#3月财经新势力# #大有学问# 信中重要观点： 1.巴菲特追求伯克希尔内在价值超越标普500指数，并认为股东、下属公司经理等给他们罕见的管理自由和发挥环境，为实现目标提供了良好条件。 2.因为一群实习生送的书，收购了克莱顿房屋公司。收购了沃尔玛麦克莱恩子公司。 3.董事对CEO制约很难实现。伯克希尔的董事必须独立、有商业头脑、以股东为导向、对公司有兴趣，且真正长期大持股。这样，公司出现丑闻，董事亏损会大于小股东，商业头脑等品质可帮助公司治理合理，伯克希尔董事的主要任务是选巴菲特继承人、保证公司文化传承。 4.再次谈保险基本没护城河（没有安装基础、专利、房产、自然资源、地理位置等，甚至品牌都无法保护护城河。只有一张谁都可以复制的合同纸。）管理、纪律、诚信最重要。 5.通过旗下克莱顿房屋公司、中美能源公司等大体了解巴菲特对旗下子公司借伯克希尔母公司钱是要收利息的，巴菲特也讲了理由。巴菲特还通过5个方面讲了旗下各公司的表现，也讲了自己卖空美元、买垃圾债等一些套利操作。 6.推荐了贝瑟尼·麦克莱恩和彼得·埃尔金德的《房间里最聪明的人》，以及鲍勃·鲁宾的《在一个不确定的世界》、本的《聪明的投资者》等。 2003年，我们的净资产增加了136亿美元，这使我们A类和B类股票的每股账面价值增加了21%。在过去的39年里(也就是说，从现在的管理层接管以来)每股账面价值从19美元增长到50,498美元，年复合增长率为22.2% 然而，重要的是每股内在价值，而不是账面价值。在这方面，好消息是:1964年至2003年期间，伯克希尔从一家内在价值低于账面价值、苦苦挣扎的北方纺织企业，转变为一家广泛多元化的企业，其价值远高于账面价值。因此，我们39年内在价值的增长在某种程度上超过了我们22.2%的账面价值增长。(要更好地理解内在价值和指导我和我的合伙人、伯克希尔副董事长查理芒格(Charlie Munger)经于伯克希尔的经济原则，请阅读我们的所有者手册，从第69页开始。) 尽管账面价值计算存在缺陷，但作为衡量我们内在价值长期增长率的一个略微低估的指标，伯克希尔的账面价值计算是有用的。然而，与以往对任何一年的表现与标准普尔500指数(S&P 500 index)进行评级相比，这种计算的相关性较小。我们持有的股票，包括可转换优先股，占我们净资产的比例已经大幅下降，例如，从20世纪80年代的平均114%下降到2000-03年的平均50%。因此，现在股票市场的年度波动对我们净资产的影响比以前小得多。 尽管如此，伯克希尔相对于标准普尔指数的长期表现仍然至关重要。我们的股东可以通过指数基金以非常低的成本购买标准普尔。除非我们在未来实现每股内在价值的收益，超过标准普尔的表现，否则查理和我将不会为你单独完成的工作增加任何东西。 如果我们失败了，我们也没有任何借口。查理和我在理想的环境下工作。首先，我们得到了一群出色的男男女女们的支持，他们管理着我们的运营部门。如果有一个公司的库珀斯敦，它的名册肯定包括我们的许多首席执行官。伯克希尔业绩的任何不足都不是由我们的经理造成的。 此外，我们享有罕见的管理自由。大多数公司都有制度上的限制。例如，一家公司的历史可能会让它从事一个现在提供有限机会的行业。一个更常见的问题是，股东群体迫使公司经理与华尔街步调一致。许多首席执行官抵制，但其他人屈服了，采取与他们自己选择的截然不同的运营和资本配置政策。 在伯克希尔，历史和所有者的要求都不会妨碍明智的决策。当查理和我犯错时，用网球术语来说，他们是非受迫性错误。 营业利润 当估值相似时，我们强烈倾向于持有企业而不是股票。然而，在我们经营的大部分时间里，股票要便宜得多。因此，正如前面提到的百分比所示，在那些年里，我们的资产配置明显倾向于股票。 然而，近年来，我们发现很难找到被严重低估的股票，我们必须部署的资金如雨后春笋般增加，这大大加剧了这一困难。 如今，可以大量购买、从而影响伯克希尔业绩的股票数量，与10年前的数量相比，只是很小的一部分。(投资经理从积累资产中获得的利润，往往要远远高于妥善管理这些资产。因此，当有人告诉你，增加资金不会影响他的投资业绩时，请后退一步：他的鼻子要长了。) 我们可以投入大笔资金的价格有吸引力的股票的短缺并不困扰我们，只要我们能找到这样的公司来购买:(1)具有有利且持久的经济特征；(2)由有才华和诚实的经理经营；3)价格合理。近年来，我们已经收购了许多这样的企业，尽管还不足以充分利用我们所获得的大量现金。在收购企业的过程中，我犯过一些严重的错误，包括佣金和疏忽。然而，总的来说，我们的收购带来了可观的每股收益。 下面的表格对这一点进行了量化。但首先我们需要提醒大家，通过对初始日期或最终日期的计算选择，增长率表示可能会被严重扭曲。例如，如果在开始的那一年收益很小，那么一项只是平庸的长期表现就可以被制作得看起来很轰动。出现这种扭曲的原因可能是，问题公司在基准年的业绩微不足道——这意味着只有少数内部人士真正从被吹捧的业绩中受益——或者是因为一家规模更大的公司当时的运营水平略高于盈亏平衡。选择一个特别景气的终结年，也会有利于对增长的计算产生偏差。 现在的管理层在1965年接管的伯克希尔哈撒韦公司长期以来一直是一个相当大的公司。但在1964年，它的盈利仅为175586美元，即每股15美分，如此接近盈亏平衡，以至于任何以此为基础的盈利增长计算都毫无意义。然而，在当时，即使是这些微薄的收入看起来也很不错：在1955年伯克希尔精细纺纱联营公司(Berkshire Fine Spinning Associates)和哈撒韦制造公司(Hathaway Manufacturing)合并后的十年里，合并后的业务已经损失了1010万美元，数千名员工被解雇。这并不是天作之合。 在这种背景下，我们给你一张从1968年开始的伯克希尔盈利增长的图片，但也包括随后间隔5年的基年。文中给出了一系列计算，以便你自己判断哪个时期最有意义。我从1968年开始，因为那是我们经营国民保险公司(National Indemnity)的第一个完整年份，这是我们开始扩大伯克希尔业务时进行的最初收购。 