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2月资金面全月整体处于紧平衡状态，节后资金虽有所回流，但在大额逆回购资金到期的影响下，月初资金面即呈现收紧态势，进入中旬，在MLF和买断式逆回购持续到期的带动下，银行负债端承压，使得资金面持续趋于收窄态势，月末逐渐回归平稳。

2月，公开市场操作方面，逆回购累计投放53858亿元，到期63531亿元，当月开展3000亿元1年期MLF操作，中标利率2%，与上月持平。当月MLF到期5000亿元，公开市场操作合计净回笼11673亿元，市场流动性整体中性偏紧，考虑到稳定汇率波动，政府债发行占用资金等因素，央行本月流动性投放偏谨慎。展望3月，在政府债供给压力预期环比有所缓解，以及两会期间维稳需求的带动下，资金面有望转向边际宽松。但后续仍需关注央行降息降准落地时点，以及两会政策定调和汇率调控情况。且3月为跨季月，资金面有一定收紧压力，央行或对资金面相关操作进行调整，缓解跨季带来的边际收紧，保持流动性的平衡。

具体来看，2月第一周有21775亿14日逆回购到期，当周续作了11702亿7天逆回购，净回笼资金10073亿；第二周有16052亿逆回购到期，当周续作了10303亿逆回购，净回笼资金5749亿；第三周有10443亿逆回购到期，央行操作了15261亿逆回购，本周央行回收了5000亿MLF，净回笼资金182亿；第四周有15261亿7日逆回购到期，央行操作了16592亿7日逆回购以及缩量投放3000亿MLF，净投放资金4331亿元。

2月资金利率于中旬攀升，并于下旬小幅回落后维持高位震荡。细分来看，2月末DR001和DR007利率分别为1.86%和2.13%，环比分别变动15BP和26BP，2月末R001和R007利率分别为1.98%和2.14%，环比分别变动24P和27BP，各类利率上半月走势相对平稳，在月中整体冲高后，2月下旬整体震荡，月末利率有所回落，但全月来看整体收涨，资金成本整体有所上升。利差方面，2月末R001-DR001利差收于12BP，R007-DR007利差收于1BP，较上月末均有所扩大，银行与非银金融机构之间流动性分层现象较上月有所显现。

总体来看，资金面方面，2月初资金利率低位徘徊，月中受到大额MLF和逆回购到期，叠加政府债发行同比上升等影响，资金利率逐渐走高，月末在央行流动性呵护下有所回落。DR007-R007利差月中出现短暂倒挂，非银金融机构流动性和银行机构短端流动性出现逆转，或与大行短期融出相对较低有关。展望3月，在非缴税集中月度，以及两会的召开，央行整体态度或以维稳为主，资金利率有望相较2月更加平稳，另外需观察股市对整体流动性的吸收情况以及月末跨季对资金利率的影响。今年两会政府工作报告在重申实施适度宽松的货币政策同时，提到“适时降准降息”，在整体货币宽松的基调下，仍有政策释放的空间。

债券方面，除可转债外，2月各类债市指数整体呈先升后降走势，月末趋于平稳。利率债和信用债方面，各期限债券到期收益率整体全线上行，短端利率上行幅度大于长端上行幅度，存在一定的短端利率向长端利率的传导效应，月初在政策未有关于宽松货币政策落地以及股债跷跷板等因素的作用下，债市情绪走弱，叠加短期流动性在各大银行负债端承压的情况下有所收紧，均对短端利率有一定推高作用。可转债方面，2月在权益市场科技板块的带动下，可转债表现较为突出，可转债指数创下2022年8月以来的新高，月末在美国关税政策变动以及美股科技板块回落，以及部分止盈需求的影响下有所回落，整体可转债指数2月表现略落后于主要A股指数。

