文：朱成成、燕翔
核心结论
近期国内长短期国债利率大幅下行，双双探得2010年来历史低位。从具体数据看，截至1月3日，10年期国债利率为1.60%，相比去年10月初的阶段性高点大幅下降59bp，1年期国债利率为1.0%，相比去年10月初下降37bp。就权益市场影响来看，我们认为国内利率持续下行往往会通过以下三个维度对市场产生影响：第一，从资产比价角度看，伴随利率下行，A股市场股权风险溢价再度处于历史高位。历史经验显示，股权风险溢价均值回归特征显著，在其从高点往下收敛过程中市场表现往往有所改善。以wind全A指数为例，截至1月3日，wind全A指数市盈率为17.7，以10年期国债利率为基准计算出的股权风险溢价为4.0%，处于2010年以来自下而上90.6%分位数，表明当前股市相对来说具备较高性价比。2010年以来wind全A股权风险溢价一共有11次处于阶段性高位，在股权风险溢价达到高点后5、10、20、30和60个交易日内wind全A累计涨幅中位数分别为3.6%、6.6%、5.6%、11.8%和17.0%。第二，从资金流动角度看，当前中美利差同样在持续走扩，有不少投资者担心中美利差走扩会导致国内外资大幅流出，进而利空A股市场资金面。实际上从数据上看，中美利差走扩往往只会影响外资流入速度，而不影响外资趋势净流入的方向。截至1月3日，美国10年期国债利率为4.6%，中美10年期国债利差（美债-中债）为300bp，当前处于2010年来历史高位。从过去经验看，在2021年-2023年中美利差持续走扩期间，北上资金虽然流入有所放缓，但依然持续净流入，2021年全年流入4322亿元，2022年流入900亿元，2023年流入437亿元。第三，从风格轮动角度看，当无风险利率持续下行，红利指数等高股息资产配置价值往往会相对凸显，尤其是在股息差大幅上行阶段，红利风格往往相对占优。从红利指数超额收益和对应股息差（红利指数股息率-国债利率）历史走势来看，一般在股息差稳定震荡阶段，红利指数表现往往不及大盘，例如2012年-2015年、2019年-2020年等等；而在股息差大幅上行阶段，往往红利指数表现相对占优，例如2015年下半年-2018年、2021年-2023年等等。风险提示：一是地缘政治风险超预期；二是宏观经济不及预期；三是海外市场大幅波动等。报告正文1、利率下行，股权风险溢价处于历史高位近期长短期国债利率大幅下行，双双处于2010年来历史低位。从具体数据看，截至1月3日，10年期国债利率为1.60%，相比去年10月初的阶段性高点大幅下降59bp，1年期国债利率为1.0%，相比去年10月初下降37bp。并且从历史数据看，当前我国1年期和10年期国债利率均已再度处于2010年来历史低位。
与此同时，A股市场股权风险溢价去年10月初之后持续攀升，且当前再度处于2010年以来历史高位。截至1月3日，wind全A指数市盈率为17.7，以10年期国债利率为基准计算出的股权风险溢价为4.0%，处于2010年以来自下而上90.6%分位数，表明当前股市相对来说具备较高性价比。
历史经验上看，股权风险溢价均值回归特征显著，在其从高点往下收敛过程中市场表现往往有所改善。依然以wind全A指数为例，2010年以来wind全A股权风险溢价一共有11次处于阶段性高位，在股权风险溢价达到高点后5、10、20、30和60个交易日内wind全A累计涨幅中位数分别为3.6%、6.6%、5.6%、11.8%和17.0%。
2、中美利差同样刷新记录，持续走扩中美利差持续扩大，且当前同样创2010年来新高。截至1月3日，美国10年期国债利率为4.6%，中美10年期国债利差为300bp，当前处于2010年来历史高位。有不少投资者担心中美利差走扩会导致国内外资大幅流出，进而利空A股市场资金面。实际上从数据上看，中美利差走扩往往只会影响外资流入速度，而不影响外资趋势净流入的方向。例如在2021年-2023年中美利差持续走扩期间，北上资金虽然流入有所放缓，但依然持续净流入，2021年全年流入4322亿元，2022年流入900亿元，2023年流入437亿元。
3、红利指数股息差开始触底回升当无风险利率持续下行，红利指数等高股息资产配置价值往往会相对凸显，尤其是在股息差大幅上行阶段，红利风格往往相对占优。从红利指数超额收益和对应股息差历史走势来看，一般在股息差稳定震荡阶段，红利指数表现往往不及大盘，例如2012年-2015年、2019年-2020年等等；而在股息差大幅上行阶段，往往红利指数表现相对占优，例如2015年下半年-2018年、2021年-2023年等等。
4、风险提示一是地缘政治风险超预期；二是宏观经济不及预期；三是海外市场大幅波动等。本文来自华福证券研究所于2025年1月6日发布的报告《利率大幅下行对股市有何影响》。分析师：
朱成成， S0210523060003
燕翔， S0210523050003
新书推荐 |《追寻价值之路：1990～2023年中国股市行情复盘》本书系统回顾了自中国股市成立以来 1990～2023年A股的行情走势，并且在方法上更加注重使用量化的经验证据去解释行情变化。笔者尝试构建一个“四位一体”的分析框架进行复盘，即宏观经济、企业盈利、利率水平、资产比价。每一年的行情复盘分三部分内容展开：第一部分大事回顾，对影响资本市场的重点事件进行叙事性描述；第二部分经济形势，分析宏观经济形势及上市公司盈利和估值变化；第三部分行情特征，剖析并解释当年股市行情的结构性特征。全书最后两章对A股市场投资框架方法论和焦点问题进行概况总结。
为了更好地做好复盘研究，新版《追寻价值之路》做了不小修订，具体包括：一是续写了2021至2023年最近三年的A行情复盘；二是将每年的策略专题进行重构，其中具有普遍意义的方法论部分，归纳到全书最后两章进行框架总结，以便读者更好地了解A股运行基本逻辑；三是大量增加专栏板块，对很多专题小问题进行思考探讨；四是增加归纳性表格和数据总结，突出本书的工具书属性；五是原有各章节内容均有幅度不小增补修订。总体来看，新版更新增补修订内容或不少于40%。
在当前我国加快建设金融强国、全面注册制时代开启、资本市场引发全社会广泛关注之际，我们衷心希望新版的《追寻价值之路》能够帮助读者更好地了解A股过去的历史细节，从而理性科学地判断未来市场的短期和中长期走势。
风险提示及免责声明
本公众号所载内容仅面向专业机构投资者，任何不符合前述条件的订阅者，敬请订阅前自行评估接收订阅内容的适当性。订阅本公众号不构成任何合同或承诺的基础，华福证券不因任何订阅或接收本公众号内容的行为而将订阅人视为本公司的客户。
华福证券对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。本公众号资料、意见等仅代表来源证券研究报告发布当日的判断，相关研究观点可依据华福证券后续发布的证券研究报告在不发布通知的情形下作出更改。华福证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本公众号资料意见不一致的市场评论或交易观点。
本公众号内容并非投资决策服务，在任何情形下都不构成对接收本公众号内容受众的任何投资建议。订阅者应当充分了解各类投资风险，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。对依据或者使用本公众号所载资料所造成的任何后果，华福证券均不承担任何形式的责任。
本公众号及其推送内容的版权归华福证券所有。未经华福证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式转载、翻版、复制、刊登和引用相关内容，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自转载、翻版、复制、刊登和引用者承担。