我不认为用2003年作为最后一年会扭曲我们的计算。对我们的保险业务来说，2003年是非常好的一年，但利润的大幅增长在很大程度上被我们持有的大量现金等价物所获得的低得可怜的利率所抵消(这种情况不会持续下去)。需要说明的是，下面显示的所有数据都不包括资本利得。 营业利润(以百万美元计) 营业利润(每股) 每股收益复合增长率 .2 0.15 (1964-2003) (无意义) 2.7 2.69 (1968-2003) 22.8% 11.9 12.18 (1973-2003) 20.8% 30.0 29.15 (1978-2003) 21.1% 48.6 45.60 (1983-2003) 24.3% 313.4 273.37 (1988-2003) 18.6% 477.8 413.19 (1993-2003) 23.9% 1,277.0 1,020.49 (1998-2003) 28.2% 5,422.0 3,531.32 我们将继续沿用过去的资本配置做法。如果股票价格明显低于整个企业，我们将大举买入。如果某些债券变得有吸引力，就像2002年那样，我们将再次大量购买这些证券。在任何市场或经济条件下，我们都会乐于购买符合我们标准的企业。而且，对符合标准的企业来说，规模越大越好。我们的资本目前没有得到充分利用，但这种情况会周期性地发生。这是一种痛苦的状态，但比做傻事更痛苦。(这是我的亲身经历。) 总体而言，我们确信伯克希尔未来的表现将远远低于过去。尽管如此，查理和我仍然对我们能够实现略高于平均水平的业绩抱有希望。这就是我们得到报酬的原因。 收购 我们的老读者都知道，我们的收购经常以奇怪的方式发生。然而，没有比我们去年收购Clayton Homes的起源更不寻常的了。 令人难以置信的消息来源是田纳西大学(University of Tennessee)的一群金融专业学生，以及他们的老师艾尔·奥谢(Al Auxier)博士。在过去的五年里，艾尔一直带着他的班级去奥马哈，在那里，旅行团参观内布拉斯加州家具市场和Borsheim’s，在Gorat’s吃饭，然后来基维特广场和我一起上课。通常大约有40名学生参加。 经过两个小时的交流之后，按照惯例，小组会向我赠送一份感谢礼物。(在他们送礼物之前，门一直锁着。)在过去的几年里，它是菲尔·福尔默(Phil Fulmer)签名的足球和田纳西州著名女队的篮球等物品。 今年2月，该小组选择了一本书——对我来说幸运的是，这是最近出版的克莱顿家庭创始人吉姆克莱顿的自传。我已经知道这家公司是住宅制造行业的佼佼者，这是我在早些时候错误地购买了该行业最大的公司之一房屋公司的一些不良垃圾债务后获得的知识。在那次购买的时候，我不了解在制造住房行业中，消费者融资的做法已经变得多么残暴。但我了解了:奥克伍德很快就破产了。 应该强调的是，商品房可以为购房者带来非常好的价值。的确，几十年来，该行业在美国建造的房屋中占比超过15%。在那些年里，不仅如此，制造业房屋的质量和品种都在不断提高。 然而，设计和建造的进步并没有与分销和融资的进步相匹配。相反，随着时间的推移，该行业的商业模式越来越集中于零售商和制造商将可怕的贷款转移给天真的贷款人的能力。当“证券化”在20世纪90年代流行起来，进一步拉开了资金供应商与贷款交易的距离，该行业的行为变得越来越糟糕。几年前，它的交易量有很大一部分来自不应该购买的买家，由不应该放贷的贷款机构提供资金。其后果是大量的房屋被收回，而被收回的房屋的回收率低得可怜。 奥克伍德完全参与了这场疯狂。但是，尽管克莱顿不能将自己与行业惯例隔离开来，但它的表现比主要竞争对手要好得多。 收到吉姆克莱顿的书后，我告诉学生们我是多么钦佩他的记录，他们把这个信息带回诺克斯维尔，田纳西大学和克莱顿家庭的所在地。然后艾尔建议我打电话给吉姆的儿子兼首席执行官凯文克莱顿，直接表达我的观点。当我和凯文交谈时，我发现他很有能力，也很直率。 此后不久，我仅仅根据吉姆的书、我对凯文的评价、克莱顿的公共财务状况以及我从奥克伍德的经历中学到的东西，提出了收购要约。克莱顿的董事会接受了，放款人已经逃离了这个行业，而证券化——如果有可能的话——所附带的条款比以前要昂贵得多，限制性也更强。这种紧缩对克莱顿来说尤其严重，他的收入在很大程度上依赖于证券化。这种紧缩对克莱顿来说尤其严重，因为它的收益严重依赖于证券化。 如今，住宅制造业仍然问题重重。拖欠率居高不下，被收回的房屋依然大量存在，零售商的数量也减少了一半。我们需要一种不同的商业模式，这种模式可以消除零售商和销售人员通过使用注定会违约的贷款来进行销售，从而预先获得大量资金的能力。此类交易给买方和贷款人都带来了困难，并导致大量房屋被收回，从而降低了新房屋的销售。在一个合适的模式下——需要大量首付和短期贷款——这个行业可能会保持比90年代小得多的规模。但它将为购房者提供一种资产，在转售时，他们将拥有股权，而不是失望。 在“完整的循环”部门，克莱顿已经同意购买奥克伍德的资产。交易完成后，克莱顿的制造能力、地域覆盖范围和销售网点将大幅增加。作为副产品，我们以大幅折扣购买的奥克伍德的债务，可能会给我们带来微薄的利润。 而学生呢?10月，我们在诺克斯维尔为40位激发了我对克莱顿兴趣的人举行了一个惊喜的“毕业”典礼。我戴上了学士帽，向每位学生颁发了伯克希尔的博士学位(授予杰出、勤奋的交易撮合者)和B股。艾尔拿到了A股。如果你在我们的年度大会上遇到田纳西州的一些新股东，请向他们表示感谢。问问他们最近有没有读过什么好书。 ************************** 早春，高盛(Goldman Sachs)董事总经理拜伦·特罗特(Byron Trott)告诉我，沃尔玛希望出售其麦克莱恩子公司。麦克莱恩向便利店、药店、批发俱乐部、大众商家、快捷服务餐厅、剧院等分销杂货和非食品物品。这是一项不错的业务，但不是沃尔玛未来的主流业务。不过，它是为我们量身定做的。 麦克莱恩的销售额约为230亿美元，但利润率微薄-税前约为1%——这将使伯克希尔的销售额远远超过我们的收入。