利率债方面，2月以来各期限国债到期收益率整体有所抬升，短端收益率波动相对大于长端，月末1年期和10年期利差相较1月有一定收窄。截至月末，1年、2年、3年、5年、7年、10年期国债收益率环比分别变动20BP、17BP、21BP、19BP、14BP、9BP。2月政府债发行环比和同比均有所上涨，叠加央行流动性操作偏谨慎以及股市做多情绪带动下，国债全线收益率震荡上行，短端主要受到流动性约束波动较大，长端收益率在资金风险偏好上移以及短端带动下月中上涨有所提速，月末，在股市回调以及外需整体不确定性仍存的背景下，市场风险偏好有所下行，带动短期和长期国债收益率利差收窄。美债方面，2月10年期美债收益率波动较为显著，月中两次冲高，最高触及4.62%，月末收于4.24%，环比下降29BP。月初美国基本面数据分化，1月新增非农就业人数不及预期，失业率低于预期，CPI同比高于市场预期，带动美债收益率上行至4.6%上方，中旬以来，美国政府推动俄乌和解，并重启关税对话，市场预期通胀缓和，美债收益率回落。月末公布的美国零售销售数据走弱，叠加美国整体科技股回落，市场风险偏好下移，10年期美债收益率波动下行至低点。

国开债收益率2月末相较于1月末整体有所上行，短期限上行幅度大于长期限，月末1年期和10年期利率收窄至10BP。具体来看：1年、2年、3年、5年、7年、10年期国债收益率环比分别变动15BP、23BP、26P、21BP、15BP、9BP，与国债收益率变动趋势整体较为一致。

2月，中短期票据利率于本月上旬小幅下滑，随后中下旬震荡走高，全月整体收涨。AAA+至AA+的1至5年期限的票据2月末较1月末变动情况为：24BP、25BP、24BP、23BP、22BP、20BP、24BP、25BP、25BP。各评级中短票据5年期和1年期利差月初小幅扩大，月末有所收窄，2月央行整体货币政策态度偏审慎，短期流动性受到一定制约，中短期票据相对长期品种调整幅度略大。

信用债方面，2月企业债和城投债到期收益率整体上行，月末趋于平稳。到期收益率方面，月末AAA级企业债平均到期收益率为2.12%，环比上升22BP，AA+级企业债平均到期收益率为2.22%，环比上升20BP；AAA级城投债平均到期收益率为2.13%，环比上升20BP，AA+级城投债平均到期收益率为2.23%，环比上升19BP。信用利差方面，2月末AAA级和AA+企业债信用利差收于11BP，1月末为13BP；AAA级和AA+城投债信用利差收于10BP，1月末为11BP，企业债和城投债信用利差整体小幅收窄，高等级信用债收益率上行幅度相对较大。整体来看，本月受政策投放流动性收窄、政府债发行吸收资金，以及支持性政策频发下权益市场表现较好带来的股债跷跷板效应等，均对信用债曲线上行产生一定推动。

市场行情方面，2025年2月三大股指整体震荡上行，月末小幅回落：上证指数上涨2.16%、深证成指上涨4.48%、创业板指上涨5.16%。大盘三大指数在deepseek、机器人等科技板块的带动，以及民营经济座谈会的召开下，市场交易情绪逐步回暖，月末两市成交量重回2万亿元附近，同时市场融资余额突破1.9万亿元，创下近10年新高。主要指数表现方面，上证50上涨2.14%；中小盘的中证500和中证1000整体上涨，中证500上涨4.84%，中证1000上涨7.26%，小盘涨幅更大；科创板和创业板指本月也均上涨，科创50上涨12.95%，创业板上涨5.16%。2月科技板块受益于AI领域热点带动市场表现较活跃，引发国内叠加国内政策不断加强对科技发展的支持力度，小盘股市场表现相对更加活跃。月末中央一号文件《中共中央 国务院关于进一步深化农村改革 扎实推进乡村全面振兴的意见》首次提出“农业新质生产力”，相关农业及科技农业智能化概念在政策催化下有所表现。具体来看，国内开发公司首次发布开源模型Deep-Seek R1，以较低成本进军AI大模型市场，打破了全球AI市场“堆算力”的路径依赖，整体对A股市场相关产业链的估值有所提升，月末在外需整体不确定性仍存以及部分止盈需求的带动下，市场出现小幅回落。

