贵金属

2024年3月1日北京时间晚间，不及预期的美国ISM制造业指数、美联储理事沃勒发言以及纽约社区银行再起波澜，带动美债收益率和美元指数回落，伦敦金大涨，上海金创出历史新高。

我们发现，当市场波段性交易美联储降息预期时，黄金相对于美元指数和10年期美债收益率模型的风险溢价在交易初期总是先明显走高，继而才出现回落，本次也可能重复此规律。

展望后市，金价中长期走势最根本的影响因素是美国劳动生产率。CBO预测美国潜在劳动生产率在2026年前基本持平尚不会抬升，这也是虽然当前人工智能领域取得突破性进展，但宏观环境仍支持伦敦金维持强势的原因。上海金则有望在较长时间内继续强于伦敦金。

我们仍维持年度展望里2024年伦敦金上方空间2147美元/盎司至2222美元/盎司，上海金上方空间522元/克的预测，更乐观情况可能达到544元/克。短期来看，美国高频基本面阶段性转弱支持国内外金价继续走强，油价的强势也从通胀端给予金价支撑。重点关注3月中旬美联储议息会议。

2024年3月1日北京时间晚间，在不及预期的美国ISM制造业指数、美联储理事沃勒发言以及纽约社区银行再起波澜影响下，美债收益率和美元指数回落，伦敦金大涨，上海金向上突破创出历史新高。 一、走势逻辑1.1 美国基本面阶段性走弱 在2024年2月4日第二期大类资产配置月报中，我们指出伦敦金回调空间有限，上海金有望创出新高。在《比特币供给减半对金价的影响——2024年3月贵金属走势前瞻》中，我们表示当前年内美联储激进的降息预期已修正到位，叠加美国高频基本面指标可能在3月转弱，黄金有一定反弹空间。北京时间3月1日晚间11点公布的美国ISM制造业指数录得47.8，明显弱于预期的49.5以及49.1。此后晚间11点15分曾准确预言了美国经济走向的沃勒在美国货币政策论坛上称，美联储应该提高短期美债在资产负债表中的比例，并将所持机构抵押贷款支持证券（MBS）降至零。美国2年期国债收益率大幅回落，其余期限美债收益率也不同程度回落，带动美元指数走低，伦敦金大涨，上海金创出新高。

1.2 降息交易初期，金价走强程度强于美元美债可解释幅度 市场对于美债收益率和美元指数携手下行背景下，金价上涨并不存在太大疑问，主要的疑问在于美债收益率和美元指数下行的幅度能够对应的金价上涨的幅度。 我们发现2023年以来，2023年3月以及2023年10至12月市场开始波段性交易美联储降息时，黄金相对于美元指数和10年期美债收益率模型的风险溢价初期总是先明显走高，继而才出现回落。2023年3月时，黄金美元美债模型风险溢价从2月27日的-81美元/盎司快速上涨至3月17日的74美元/盎司，此后出现回落；2023年10月时，黄金美元美债模型风险溢价从10月6日的-127美元/盎司快速上涨至11月1日的77美元/盎司，此后出现回落。这两次的表现都是黄金涨幅先大于美元指数和美债收益率下行幅度可解释的力度，而在此后（波段中后期）的美元指数和美债收益率下行中，黄金表现则转为平淡，开始修复高估。所以黄金与美元指数和美债收益率仍有较强关联，只不过这种关系并不是每日的波幅都相匹配，而是拉长一段时间看的波幅相匹配。因此，如果近期因为美国高频基本面指标阶段性转弱，叠加美联储的发言，市场又重启降息交易，黄金与美元指数和美债收益率的波动可能仍将重复此规律。

二、后市展望2.1 中长期 在《兴业研究商品报告：产业技术周期、美股与黄金（下）》中，我们表示黄金走势强弱最根本的影响因素是美国劳动生产率。根据美国国会预算办公室2024年2月的预测，其预测美国潜在劳动生产率在2026年前基本持平尚不会抬升，2027年开始直到2034年抬升幅度在0.2%至0.4%。这一预期相较于2023年2月的预测，对于2027年及之后生产率同比预测上调了0.1%。这表示虽然当前人工智能领域取得突破性进展，不过因为通用式人工智能尚未使得劳动生产率提升，宏观环境仍支持伦敦金维持高位，并在市场交易美联储降息预期时波段上行。金价中期走势需密切关注美国人工智能领域的进展。上海金来看，因为国内房地产结构性调整和地方政府化债过程持续，其仍会在较长时期内强于伦敦金。这意味着即使伦敦金因为美国人工智能的发展涨幅受到抑制，上海金也有望表现较为亮眼。2.2 短期 在《兴业研究贵金属年度展望：金价新高可期——2024年贵金属展望》中，我们曾对于2024年伦敦金与上海金交易区间进行过测算，目前仍维持这一预测。2024年伦敦金价格中枢2010美元/盎司至2047美元/盎司，上方空间2149美元/盎司至2222美元/盎司。上海金价格中枢476元/克，上方空间522元/克（中国中央政府杠杆率较2023年上升1%场景下）。如果中国中央政府杠杆率较2023年上升2%，对应上海金上限为544元/克（逻辑详情参见2024年贵金属年度展望）。 短期来看，美国高频基本面转弱支持国内外金价继续走强，同时油价的强势也从通胀端给予金价支撑。重点关注3月中旬美联储议息会议，如果这次会议对于下半年停止缩表或者降息有更进一步的明确计划，市场可能继续降息交易逻辑、推动金价上涨，否则金价则有阶段性回调风险。

转债债性价值凸显——大类资产配置报告2024年第二期

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