过去，一些零售商一直回避麦克莱恩，因为它属于他们的主要竞争对手。麦克莱恩出色的首席执行官格雷迪•罗希尔(Grady Rosier)已经获得了一些这样的客户——在交易完成的那天，他正全速前进——更多的客户将会到来。 几年来，在《财富》杂志的“最受尊敬”名单的投票中，我都把票投给了沃尔玛。我们与麦克莱恩的交易强化了我的观点。为了达成与麦克莱恩的交易，我与沃尔玛的首席财务官汤姆•舍维单独开了大约两个小时的会，然后我们握手。(不过，他确实先给本顿维尔打了电话)。29天后，沃尔玛拿到了钱。我们没有做“尽职调查”。“我们知道一切都会完全像沃尔玛说的那样——事实也的确如此。 我应该补充说，拜伦现在在伯克希尔的三次收购中发挥了重要作用。他比我们交谈过的任何投资银行家都更了解伯克希尔，而且——这么说很伤人——他能赚到钱。我期待着第四笔交易(我相信他也一样)。 公司治理 在判断美国企业界是否真的要进行自我改革时，首席执行官的薪酬仍然是一个严峻的考验。迄今为止，结果并不令人鼓舞。一些首席执行官，如通用电气(General Electric)的杰夫•伊梅尔特(Jeff Immelt)，带头发起了对对经理和股东都公平的计划。然而，总的来说，他的榜样更多的是受到钦佩而不是效仿。 薪酬失控是可以理解的。当管理层雇佣员工时，或者当公司与供应商讨价还价时，双方的利益强度是相等的。一方的收益就是另一方的损失，所涉及的金钱对双方都有真正的意义。结果是一场诚实的谈判。 但当首席执行官(或他们的代表)与薪酬委员会会面时，其中一方——首席执行官——往往比另一方更关心达成了什么协议。例如，首席执行官总是认为，获得10万股或50万股期权之间的差异是巨大的。然而，对于薪酬委员会来说，这种差异似乎并不重要——尤其是如果这是大多数公司的情况，两项拨款都不会对报告收益产生任何影响。在这种情况下，谈判往往带有一种“玩钱”的性质。 20世纪90年代，首席执行官的过度扩张大大加快，因为最贪婪的人获得的获得的薪酬方案——这是一个激烈竞争的头衔——迅速被复制到其他地方。这种贪婪流行病的传播者通常是顾问和人力关系部门，他们毫不费力就能看出谁在给他们的面包涂黄油。正如一位薪酬顾问所评论的那样:“有两类客户是你不想得罪的——实际客户和潜在客户。” 在改革这一失灵系统的提案中，呼声一直是要求设立“独立”董事。但究竟是什么真正激发了独立，这个问题在很大程度上被忽视了。 在去年的报告中，我研究了“独立”董事(按法规定义)在共同基金领域的表现。1940年的《投资公司法》(Investment Company Act of 1940)规定了这样的董事，这意味着我们已经对法定标准产生的结果进行了长期测试。在去年的调查中，我们考察了基金董事在董事会成员应履行的两项关键任务方面的记录——无论是在共同基金业务还是其他任何业务。这两项至关重要的职能是:首先，获得(或留住)一位能干而诚实的经理，然后公平地给予这位经理报酬。 我们的调查结果并不乐观。年复一年，在数以千计的基金中，董事们照例重新聘请了现任管理公司，无论其业绩多么糟糕。就像例行公事一样，董事们盲目批准的费用，在许多情况下远远超过了可以协商的费用。然后，当一家管理公司被出售时——价格总是相对于有形资产而言非常高——董事们经历了一次“反揭露”，他们立即与新经理签约，接受了其收费计划。实际上，董事们决定，谁愿意为旧的管理公司支付最多的钱，谁就应该成为未来管理股东资金的一方。 尽管独立基金董事表现得像走狗一样，但我们并没有得出他们是坏人的结论。他们不是。但遗憾的是，“董事会氛围”几乎总是会让他们的受托基因平静下来。 2003年5月22日，在伯克希尔的报告发表后不久，投资公司协会主席就“我们的行业现状”向会员发表了讲话。在回应那些“评论我们所认为的失败”的人时，他若有所思地说，“这让我想知道，如果我们真的做错了什么，生活会是什么样子。” 小心你的愿望。 在几个月内，世界开始了解到，许多基金管理公司采取了损害其管理的基金所有者的政策，同时提高了基金经理的费用。应该指出的是，在他们的违规行为之前，这些管理公司的利润率和有形股本回报率是美国企业羡慕的。然而，为了进一步扩大利润，他们以令人发指的方式践踏了基金股东的利益。 那么，这些被掠夺基金的董事们在做什么呢?在我写这篇文章的时候，我还没有看到任何一家公司终止了与违规管理公司的合同(当然，该实体经常会解雇一些员工)。你能想象受到个人欺骗的董事们会采取这种“男孩就是男孩”的态度吗? 最糟糕的是，至少有一家不道德的管理公司将自己挂牌出售，毫无疑问，他们希望通过将自己管理的共同基金“交付”给其他管理公司中出价最高的人而获得巨额回报。这是一种歪曲。究竟为什么这些基金的董事们不直接从竞标机构中选出他们认为最好的，并直接与该方签约？?这样一来，获胜者将不必向前经理支付巨额“报酬”，因为他已经藐视管理原则，一毛钱都不应该得到。由于不必承担收购成本，获胜者当然可以以远低于其他情况的持续费用管理相关基金。任何真正的独立董事都应该坚持采用这种方式来获得一位新的基金经理。 现实情况是，无论是数十年前监管投资公司董事的规定，还是对美国企业界施加压力的新规定，都没有促进真正独立董事的选举。在这两种情况下，如果一个人的收入100%来自董事费，并且他可能希望通过选举进入其他董事会来增加自己的收入，被视为独立董事。这是胡说八道。一样的根据规定，伯克希尔董事兼律师罗恩奥尔森(Ron Olson)可能从我们这里获得了他巨额收入的3%，但他没有资格成为独立董事，因为这3%来自伯克希尔支付给他公司的法律费用，而不是他作为伯克希尔董事赚取的费用。请放心，任何来源的3%都不会破坏罗恩的独立性。但从董事费中获得收入的20%、30%或50%，很可能会削弱很多人的独立性，特别是如果他们的总体收入不高。事实上，我认为，在共同基金领域，情况显然是这样的。 *********** 让我给“独立”共同基金董事们提一个小建议。