货币政策，流动性

货币政策和流动性前瞻：2024年1月至2月，专项债发行进度明显慢于往年，尤其是高债务省份的发行进度明显慢于其他地区。2024年，专项债发行节奏是否会持续受到高债务省份化债的影响？

2024年以来的提前批专项债发行呈现以下特征：一是2024年1-2月，除重庆以外，大多数高债务省份尚未开始新增专项债的发行；二是2024年3月，部分高债务省份进一步下调了新增专项债发行计划（包括天津、甘肃和吉林等），同时，其他省份也存在下调情况（包括浙江、江苏、安徽和福建等）；三是高债务省份已经开启特殊再融资债券的发行。从高债务省份在全部专项债发行中的占比来看，2024年12个高债务省份合计的新增专项债提前批额度为2112亿元，在全部专项债提前批额度中占比9%，低于2023年上述省份的新增专项债占比（20%）。政府工作报告强调，专项债额度分配向项目准备充分、投资效率较高的地区倾斜，防止低效无效投资。2024年，高债务省份的新增专项债额度占比可能下降；同时，对于储备项目未准备充分的省份，专项债发行节奏可能后置，并不仅限于高债务省份。从后续的政府债发行节奏来看，若专项债发行节奏后置，国债发行可能适当提速，3月国债单期规模已经放量。政府工作报告指出，2024年将发行1万亿元超长特别国债。后续国债发行可能通过提高单期发行规模的方式适当提速，1万亿元超长特别国债可能分散在多个月份发行。2月流动性回顾：2月降准落地后，短端资金利率较为平稳，NCD利率进一步下行。2月DR001和DR007的均值分别为1.70%和1.86%，与1月持平；2月5日降准落地后，1年期股份行NCD利率最低下行至2.25%，和1年期MLF利率倒挂25bp。3月流动性展望：预计3月国债发行单期规模上升，但净融资规模较小，地方债发行节奏有所加快，季末信贷投放较平稳，3月NCD利率上行与下行动力均有限，可能小幅波动。3月政府债净融资可能与2月相当或小幅上升，国债单期规模和期数增加，发行规模上升至9400亿元左右，预计国债净融资规模为1300亿元左右；预计3月地方债净融资规模为7000亿元左右。季末广义财政净支出规模在1万亿元以上。同时，春节后商品房市场未出现小阳春，季末信贷投放可能对流动性的影响有限。2024年1月至2月，专项债发行进度明显慢于往年。其中，多个省份尚未开启专项债提前批额度的发行，尤其是高债务省份的发行进度明显慢于其他地区。2024年，专项债发行节奏是否会持续受到高债务省份化债的影响？2024年政府工作报告关于专项债做出了哪些安排？

一、高债务省份化债如何影响专项债发行节奏？2024年1-2月，大多数高债务省份尚未开始新增专项债的发行。将各地区新增专项债实际发行进度和提前批额度比较来看，可以发现，在12个高债务地区中，大多数地区均未开始新增专项债的发行，仅有重庆在2月开始新增专项债的发行。

2024年3月，部分高债务省份进一步下调了新增专项债发行计划，同时，12个高债务省份之外的其他省份也存在下调情况。根据我们2月末的最新统计，部分高债务地区进一步下调了3月的新增专项债发行计划，包括天津、甘肃和吉林；在上述地区之外，也有部分省份下调了新增专项债发行计划，包括浙江、江苏、安徽和福建。根据2024年3月财政部《关于2023年中央和地方预算执行情况与2024年中央和地方预算草案的报告（摘要）》，合理扩大专项债券投向领域和用作项目资本金范围，强化投向领域负面清单管理，严格把好项目融资收益平衡关，推动做好项目储备和前期准备。可见，专项债的项目审核可能更加严格，各地在申报专项债项目时可能更加审慎。

