之前研究AI产业链，一直抓的是两端：下游的AI大模型及应用，以豆包、DS为代表；上游的AI加速服务器，以浪潮信息、紫光股份为代表。

中游的云服务或者互联网数据中心（IDC）企业，我看得比较少；最近涨幅较大却是这类企业，比如受益于小米AI的金山云，从2024年9月最低只有1.08港元上涨至最高11.32港元，涨幅10倍。

研究得迟了，不代表没有研究价值。本文将以中国联通为例，测算一下云服务价值重估对中国联通的影响。

一、中国联通的云服务收入

根据中国联通2023年年报，2023年，联通云方面实现营业收入约为510亿元，同比增长41.6%。其中，中国联通2023年的营业收入合计约为3726亿元，中国联通的云服务占比约为13.69%。

根据中国联通2024年半年报，2024年上半年，联通云方面实现营业收入约为317亿元，同比增长24.3%。其中，中国联通2024年上半年的营业收入合计约为1973亿元，中国联通的云服务占比约为16.07%。

可以看出，中国联通业务组成中，云服务收入增速高于整体收入增速，云服务占比显著提升。

二、中国联通的云服务估值

以金山云作为估值参考，2023年，金山云的营业收入约为70.47亿元，大约是联通云的14%；2024年上半年，金山云的营业收入约为36.67亿元，大约是联通云的11.6%。

当然，按照当下的营业收入看公司的云服务能力是欠妥的，因为不了解两家云服务企业服务器的“利用率”情况。不了解的情况下，只能先假设两家企业的云服务企业服务器的“利用率”相同，这样子，我们就可以用可比估值法，估算中国联通云服务业务的估值。

以最新的股价计算，金山云的市值约为381.3亿港元，2023年4季度至2024年3季度，金山云连续4个季度的营业收入约为72.75亿元。这里不考虑港币和人民币的汇率兑换问题，假设1港元等于1人民币，那么，金山云的市销率约为5.24倍左右。之前给金山云的市销率估值倍数只有0.5倍左右，仅仅过去半年，估值倍数一下子翻了10倍。

如果按照这个方式给联通云估值的话，那么，假设2024年全年，联通云方面实现营业收入增速为24.3%，即联通云2024年全年的营业收入约为633.93亿元，那么，联通云的估值应该是3321.8亿元。

中国联通除了云服务业务外的其他收入，应该按照多少市销率估值呢？根据中国联通（HK0762）的市销率走势，可以给0.4倍的市销率。

假设2024年，中国联通的总收入约为3838亿元（计算公式：3726*1.03），那么，除了云服务外的其他收入合计约为3203.07亿元，乘以0.4倍的市销率，这部分业务的估值为1281亿元。

以上合计，中国联通的合理估值约为4603亿港元，目前，中国联通在港市值约为2861亿元，距离合理估值还有一定差距；A股的中国联通应该和港股共进退（注：中国联通港股的市值比A股高，是因为A股的中国联通是母公司，通过持股82.10%的联通BVI公司，间接拥有对香港上市公司“联通香港”及其子公司的投资。港股上市公司占有100%的联通业务，而A股上市公司实际上只占有中国联通业务的大约43.92%，计算公式：82.1%×53.5%）。

三、小结

很多人会问，为什么先从中国联通看起来，因为中国联通估值低！从业务规模、质量，中国联通确实不如中国移动、中国电信。但是从投资的角度看，还有一个性价比的考虑。