外围市场本月多数下跌，全球PMI指数与上月持平，亚洲区域整体环比上升，美洲区域有所下滑。从股市来看，日经指数跌幅最大，环比下跌6.09%，其次是纳斯达克指数，环比下跌2.56%。美国股市在月初对周边国家关税延续，叠加核心PCE价格指数增速放缓，以及通胀改善预期的影响下月中小幅冲高，随后月中公布的核心CPI数据超预期，市场对美联储降息预期减弱，另外美股科技板块持续受到中国新生AI模型影响表现不佳。临近月末全球地缘政治波动加剧，美国关税政策再次调整，投资者避险情绪加强。

从估值来看，2月市场主要指数估值整体有所抬升，月末小幅下滑。以小盘为主的中证1000估值抬升幅度较大，权重股集中的上证50估值水平月末环比基本持平，万得全A和沪深300指数估值整体窄幅波动。从估值分位数来看，除上证50外，其他指数近10年估值分位数有所上移，其中中证1000近十年估值分位数从1月末35%上移至2月末50%附近，万得全A和沪深300近十年估值分位数上移至50%以上，上证50基本与上月末持平。创业板指近十年估值分位数位于19.8%水平，整体处于历史低位。

从投资风格来看，2月风格指数全数上涨。具体来看，金融、周期、消费、成长和稳定风格指数分别变动0.37%，3.23%，3.33%，8.25%，1.04%。相对来看，成长板块交易活跃，本月延续小盘科技风格主导，消费和周期板块有一定回暖。

在AI、人形机器人等概念催化下，云计算、芯片、算力等版块持续收到市场青睐，叠加提振消费工作持续开展下“以旧换新”政策继续加码，消费板块也有所回升。以分红优势为代表的金融板块本月涨幅相对较小。

行业板块方面，2月申万一级行业指数多数上涨。其中计算器版块月度涨幅14.61%，涨幅与其他版块拉开差距，其次是制造业相关的机械设备、钢铁、汽车同样表现优异，分别上涨8.23%、8.22%和8.06%。受到节后DeepSeek热度持续以及各算力模型陆续发布的影响，相关计算机、电子板块涨幅靠前，另外机械设备板块在海外特斯拉Optimus，国内宇树科技机器人等多个科技企业迭代催化下表现领先。2月公布的CPI数据显示同比涨幅相较于上月有所扩大，以及在促消费相关政策的主导下食品饮料板块有一定回暖。汽车方面，2月乘用车厂商批发和出口均创历史新高，叠加相关智能驾驶概念催化下，汽车板块涨幅位列第4。展望3月，随着两会的推进，相关科技创新、提振消费、稳地产以及深化供给侧改革等政策有望持续提升各行业景气度，以及民营经济座谈会落地的推进有望更多促进科技行业发展。