何为什么不简单地肯定每一份年度报告:“(1)我们已经考察了其他管理公司，并相信我们为明年保留的这家公司是该领域运营状况较好的公司之一；(2)我们与我们的经理谈判的费用与其他拥有同等资金的客户所谈判的费用相当。” 对于股东来说，期望基金董事就这些问题发表意见似乎也不是不合理的——他们每年收取的费用往往超过10万美元。当然，如果这些董事把自己的一大笔钱交给基金经理，他们就会在这两个问题上感到满意。如果董事们不愿意做出这两项声明，股东们应该听从这句格言:“如果你不知道某人站在哪一边，那么他很可能不在你这边。” 最后，免责声明。尽管存在渎职的机会，但许多基金一直运作良好、兢兢业业。这些基金的股东从中受益，基金经理也挣得应得的报酬。事实上，如果我是某些基金的董事，包括一些收费高于平均水平的基金，我会满怀热情地发表我建议的两项声明。此外，那些成本非常低的指数基金(如Vanguard的)从定义上来说对投资者是友好的，是大多数希望拥有股票的人的最佳选择。 我现在之所以站在演讲台上，只是因为已经发生的明目张胆的错误行为辜负了数百万股东的信任。数百名业内人士必须知道发生了什么事，但没有人公开说过一个字。艾略特·斯皮策(Eliot Spitzer)和帮助他的告密者发起了一场内部大扫除。我们敦促基金董事们继续这项工作。就像整个美国企业的董事一样，这些受托人现在必须决定他们的工作是为所有者工作还是为经理工作。 伯克希尔治理 真正的独立——即在出现错误或愚蠢的事情时愿意挑战强势的首席执行官——是一名董事极其宝贵的品质。这种品质也很罕见。要寻找的是那些与普通股东利益一致的高层次人才--而且是非常一致的。 我们已经在伯克希尔进行了搜索。我们现在有11名董事，他们每个人加上他们的家庭成员，拥有超过400万美元的伯克希尔股票。此外，他们多年来都持有伯克希尔的主要股份。以11位中的6位为例，家族持股至少达数亿美元，且至少可以追溯到30年前。这11位董事都和你一样，是在市场上购买了自己的股份;我们从未派发过期权或限售股。查理和我喜欢这种诚实的所有权。毕竟，谁会洗租来的车呢? 此外，伯克希尔的董事费用是象征性的(正如我儿子霍华德(Howard)不时提醒我的那样)。因此，伯克希尔对所有11个股东的上行比例与任何伯克希尔股东的上行比例相同。而且将永远如此。 对伯克希尔董事的不利影响实际上比你的更严重，因为我们没有董事和高管责任保险。因此，如果在我们董事的监督下发生了真正灾难性的事情，他们面临的损失将远远超过你们。 我们董事的底线是:你赢了，他们就赢了；你输了，他们就输得很惨。我们的方法可能被称为所有者资本主义。我们知道没有更好的方式来产生真正的独立。(然而，这种结构并不能保证完美的行为:我曾在伯克希尔持有大量股份的公司董事会任职，当有问题的提议被橡皮图章批准时，我一直保持沉默。) 除了独立之外，董事还应该有商业头脑，以股东为导向，对公司有真正的兴趣。这些品质中最难得的就是商业头脑——如果缺乏商业头脑，另外两项也没什么帮助。许多聪明、能言善辩、受人钦佩的人，却对商业没有真正的了解。这并不是罪过；他们可能在别处发光。但他们不属于公司董事会。同样，我在医疗或科学领域的董事会也毫无用处(尽管我可能会受到希望按自己方式管理事务的董事长的欢迎)。我的名字可以装点董事名单，但我的知识不足以批判性地评估提案。此外，为了掩盖我的无知，我会守口如瓶(如果你能想象的话)。实际上，我可以被一盆盆栽所取代，而不会有任何损失。 去年，当我们改变董事会时，我要求股东自我提名，他们认为自己具备成为伯克希尔董事的必要素质。尽管既没有责任保险，也没有有意义的补偿，我们还是收到了20多份申请。大多数都是好的，来自以所有者为导向的个人，他们的家庭持有伯克希尔价值远远超过100万美元。在考虑了他们之后，查理和我——在现任董事的同意下——邀请了四位没有提名自己加入董事会的股东：大卫戈特斯曼(David Gottesman)、夏洛特·盖曼(Charlotte Guyman)、唐·基奥(Don Keough)和汤姆·墨菲(Tom Murphy)。这四个人都是我的朋友，我很了解他们的长处。他们为伯克希尔的董事会带来了大量的商业人才。 我们董事的主要工作是选择我的继任者，无论是在我去世或残疾时，还是在我开始失去理智时。(大卫奥美(David Ogilvy)说得对:“年轻时养成你的怪癖。这样，当你老了，人们就不会认为你疯了。查理的家人和我的家人都觉得我们对大卫的建议反应过度了。) 在我们的董事会议上，我们讨论的是常规的内部事务。但真正的讨论——无论我是否在场——都集中在四位接替我的内部候选人的优缺点上。 我们的董事会知道，对其表现的最终记分卡将由我的继任者的记录决定。他或她将需要保持伯克希尔的文化，配置资本，并让一群美国最好的经理在他们的工作中感到高兴。这并不是世界上最艰巨的任务——火车已经在轨道上以良好的速度行驶了——我们确定的四位候选人中，任何一位都能出色地完成这项任务，我都完全放心。我有超过99%的净资产在伯克希尔，我很高兴让我的妻子或基金会(取决于她和我去世的顺序)继续这种集中。 部门业绩 作为管理者，查理和我希望向我们的所有者提供我们希望在角色互换时得到的财务信息和评论。随着伯克希尔业务范围的扩大，要做到既清晰又合理简洁就变得更加困难了。我们的一些业务与其他业务的经济特征有很大的不同，这意味着我们的合并报表，加上混乱的数字，使得有用的分析几乎不可能。 因此，在下面几页中，我们将介绍我们四大业务类别的一些资产负债表和收益数据，以及对每一类业务的评论。我们特别希望您了解我们使用债务的有限情况，因为通常情况下我们会避免债务。然而，我们不会让你淹没在对计算伯克希尔内在价值没有实际价值的数据中。这样做可能会混淆最重要的事实。警告:在分析伯克希尔时，一定要记住，应该把该公司视为一部正在展开的电影，而不是一张静止的照片。在过去，那些只关注当下情况的人有时会得出错误的结论。 保险 我们业绩卓越的原因只有一个：我们拥有真正卓越的经理人。保险公司出售的是非专有的一张纸，上面写着非专有的承诺。任何人都可以复制其他人的产品。没有安装基础、关键专利、关键房地产或自然资源位置可以保护保险公司的竞争地位。