们可以每年花一百万美元聘请顾问，只为了在五分钟内得到答案。我的意思是，它是——它不是那么复杂。但你能想象一位顾问走过来说：“我为你准备了一份只有一段的薪酬计划吗？”然后他们就会给你寄一笔账单吗？当然不是。所以，他们必须把事情搞复杂，我们可不相信这一点。我们想要的东西是非常容易理解的，我们只是从来没有遇到过问题。我们从我们的CEO那里得到了好的结果。我们从经理那里得到好结果的主要原因是，你知道，他们的击球率超过40%。他们喜欢达到40%的“击球率”然后获得合理的报酬——事实上，他们也做到了。40%的击球率对他们来说是人生中最重要的事情。你知道，这就是我们的感觉。如果我们在经营业绩上取得了很好的成绩，那么报酬就是附带的。薪酬对我们的经理来说不应该是偶然的。这必须是公平的，否则他们就会——没有人愿意在一个感觉自己受到不公平待遇的环境中工作，但是——这 不会是一个复杂的程序。而且我们对我们控制下的企业做出了非常具体的规定。我们不会根据布法罗新闻的表现向喜诗糖果的员工支付报酬，反之亦然。我可以向你们展示美国公司中许多疯狂的薪酬制度，这真的是正在发生的事情的最终效果。 18.伯克希尔内在价值计算 股东：下午好，巴菲特先生和芒格先生。我叫约翰·诺伍德，来自得梅因。感谢你今天提供这个发言的机会。我有两个问题，一个是作为个人投资者的问题，一个是作为国家居民的问题。第一个与内在价值有关。你能提供一些额外的关于伯克希尔哈撒韦公司年报和计算股票内在价值的笔记吗?我有点糊涂了。 巴菲特：关于内在价值的问题——你知道，我们已经在报告中写过了。我不认为还有什么可说的。我的意思是，任何金融资产的内在价值，就是从现在到审判日这段时间内产生的现金流，在所有不同资产之间以一个相同的利率进行折现。石油开采权、农场、公寓、股权、商业公司……甚至一个柠檬水摊位，都是如此。你必须决定哪种业务你认为你可以理解得足够好，从而做出某种合理的计算。 它不是科学的，但它的确具有内在价值。我的意思是，计算是模糊的这一事实并不意味着这不是思考问题的正确方式。在伯克希尔，你会遇到两个问题。你的问题是，我们现在拥有的企业值多少钱。然后，由于我们重新部署他们产生的所有资本，你必须弄清楚你愿意假设我们用这些资本做什么。你可以回顾一下。大约35年前，人们可能低估了公司所产生的资本的用途，所以如果你现在回头看，这部分资本看起来非常便宜。但我们现在处于一个完全不同的游戏中，我们拥有大量的资本。你必须做出决定，我们创造的数十亿、数十亿、数十亿美元是否会以一种能够在以后创造更多现金的方式进行部署。这也是查理和我所想的，但我们不能给出任何预测。查理？ 芒格：是的，我认为我们的报告，考虑到企业目前构成的复杂性，在让股东计算内在价值方面，（伯克希尔）比我所知道的任何类似企业都要好。所以，我认为我们比其他任何人都做得好，而且我们是很认真地做这一点。如果你问，“我们会在这方面改进吗？”我不这么认为。 巴菲特：我们一直在努力做你所说的事情，我的意思是，我们也给了你我们自己想要的数据。我们不知道（关于内在价值的）答案，但我们知道这是你必须思考的问题。当我们购买麦克莱恩（McLane's）时，当我们购买克莱顿房屋（Clayton Homes）时，我们都会这么做。当我们购买任何东西时，我们试图展望未来的经济，并问自己：“随着时间的推移，这项业务能产生什么样的现金？我们对此有多大把握？购买价格与此相比如何？”如果我们觉得我们得到了一个数字——我们必须对我们的预测感觉相当好，但一般不会感到完美，因为没有人确切地知道答案。我们必须对我们的预测感觉良好，然后我们必须有一个合理的购买价格。我们在两个方向都得到了一些惊喜。事实上，如果你回去的话，我们已经有了比我们预期更多的惊喜。但从现在开始，我们很难再遇到惊喜了，主要是因为规模，也因为世界的竞争更加激烈。 查理？ 芒格：我没什么要补充的。