2月至3月，贵州和天津相继发行特殊再融资债券。2024年2月，贵州发行了324.6亿元特殊再融资债券，成为2024年第一个发行特殊再融资债券的地区；根据已挂网的信息，2024年3月，天津市将发行215.1亿元特殊再融资债券。根据贵州发布的3月计划，将在3月下旬分别发行专项债和一般债204.80亿元和344.53亿元，根据季度发行计划推测，可能仍以再融资债券为主。12个高债务省份的专项债占比如何？从2023年的专项债发行情况来看，2023年全年，12个高债务省份的新增专项债合计发行8021亿元，在全部新增专项债中占比20%左右，这和上述省份的固定资产投资在全国的占比（19%）相当（详见我们此前发布的报告《高债务省份化债对固定资产投资的影响估算》[1]）。从2024年提前批额度下达情况来看，上述省份合计的新增专项债提前批额度为2112亿元，在全部专项债提前批额度中占比仅9%，明显低于上述省份2023年新增专项债在全国的占比。政府工作报告强调额度分配向投资效率高的地区倾斜，防止低效无效投资。3月5日《政府工作报告》指出：“合理扩大地方政府专项债券投向领域和用作资本金范围,额度分配向项目准备充分、投资效率较高的地区倾斜。统筹用好各类资金,防止低效无效投资。”据此推测，2024年，高债务省份的新增专项债额度占比可能下降；同时，若储备项目未准备充分，相关省份的专项债发行节奏可能后置。

对于3月的政府债发行来看，国债单期发行规模放量，地方债发行节奏有所加快，政府债净融资可能和2月相当或小幅上升。3月国债发行期数增加且单期发行规模放量，国债发行规模上升至9400亿元左右，国债到期规模较高，在预计国债净融资规模为1300亿元左右；参考已披露的地方债发行计划，同时考虑到部分省份未披露发债计划，也有可能在3月启动发行，预计3月地方债净融资可能达到7000亿元左右。从后续的政府债发行节奏来看，由于专项债发行需要考虑各地区的项目储备情况，国债发行可能较往年适当提速。2024年2月1日，在2023年全年财政收支情况国务院新闻发布会[2]上，财政部领导表示：“国债方面，我们将在全国人大审查批准的国债余额限额内，拟靠前安排发行，为保障必要的支出强度提供支撑”。3月5日，政府工作报告指出，2024年将发行1万亿元超长特别国债。从2020年发行特别国债和2023年增发1万亿元国债的安排来看，在国债发行放量的时期，地方债发行通常适当错位，例如，2020年6月至7月，抗疫特别国债发行期间，地方债发行放缓；2023年10月，特殊再融资债券集中发行，为第四季度的国债发行留出空间。考虑到2024年专项债的发行节奏可能需要结合各省项目情况进行调整，国债发行可能通过提高单期发行规模的方式适当提速，1万亿元超长特别国债可能分散在多个月份发行。

二、2月流动性回顾和3月流动性展望2.1 2月流动性回顾2月降准落地后，短端资金利率较为平稳，NCD利率进一步下行。短端资金面继续处于较为均衡的状态，2月DR001和DR007的均值分别为1.70%和1.86%，与1月持平；2月5日降准落地后，1年期股份行NCD利率最低下行至2.25%，和1年期MLF利率倒挂25bp。2月政府债净融资规模为6779亿元，其中，国债净融资2647亿元，地方债净融资4132亿元，新增地方债发行规模较1月上升。

2.2 3月流动性展望预计3月国债发行单期规模上升，但净融资规模较小，地方债发行节奏有所加快，季末信贷投放较平稳，3月NCD利率上行与下行动力均有限，可能小幅波动。从政府债供给来看，3月政府债净融资可能与2月相当或小幅上升，3月国债发行规模上升至9400亿元左右，预计国债净融资规模为1300亿元左右；预计3月地方债净融资规模为7000亿元左右。从广义财政收支来看，季末财政支出规模上升，考虑到特别国债第三批项目在2月初下达（2000亿元），可能陆续形成财政支出，预计3月广义财政净支出的规模仍在1万亿元以上。从季末信贷投放来看，1月二手房交易支撑居民中长期贷款投放，而春节后前两周商品房市场未出现小阳春，季末信贷投放可能对流动性的影响有限。

注：[1]蔡琦晟，郭于玮，鲁政委，高债务省份化债对固定资产投资的影响估算，2024/1/30[2024/3/5]，https://app.cibresearch.com/tiptap_web/index.html#/shareUrl?id=7cabd2fcad82e126fac059163b2e781c&from=app&appVersion=522[2]财政部官网，2023年全年财政收支情况国务院新闻发布会文字实录，2024/2/1[2024/3/3]，http://www.mof.gov.cn/zhengwuxinxi/caizhengxinwen/202402/t20240201_3928049.htm

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