通常情况下，品牌也没有多大意义。 因此，关键的变量是管理头脑、纪律和诚信。我们的经理无疑具备所有这些特质。让我们来看看这些全明星和他们的运作。 •通用再保险(General Re)在1998年被我们收购后的几年里一直是伯克希尔的问题儿童。不幸的是，这是一个400磅重的孩子，它对我们整体业绩的负面影响很大。 这已经成为过去:Gen Re已经修复。感谢其首席执行官乔布兰登(Joe Brandon)和他的合作伙伴泰德·蒙特罗斯(Tad Montross)。去年给您写信时，我认为承销和预订业务都已经恢复了纪律，2003年发生的事件更坚定了我的观点。 这并不意味着我们永远不会遇到挫折。再保险是一项肯定会时不时给人以打击的业务。但是，在乔和泰德的领导下，该业务将成为推动伯克希尔未来盈利能力的强大引擎。 Gen Re的财务实力，即使在2003年开始时，也在再保险公司中无与伦比，在年内进一步改善。去年，该公司的许多竞争对手都遭遇了信用评级下调，使得通用再保险(Gen Re)及其姊妹公司国家赔款(National Indemnity)成为全球主要再保险公司中仅有的AAA评级公司。 当保险公司购买再保险时，他们只购买了一种承诺——这种承诺的有效性可能几十年都无法检验——在再保险界，没有任何承诺能与通用再保险公司(Gen Re)和国家赔偿公司(National Indemnity)提供的承诺相提并论。此外，与大多数再保险公司不同的是，我们实际上保留了自己承担的所有风险。因此，我们的偿付能力并不依赖于别人偿付我们的能力或意愿。这种独立的财务实力在行业遭遇大灾难时可能会非常重要，这是必然会发生的。 •经常阅读我们年报的读者都知道，阿吉特•贾因在过去18年里为伯克希尔的繁荣做出了不可思议的贡献。2003年，他继续为之付出。在只有23名员工的情况下，Ajit经营着世界上最大的再保险业务之一，专注于巨大和不寻常的风险。通常，这涉及到承担灾难风险——比如加州大地震的威胁——其规模远远超过任何其他再保险公司所能接受的。这意味着Ajit(以及伯克希尔)的业绩将起伏不定。因此，你应该期待他的业务偶尔会有一个可怕的年份。然而，随着时间的推移，你可以相信这位独一无二的经理人会取得非常好的结果。 阿吉特•贾因承保了很多不同寻常的保险。例如，百事公司去年推出了一项抽奖活动，参与者有机会赢得10亿美元的奖金。可以理解的是，百事希望避免这种风险，我们是承担风险的合乎逻辑的一方。所以我们签了10亿美元的保单，风险完全由我们自己承担。因为如果中奖，要加班支付，我们的风险敞口按现值计算是2.5亿美元。(我曾善意地建议，在10亿年内，任何赢家都可以获得每年1美元的报酬，但这一提议没有得到采纳。)抽签于9月14日举行。阿吉特和我屏住了呼吸，决赛选手也屏住了呼吸，我们离开时比他更开心。百事公司已续签2004年的比赛。 1992年托尼奈斯利接任GEICOCEO时，它还是一家不错的保险公司。现在它是一个伟大的公司。在他任职期间，我们的保费收入从22亿美元增长到81亿美元，我们在个人汽车市场的份额从2.1%增长到5.0%。更重要的是，GEICO将这些收益与出色的承保表现配对。 67年前，利奥·古德温(Leo Goodwin)在政府雇员保险公司(GEICO)创造了一个伟大的商业想法，该想法旨在为投保人节省大量资金。 2003年，GEICO收到的咨询数量和结案率显著增加。因此，我们的优先投保人数量增长了8.2%，标准和非标准保单增长了21.4%。 GEICO的业务增长创造了对更多员工和设施的永无止境的需求。我们最近的扩张，在12月宣布，是在--我很高兴地说--布法罗的客户服务中心。我们布法罗新闻的出版人斯坦·利普西(Stan Lipsey)促成了纽约市和GEICO的合作。然而，这件事的关键人物是州长乔治·帕塔基。他的领导力和韧劲是我们全面扩张后，布法罗将提供2500个新工作岗位的原因。斯坦、托尼和我——还有布法罗——感谢他的帮助。 伯克希尔旗下规模较小的保险公司又度过了出色的一年。这个由罗德·埃尔德雷德、约翰·基泽、汤姆·纳尼、唐·托尔和唐·沃斯特经营的集团，其浮存金增加了41%，同时获得了优异的承保利润。这些人，虽然经营方式平淡无奇，却创造了真正令人振奋的业绩。 * * * * * * * * * * * * 我们应该再次指出，在任何一年，一家承保长尾保险的公司(承保的索赔通常在造成损失的事件发生多年后才得到解决)几乎可以报告CEO希望的任何收益。该行业经常通过错报负债来报告极其不准确的数据。大多数错误都是无辜的。然而，有时它们是有意为之，目的是愚弄投资者和监管机构。审计师和精算师通常无法阻止这两种类型的错报。 我有时也会失败，尤其是在几年前没有发现Gen Re在不知情的情况下缺乏保留。这不仅意味着我们向您报告的数字不准确，而且这个错误还导致我们比必要的时间提前缴纳了大量税款。Aaarrrggghh。不过，我去年告诉过你，我认为我们目前的储备处于适当的水平。到目前为止，这个判断是成立的。 受监管的公用事业业务 通过中美能源控股，我们拥有各种公用事业业务80.5%(完全稀释)的权益。最大的是(1)约克郡电力和北方电力，其370万电力客户使其成为英国第三大电力分销商;(2)为爱荷华州689,000名电力客户提供服务的中美能源;(3)克恩河(Kern River)和北方自然(Northern Natural)管道，该管道承载了美国7.8%的天然气运输量。 伯克希尔有三个合伙人，他们持有剩余19.5%的股份:戴夫·索科尔(Dave Sokol)和格雷格·埃布尔(Greg Abel)，他们是该公司出色的经理，以及我的老朋友沃尔特·斯科特(Walter Scott)，他把我介绍给了这家公司。由于中美能源受《公用事业控股公司法》(“PUHCA”)约束，伯克希尔的投票权益限于9.9%。沃尔特拥有决定性的一票。 我们有限的投票权迫使我们在财务报表中以简短的方式说明中美能源。我们没有把它的资产、负债、收入和费用全部包括在报表中，而是在资产负债表和收入账户中只记录一行分录。