2月制造业PMI为50.2%，制造业景气度稳中有升，环比上升1.1个百分点，今年春节提前，2月复工时间相较2024年较早，另外“以旧换新”政策逐步加码，以及房地产销售止跌回稳，促进经济节后呈现“开门红”。2月CPI环比下降0.2%，同比下降0.7%，主要受春节错位影响，在去年春节食品价格高基数的影响下，食品类价格拖累2月CPI同比约0.6个百分点，占比最高，国家统计局测算扣除春节错月影响后2月份CPI同比上涨0.1%，物价温和回升的态势仍在持续，另外天气的低温影响蔬菜运输，以及汽车价格的整体降幅也对CPI有一定影响。PPI同比下降2.2%，环比下降0.1%，环比相较1月有所收窄，节后为生产淡季，出现一定项目停工影响，另外从占比来看，生产资料价格下降2.5%，影响较大，主要是国际油价近一月波动较大，传导至国内原油价格端口，相关原油行业价格面临一定下调压力，但是随着相关新兴科技板块的崛起，带动有色金属材料及电线类价格上涨11.1%，对ppi形成了一定的支撑。进出口来看，进出口总金额累计同比下降2.4%。其中，同比上升2.3%；进口同比下降8.4%；贸易顺差增长36.9%。总的来看，对外方面2月在美国关税政策的影响下，出口增速虽有下行，但仍然保持韧性，进口增速转负，或受春节工期以及去年春节错位影响，对进口数据有一定拖累。总的来看，生产端口仍稳步向好，节后有序复工复产，在春节错位的影响下，内需和外需边际回落。展望后市，3月在两会定调经济增长5%，CPI增速2%的目标下，或将实施更加积极有为的宏观政策，以扩大国内需求，并将推动科技创新和产业创新融合发展、稳住楼市股市，后续落地的政策有望推动经济持续回升向好。

资金面方面，2月资金面呈现紧平衡状态，受到政府债券发行同比放量、银行端负债压力增大，以及央行公开市场操作偏审慎的影响，上半月资金面偏紧。下半月随着央行货币投放增大，以及财政支出陆续下达，月末资金面趋于宽松。展望3月，两会期间，中国人民银行行长潘功胜在记者会上表示，“在总量上，货币政策取向是一种对状态的表述”“对于一些不合理的、容易削减货币政策传导的市场行为加强规范”，央行后续货币政策在整体流动性平衡的状态下或将延续审慎的态度，结合今年择机降准降息的目标，央行有望在综合考量国内通胀数据回升变化、汇率波动风险以及外围市场扰动等因素的情况下保持流动性宽裕。基本面方面，2月经济修复速度整体略强于季节性，在供需两端景气度复苏进程有所提速，叠加本月企业端和消费端支持性政策的集中发布的背景下，共同带动我国经济基本面整体企稳回升。两会政府工作报告强调，经济政策的着力点更多转向惠民生、促消费，以消费提振畅通经济循环，以消费升级引领产业升级，后续随着相关的政策陆续落地，消费端有望释放更多潜力。政策面来看，3月召开的两会中政策更加强调巩固稳态，并在稳的基础上实现全年5%的增长目标，政府赤字率将提升至4%，同时要大力提振消费和投资收益，扩大内需，发展新质生产力。财政政策和货币政策方面将会实施更加积极的财政政策和更加宽松的货币政策。一系列的政策“组合拳”给调节经济留下更大的和更灵活的操作空间，以便更好地应对内外部形势变化。

展望3月，两会期间利率水平维持稳定，2月经济数据，PMI和调整后的CPI显示制造业景气水平稳步回升，并且需求端保持平稳，叠加股市好转的虹吸效应或仍是制约债市的因素。但随着美国关税政策推进，外部环境变化可能推升避险需求，以及整体政府债券供给调整，且全年降准降息的宽松目标不变的情况下，债市仍有上行空间。国债方面，2月国债整体在1.72%附近波动，短期资金面偏紧，短端利率震荡幅度大于长端利率。两会中对货币政策的表述相对积极，3月随着财政政策的同步发力，央行或会跟进支持性的货币政策。另外两会的政府工作报告提出今年拟发行1.3万亿元超长期特别国债，较上年增3000亿元，今年合计新增政府债务总规模11.86万亿元，后续可关注具体国债落地情况以及带来的经济动能情况。地方债方面，国务院办公厅去年年底提出“开展专项债券项目‘自审自发’试点”，今年以来各试点地区陆续落实指导内容，有助于扩大相关政策导向版块的投资，减轻地方政府的财政压力。