很可能有一天，也许很快，PUHCA会被废除，或者会计规则会改变。伯克希尔的合并数字将包括所有中美能源，包括它利用的大量债务。这笔债务的规模(现在不是，将来也不会是伯克希尔的义务)是完全合适的。中美能源多样化而稳定的公用事业业务确保，即使在严酷的经济条件下，总收益也足以轻松偿还所有债务。 截至年底，中美能源最初级的债务中有15.78亿美元应支付给伯克希尔。这笔债务使得我们的三个合作伙伴不需要增加他们在中美能源已经相当可观的投资，就可以为收购提供资金。通过收取11%的利息，伯克希尔为收购所需的资金获得了公平的补偿，而我们的合作伙伴的股权也没有被稀释。 中美能源还拥有一家重要的非公用事业公司——美国家庭服务公司(Home Services of America)，这是美国第二大房地产经纪商。与我们的公用事业业务不同，这项业务具有高度的周期性，但我们仍然非常看好它。我们有一位杰出的经理，罗恩•佩尔蒂埃，他通过自己的收购和运营技巧，正在打造一个强大的经纪公司。 去年，Home Services参与了486亿美元的交易，比2002年增加了117亿美元。其中约23%的增长来自去年进行的四笔收购。通过我们的16家经纪公司——它们都保留了当地的身份——我们在16个州雇用了16,343名经纪人。随着我们继续收购领先的本地化业务，家政服务在未来十年几乎肯定会大幅增长。 这里有一个给自由企业粉丝的趣闻。1990年3月31日，英国电力公司被非国有化的那一天，北方和约克郡有6800名员工继续从事这些公司的工作。现在他们雇佣了2539名员工。然而，这些公司服务的客户数量与政府拥有时大致相同，并且分配了更多的电力。 应该指出的是，这不是放松管制的胜利。价格和收益继续受到政府的公平监管，就像它们应该受到的那样。然而，对于那些相信利润驱动的经理来说，这是一个胜利，尽管他们认识到利益将主要流向客户，但他们会找到政府永远不会找到的效率。 金融及金融产品 该部门包括广泛的活动。以下是对最重要的活动的一些评论。 我在AAA级固定收益证券上运用了一些机会主义策略，这些证券在过去几年里盈利颇丰。这些机会来了又去——目前，它们正在消失。去年，我们在一定程度上加快了他们的撤离速度，从而实现了24%的资本收益。 尽管这些交易远非万无一失，但它们不涉及信用风险，而且是以流动性极高的证券进行的。因此，我们几乎完全用借来的钱来为这些头寸融资。随着资产减少，借款也随之减少。我们现在的投资组合变小了，这意味着在不久的将来，我们在这方面的收益将显著下降。它持续的时候很有趣，在某个时候我们会有另一个机会。 当我们在2002年初开始清算通用再保险证券(Gen Re Securities)时，它有23218张未偿还的票据，与884名对手方(一些人的名字我都念不出来，更不用说我可以评估的信誉了)。从那以后，该部门的经理们在平仓方面一直很有技巧，也很勤奋。然而，在年底(将近两年后)，我们仍有7580张未结算票据，涉及453家交易对手。(就像乡村歌曲中所唱的那样，“如果你不走，我怎么能想念你?”) 这个行业的萎缩代价高昂。2002年我们的税前亏损为1.73亿美元，2003年为9900万美元。应该指出的是，这些损失来自于完全符合美国公认会计准则的合同组合，这些合同组合定期按市值计价，并计入了未来信贷损失和管理成本的标准补贴。此外，我们的清算是在一个良性的市场中进行的——我们没有重大的信贷损失——而且是以有序的方式进行的。这与金融危机迫使许多衍生品交易商同时停止运营的预期恰恰相反。 如果我们的衍生品经验——以及去年披露的房地美(Freddie Mac)规模惊人、胆大妄为的骗局——让你对这一领域的会计产生怀疑，那你就该明白了。无论你在财务上多么老练，你都不可能通过阅读一家衍生品密集型公司的披露文件了解到其头寸中潜伏着哪些风险。事实上，你对衍生品了解得越多，你就越不会觉得自己能从通常提供给你的披露文件中学到什么。用达尔文的话来说，“无知往往比知识更能带来自信。” ************ 现在是坦白的时候了：我相信，如果我能更迅速地关闭通用再证券公司(Gen Re Securities)，我本可以为你节省大约1亿美元的税前资金。查理和我在通用再保险公司合并时就知道，它的衍生品业务没有吸引力。报告的利润给我们的印象是虚幻的，我们觉得这项业务有相当大的风险，无法有效地衡量或限制。此外，我们知道，业务可能遇到的任何重大问题都可能与金融或保险领域的问题有关，这些问题将影响伯克希尔在其他地方。换句话说，如果衍生品业务需要支撑，它将征用伯克希尔的资本和信贷，而我们本来可以将这些资源配置为巨大的优势。(历史说明:1974年我们就有过这样的经历，当时我们是一起重大保险欺诈的受害者。在一段时间内，我们无法确定这场欺诈最终会让我们付出多少代价，因此我们以现金等价物的形式保留了比正常情况下更多的资金。如果没有这种预防措施，我们可能会大量购买当时非常便宜的股票。) 毫无疑问，查理会迅速采取行动，关闭通用再证券(Gen Re Securities)。然而，我犹豫了。结果，我们的股东为退出这项业务付出的代价远远高于必要的代价。 虽然我们在“保险”部门中包括了Gen Re规模可观的人寿和健康再保险业务，但我们在这一部分显示了Ajit Jain的人寿和年金业务的结果。这是因为这个行业，很大程度上涉及到套利。我们的年金包括从直接在互联网上销售的零售产品到要求我们向在事故中严重受伤的人支付70年或更长时间的结构性和解金。我们在这项业务中获得了一些额外收入，因为我们从折价购买的某些固定收益证券中获得了加速的本金支付。这种现象已经结束，因此未来几年这一领域的收入可能会下降。 •我们向价值资本(Value Capital)投资6.04亿美元，这是一家由马克·伯恩(Mark Byrne)经营的合伙企业，他是一个多年来在许多方面帮助伯克希尔的家族成员。伯克希尔在马克的企业中是有限合伙人，在管理上没有发言权。马克的企业专门从事高度对冲的固定收益机会。马克聪明、诚实，和他的家人一起，在Value上有大量投资。 由于安然(Enron)和其他公司的会计违规行为，很快就会制定规则，可能要求Value的资产和负债合并到伯克希尔的资产负债表上。我们认为这个要求是不合适的，因为Value的负债通常超过200亿美元，绝不是我们的。随着时间的推移，其他投资者将加入我们成为Value的合作伙伴。当有足够多的投资者加入时，我们合并Value的需求就会消失。 •我们在过去曾向您介绍过Berkadia，这是我们三年前与leucadia建立的合作伙伴关系，旨在为破产的贷款业务Finova提供融资和管理。计划是我们提供大部分资金，莱乌卡迪亚提供大部分人才。这就是它的运作方式。事实上，共同经营Leucadia的乔•斯坦伯格和伊恩•卡明在清算Finova投资组合方面做得非常出色，以至于我们在交易中承担的56亿美元担保已经失效。不幸的是，这种快速回报的副产品是我们未来的收入将大大减少。总的来说，Berkadia为我们赚了很多钱，乔和伊恩是很棒的搭档。 •我们的租赁业务是XTRA（运输设备）和CORT（办公家具）。在过去两年里，由于经济衰退导致需求降幅大大超过预期，这两个业务的收益都很糟糕。他们仍然是各自领域的领导者，我预计今年他们的收益至少会有适度的改善。 •通过收购克莱顿，我们获得了一个重要的制造业住房融资业务。克莱顿，像其他同行一样，传统上将其发放的贷款证券化。这种做法减轻了克莱顿资产负债表上的压力，但其副产品是收入的 "前置"（这是公认会计准则规定的结果）。我们不急于记录收入，拥有巨大的资产负债表实力，并相信从长期来看，持有我们的消费票据的经济效益要优于我们现在通过证券化实现的收益。所以克莱顿开始保留贷款。 我们认为，几乎完全用债务为精心挑选的有息应收款提供融资是合适的(就像银行一样) 因此，伯克希尔将借钱为克莱顿的投资组合提供资金，并以我们的成本加1%将这些资金再借给克莱顿。这种加价公平地补偿了伯克希尔将其卓越的信誉发挥作用，但它仍然以有吸引力的价格向克莱顿提供资金。 2003年，伯克希尔进行了20亿美元的此类借贷和再贷款，克莱顿用其中的大部分资金从退出该业务的贷款机构那里购买了几笔大额投资组合。我们向克莱顿提供的部分贷款还为该公司今年早些时候从自身运营中产生的难以证券化的票据提供了“补偿性”资金。 你可能会奇怪，我们为什么要坐拥如山的现金去借钱呢?这是因为我们“每个桶都有自己的底”的哲学。我们认为，任何子公司的贷款应收款项所需的资金应支付适当的比率，且不应由母公司补贴。否则，有一个有钱的爸爸会导致草率的决定。与此同时，我们在伯克希尔积累的现金将用于商业收购或购买提供巨额利润机会的证券。克莱顿的贷款组合可能在不太长的时间内增长到至少50亿美元，如果实行合理的信贷标准，应该会带来可观的收益。 制造、服务和零售业务. 这个多元化的集团销售从Dilly bar到b -737的各种产品，去年平均有形净资产高达20.7%。然而，我们购买这些业务的价格远远高于净值——这一事实反映在资产负债表上的商誉项目上——这使得我们的平均账面价值收益降至9.2% •我们的三个建筑材料业务——Acme Brick, Benjamin Moore和MiTek——去年的营业收入创了记录。第四家公司——约翰·曼维尔(Johns Manville)的收益在年底呈上升趋势。这些公司的有形净资产收益率加起来为21.0%。 •全球最大的broadloom地毯制造商邵氏工业公司(Shaw Industries)今年也创下了历史新高。在鲍勃邵氏(Bob Shaw)的领导下，他从一开始就建立了这个庞大的企业，该公司可能会在2004年创造另一个盈利记录。去年11月，邵氏从迪克西集团(Dixie Group)收购了各种地毯业务，这将为今年的销售额增加约2.4亿美元，使邵氏的销售额达到近50亿美元。 •在服装集团内，Fruit of the Loom是我们最大的业务。Fruit有三大资产：一个有148年历史的公认品牌，低成本的制造业务，以及首席执行官约翰·霍兰德(John Holland)。2003年，Fruit在大众营销商(沃尔玛、塔吉特、K-Mart等)销售的男士和男孩内衣中占42.3%的份额，并将该渠道中女装和女孩业务的份额从2002年的11.3%提高到13.9%。 •在零售方面，我们的家具集团实现税前收入1.06亿美元，我们的珠宝商实现税前收入5900万美元，同时作为制造商和零售商的喜诗实现税前收入5900万美元。 R.C.威利和内布拉斯加州家具市场(“NFM”)去年都开设了非常成功的商店，威利在拉斯维加斯，NFM在堪萨斯州堪萨斯城。事实上，我们认为堪萨斯城的商店是全国最大的家居用品商店。(我们在奥马哈的门店虽然只有一块地，但有三个单元。) NFM由罗斯·布卢姆金(Rose Blumkin)创立。1937年，罗斯·布鲁姆金以500美元创立。她一直工作到103岁(嗯……这主意不错)。她传授给后人的一条智慧是:“如果你有最低的价格，顾客会在河底找到你。”我们的商店服务于大堪萨斯城，位于该地区人口较为稀少的地区之一，证明了B夫人的观点。虽然我们有超过25英亩的停车场，但停车场有时会人满为患。 “胜利，”肯尼迪总统在猪湾事件后告诉我们，“有一千个父亲，但失败是孤儿。”“在NFM，当我们的新店在堪萨斯城开业一个月后，我们就知道我们有一个赢家了，当时我们的新店意外地吸引了意想不到的亲子鉴定时。那里的一位发言人在提到布卢姆金一家时断言:“他们有足够的信心，而且政府的政策正在发挥作用，他们能够为我们的1000名同胞提供工作。“站在讲台上自豪的爸爸?乔治·w·布什总统。 •在飞行服务方面，我们的培训业务飞行安全(FlightSafety)的”正常”营业收入从1.83亿美元下降到1.5亿美元。(异常情况:2002年，我们将合伙企业的权益出售给波音公司，获得了6000万美元的税前收益;2003年，由于模拟器过早报废，我们确认了3700万美元的亏损。)过去几年，企业航空业务显着放缓，这一事实损害了飞行安全的业绩。然而，该公司仍然是该领域遥遥领先的领导者。