展望3月，目前从宏观数据来看经济处于稳步复苏区间，且从2月末资金面情况来看相对较为宽松，3月两会前后有望延续宽松状态，对短端收益率有望产生一定积极影响。城投债方面，两会政府工作报告强调，稳妥化解地方政府债务风险。坚持在发展中化债、在化债中发展，完善和落实一揽子化债方案。并且在两会首日下午发布的《关于做好金融“五篇大文章”的指导意见》提到，将强化金融市场和基础设施服务功能。充分发挥债券市场融资功能，扩大重点领域债券发行规模，丰富债券产品谱系。结合相关产业扶持导向来看，后续有望着力于更多科技创新、低碳绿色债等主题债券。地产债方面，在今年两会中，《政府工作报告》首次提出“持续用力推动房地产市场止跌回稳”，并围绕“稳市场、调结构、防风险、促转型”四大维度部署政策。在“房住不炒”的总基调下，房地产市场有望在长期逐步转向高质量发展，逐步降低相关地产债的信用风险。

展望3月，结合前期民营经济座谈会鼓励企业加强科技创新培养“新质生产力”，国务院国资委部署的“AI+”专项行动以及两会期间强调“科技创新和产业创新，是发展新质生产力的基本路径”，3月权益市场有望延续科技板块热度，但需注意短期回调风险。从外围市场来看，市场对美国最新公布的通胀数据仍有担忧，且特朗普关税政策存在继续变化的可能，会引起市场对中美资产的重定价，随着节后生产端和需求端带动经济稳步复苏，中美经济预期差或为权益市场带来更多外部流动性。

基金发行热度环比略有降温。2月新发基金数量55只，环比有所下降，股票型基金发行数量降幅较大，可能是由于春节假期影响，叠加节假日后以风险偏好资金回流为主，市场整体权益类产品发行数量有所降温。

存续规模方面来看，基金资产净值环比增长1238亿元，同比去年2月资产净值增长47593亿元。混合类基金资产净值同比去年2月下降5454亿元，同比下降趋势有所增长，债券基金同比大幅上升14854亿元，涨幅继续扩大，股票型基金资产净值同比上升12154亿元，上涨幅度略有减弱。

值得注意的是下半月整体发行节奏有所加快，且发行份额明显增多，其中股票型基金和混合型基金增量较为明显。或与节后科技板块带动权益市场交易情绪上升，以及民营经济会议召开对投资者信心的提振有关，共同带动使得权益市场回暖趋势明显，相关投资于权益市场的基金也较为受到市场偏好。

本月各类型基金收益整体多数收涨，QDII股票型基金和普通股票型基金领涨，中长期纯债型基金和短期纯债型基金相对跌幅较大。投资于权益市场的QDII股票型基金、普通股票型基金和股票型FOF基金本月涨幅位居前列，主要是2月A股各大指数整体呈现震荡上行走势，市场交投情绪整体呈现走高的趋势，投资于权益市场的基金收益本月也随着有所回暖，此外，偏股混合型基金和灵活配置型基金由于也投资了一定比例的权益资产，本月收益整体也相对较好。中长期纯债型基金和短期纯债型基金本月跌幅居前，数值分别为-0.41%和-0.12%，主要是由于本月各类债市指数整体呈震荡下行走势，在资金面整体处于紧平衡状态，叠加一揽子支持性政策对股市的提振作用带来的“股债跷跷板”效应的影响下，对债市整体带来了一定的利空作用，共同使得投资于债券市场的各类资金本月收益明显下滑。

2月，货币基金近一月年化收益率1.67%，较上月环比有所上升，主要受本月资金市场利率整体震荡上行影响，货币市场类资产的投资收益也同步有所上升，带动本月货币基金的近1月年化收益率也随之上升，同时近3月、近6月年化收益率较上月环比也均有所回升。