其模拟器的原始成本为12亿美元，是我们最接近的竞争对手运营成本的三倍多 NetJets，我们的部分所有权业务在2003年税前亏损4100万美元。该公司在美国的营业利润微薄但这被3,200万美元的飞机库存亏损和欧洲业务的持续亏损抵消了。 NetJets继续在部分所有权领域占据主导地位，而且它的领先优势正在增强:客户压倒性地转向我们，而不是我们的三个主要竞争对手。去年，在我们四个人中，我们占了净销售额的70%(按价值计算)。 NetJets与竞争对手不同的一个例子是我们的梅奥诊所高管旅行响应项目，我们所有的所有者都可以享受免费福利。无论是在陆地还是在空中，在世界上的任何地方，在任何一天的任何时间，我们的主人和他们的家人都与梅奥有直接的联系。如果他们在美国或国外旅行期间发生紧急情况，梅奥会立即引导他们前往适当的医生或医院。梅奥拥有的关于病人的任何基线数据都是同时提供给治疗医生。许多用户已经发现这项服务非常宝贵，包括东欧一位需要紧急脑部手术的患者。 2003年，我们减记了3200万美元的库存，原因是年初二手飞机价格下跌。具体来说，我们以现行价格从退出的业主手中回购了部分飞机，在我们能够重新销售它们之前，这些飞机的价值就下降了。现在价格稳定了。 欧洲的损失是痛苦的。但任何一家公司，如果像我们所有的竞争对手一样，放弃欧洲市场，注定只能沦为二流。我们的许多美国所有者在欧洲广泛飞行，希望NetJets飞机和飞行员保证安全和保障。此外，尽管起步缓慢，但我们现在正在以良好的速度增加欧洲客户。从2001年到2003年，我们在欧洲的管理和飞行收入分别增长了88%、61%和77%。然而，我们还没有成功地遏制赤字的流动。 NetJets杰出的首席执行官里奇·桑图利(Rich Santulli)预计，2004年，我们在欧洲的亏损将减少，并预计美国的利润将远远抵消这一损失。绝大多数情况下，我们的所有者喜欢NetJets的体验。一旦客户尝试过我们，回到商业航空就像回到手拉手一样。随着时间的推移，NetJets将成为一个非常大的业务，我们将在客户满意度和利润方面都是都处于领先地位。里奇会确保这一点。 投资 去年我们买了一些富国银行的股票。除此之外，在我们持股最多的6只股票中，我们上一次换股是1994年的可口可乐，1998年的美国运通，1989年的吉列，1973年的华盛顿邮报，2000年的穆迪。经纪人不爱我们。 我们对自己持有的投资组合既不热情也不消极。我们持有一些优秀企业的股票——去年所有这些企业的内在价值都有不错的增长——但它们目前的价格反映了它们的优秀。得出这个结论的令人不快的推论是，我在大泡沫期间没有出售我们持有的几只较大的股票，这是一个大错误。如果这些股票现在已经完全定价，你可能会想，四年前当它们的内在价值更低，价格却高得多的时候，我在想什么。我也是这么想的。 2002年，垃圾债券变得非常便宜，我们购买了大约80亿美元的垃圾债券。然而，钟摆摆得很快，这个领域现在对我们来说显然没有吸引力。昨天的杂草如今被定价为鲜花。 我们一再强调，伯克希尔的已实现收益对于分析目的来说毫无意义。我们的账面上有大量未实现收益，我们对何时以及是否兑现它们的思考根本不取决于在某个特定时间报告收益的愿望。. 普通股利润发生在我们投资组合的边缘，而不是像我们已经提到的那样，来自我们抛售主要头寸。政府债券的利润来自于我们对长期债券(最不稳定的政府债券)的平仓，以及我们金融和金融产品部门的某些策略。我们保留了大部分垃圾投资组合，只卖出了少数几批。垃圾债券类别中，看涨期权和到期债券的涨幅占了其余部分。 2002年，我平生第一次进入外汇市场，2003年，随着我越来越看空美元，我们扩大了头寸。我要指出的是，预言家的墓地里有很大一块地方是留给宏观预测者的。事实上，我们在伯克希尔很少做出宏观预测，我们也很少看到其他人做出持续成功的预测。 我们拥有-并将继续拥有-伯克希尔在美国资产中的大部分净资产。但近年来，我们国家的贸易赤字一直在向世界其他地方强行输送大量美国的债权和所有权。有一段时间，外国对这些资产的胃口很容易就吸收了这些供应。然而，2002年底，世界开始被这种“节食”所窒息，美元对主要货币的价值开始下滑。即便如此，现行汇率不会导致我们的贸易逆差出现实质性的缓解。因此，不管外国投资者喜不喜欢，他们都会继续被美元淹没。这样做的后果，谁也说不准。然而，它们可能会带来麻烦——事实上，影响范围远远超出外汇市场。 作为一个美国人，我希望这个问题能有一个良性的结局。我本人在2003年11月10日《财富》杂志上的一篇文章中提出了一种可能的解决办法——顺便说一句，查理对此无动于衷。话又说回来，也许我提出的警告将被证明是不必要的:我们国家的活力和弹性一再让唱反调的人成为傻瓜。但伯克希尔持有数十亿美元的现金等价物。因此，持有至少能部分抵消上述头寸的外汇合约会让我感觉更舒服。 这些合同受到会计准则的约束，会计准则要求，即使合同尚未结清，其价值的变化也应同时计入资本利得或损失。我们每个季度都会在损益表的财务和金融产品部分显示这些变化。截至年底，我们的未平仓外汇合约市值总计约120亿美元，分布在五种货币中。此外，当我们在2002年购买垃圾债券时，我们尽可能购买以欧元计价的债券。今天，我们拥有大约10亿美元的垃圾债券。 当我们找不到任何令人兴奋的投资对象时，我们的“默认”头寸就是美国国债，包括短期国债和回购国债。无论这些投资工具的收益率有多低，我们从来不会通过降低信用标准或延长期限来“获得”一点多的收入。查理和我都讨厌冒哪怕是很小的风险，除非我们觉得这样做得到了足够的补偿。在这条路上，我们最多只能偶尔吃纸箱上有效期过后一天的松软干酪。 ************ 2003年一本投资者可以从中学到很多东西的书是玛吉·马哈尔(Maggie Mahar)。我要推荐的另外两本书是贝瑟尼·麦克莱恩和彼得·埃尔金德的《房间里最聪明的人》，以及鲍勃·鲁宾的《在一个不确定的世界》。这三本书都报道得很好，文笔也不错。此外，杰森·茨威格去年在修订《聪明的投资者》时做了一流的工作，这是我最喜欢的投资书籍。