从业绩方面分析，债券型公募基金的各期限收益率本月均呈下降走势。债券型基金各期限年化收益率环比均明显降低，且近1月年化收益率跌至负值，或主要受央行“稳汇率、防空转”的诉求尚存的影响，使得债市资金面全月处于中性偏紧态势，叠加本月各类支持性政策的持续发布，以及科创和民营企业利好政策对股市的提振作用带来的“股债跷跷板”效应，一定程度地也使得债市交易情绪整体承压，带动债市整体进入下行区间，债券型公募基金产品收益同步明显回调。从风险指标分析，债券型基金本月下行标准差和最大回撤平均值较上月均有所升高，但整体来看，其仍具备一定的风险控制能力。

从业绩方面分析，混合型公募基金的中短期限收益指标环比有所上升。主要是混合基金持有较高比例的权益类资产，而本月权益市场交投情绪呈现明显升温趋势，市场整体风险偏好有所提升，带动权益市场各类指数整体涨势较好，混合型基金整体收益也随之有所增长。

从风险指标分析，混合型基金本月最大回撤和下行标准差平均值较上月均小幅增加。混合型基金受权益市场影响较大，本月权益市场整体呈震荡上行趋势，但月末呈现出一定的回调走势，使得混合型基金本月平均最大回撤和下行标准差也小幅扩大。

从业绩方面分析，股票型公募基金的近1月年化收益率环比上涨幅度较为明显。2月权益市场指数整体呈现震荡上行走势，月末指数虽有所下滑，但全月来看整体依然收涨，在春节假期效应消退后，市场交投情绪整体呈现走高的趋势，叠加本月各类企业支持性政策的发布、资本市场对外开放水平的增加，以及优质企业上市流程的逐步优化下，带动本月股市各类指数整体均震荡走高，本月股票型基金平均的近一月年化收益环比也随之明显上涨。风险指标分析，股票型基金本月下行标准差平均值较上月有所减小，但整体仍处于高位，其近一月最大回撤较上月小幅上涨，整体来看，其风险控制能力仍有待加强。

25年2月以来资金面持续偏紧，资金利率居高难下，央行在政策态度上有所克制，对资金面的管控趋严。另外权益市场的高涨，股债跷跷板效应显著，资金面紧张，债券到期收益率震荡上行，债市压力由短端向长端传导，10年期国债到期收益率上行至1.73%；此外海外方面中美关税政策的影响，同样扰动债券市场情绪，债券市场行情震荡走弱。信用债走势趋向一致，短期收益率上行更加明显；转债市场跟随权益市场走势，本月转债市场持续上涨。

2月制造业PMI指数出现上升，升至荣枯线上方，表明制造业市场景气度回升，企业在春节后生产活动恢复较快。经济数据上，去年四季度的GDP同比上涨，主要是政策出台拉动经济效果比较显著；通胀方面，2月CPI同比涨幅扩大，春节期间食品价格上涨是拉动CPI上涨的主要项，旅游文娱消费增长也是重要影响因素；春节期间工业生产处于淡季，并且受到国际大宗商品价格波动影响，PPI指数下跌；另外工业增加值稳定回升；投资整体相对稳定，基础建设投资继续增加、而房地产投资则继续下降；受零售商品支持，社零增速比较稳定；金融数据方面，信贷需求放缓的情况下，社融同比企稳，而贷款增速开始回升。

在充沛的流动性支持下2月份A股和港股迎来了一波普涨。截止到3月4日，A股成交额逐步下降，两融余额也有见顶的迹象。配置上，建议大家维持价值和成长的均衡配置，组合依旧维持核心卫星策略，主要仓位配置在行业分散、风格均衡且相对胜率较高的绩优基金，并可以适当控制中小盘的仓位。当两会政策落地，若财政赤字率超预期、消费/科技政策加码，核心资产（消费、科技）或领涨；若政策温和，市场或维持震荡，结构性机会集中在政策受益板块。

注：[1]DR1M首尾两点分别取2025/1/26和2025/2/27的数据。

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