近期债券市场陷入震荡调整，对于普通投资人而言，3个问题涌上心头：
1.债市为何调整？
2.是趋势变化还是节奏扰动？
3.如何应对？
本文将用最直接的逻辑、最简单的语言加以探讨。
（一）债市为何调整？
1）资金面偏紧是核心原因
可以看到，春节后资金价格持续抬升。隔夜资金DR001一度逼近2%，中枢接近1.9%，DR007收盘价最高攀升至2.34%。
对于资金价格敏感的短端品种，在节后修复2天后，率先陷入调整。1年国债利率自前期（1月6日）低点的1.04%上升至当前（2月19日）1.46%。长端品种在横盘震荡数日后，也被短端带动调整。从前期低点的1.60%抬升至1.67%。债券基金方面，短期纯债基金指数下跌0.05%，中长期纯债指数下跌0.26%。
2）资金面偏紧底层在于2方面：大行资金融出规模下降 + 央行持续净回笼
从资金供求关系来看，偏紧的核心主要在于供给方的变化。
一是，银行是债市资金的主要融出方。春节后，可以观测到，银行体系周度资金融出规模明显下降。最近一周，2月10日-2月14日，银行体系日均净融出不足1.5万亿元。资金融出规模下降背后在于银行缺存款。自去年12月同业存款自律机制落地之后，非银存款流失明显。2025年1月新增非银存款为-1.1万亿，同比少增1.7万亿。
二是，近期央行公开市场操作呈现资金净回笼的态势。春节假期后，截至2月20日，央行累计净回笼资金1.59万亿。尽管和历史操作类似，但历史上在春节前后往往有降准落地，本轮并未有降准落地。
（二）是趋势变化还是节奏扰动？
1）宏观环境仍需货币政策支持
风动？幡动？还是心动？情绪的变化是瞬间的，现实的变化却是缓慢的。当前宏观经济对相对稳定的低利率环境诉求并未改变，主要体现为2个方面：
一是，新增财力不可被债务付息侵蚀太多。当下经济仍需进一步巩固，财政发力必不可少。但观测的是，随着政府债务的累积，债务付息占一般公共预算支出的比例在逐年攀升，更加积极的财政政策不可被债务付息侵蚀力度。
二是，持续偏高的资金利率不利于银行净息差压力的缓解。近些年，在让利实体经济、不断下调贷款利率的过程中，商业银行净息差持续收窄。截至2024年3季度，净息差已经收窄至1.53%，已经明显低于1.8%的警戒线。资金利率若是长期持续偏高，不利于银行负债成本的下行，也会加剧存款从银行向非银转移。
2）央行“适度宽松”的政策基调并未变化
近期，中国人民银行发布了2024年4季度货币政策执行报告。
货币政策基调方面，提及“实施好适度宽松的货币政策”，并未改变。“引导货币市场利率围绕政策利率中枢平稳运行”，目前7天逆回购利率为1.5%，资金利率终将回归。
节奏层面，有两点值得关注：
一是，“根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机调整优化政策力度和节奏”。 经济和汇率都是货币政策节奏变化的核心。“稳汇率”是重中之重。汇率部分，央行在报告中重提“三个坚决”。当前离岸汇率已回归至7.25，不构成资金面持续收紧的条件。
二是，“防范资金沉淀空转的同时，引导金融机构深入挖掘有效信贷需求”。“防空转”之下，难以期待资金面持续的极致宽松。但配合财政和实体经济发力时，往往会创造友好的货币环境。
3）缓解契机关注：同业存单到期量高峰即将渡过 + 两会后与财政发力的协同
从资金面缓解的节奏来看，有两个方面值得关注：
一是，同业存单到期量高峰即将渡过。近期大行资金融出规模下降，除却非银存款流失外，同业存单的大量到期也加剧了资金面的紧张，但到期量高峰正在逐步过去。
二是，重视与财政的协同发力。可以看到，在2024年11月、12月大规模发行置换债时，资金面较为友好。后续，也逐步进入到政府债上量期。
（三）如何应对？
1）短端品种，关注再配置机会
① 短端在波动中，票息性价比已现
如下图可以看到，在资金面持续紧张的影响下，短端品种的利率已从前期低点反弹近30bp。截至2月20日，1年期AA+品种到期收益率已回升至2%，票息性价比显现。
②短端几乎没有定价降息预期，给后续留下了余地和期待
自去年11月份货币宽松预期持续发酵以来，长端利率债和长端信用债利率下行速度很快，下行幅度较大。而当前短端利率债和短端信用债的利率水平，较此前基本没有太大变化。换句话说，短端几乎没有定价降息预期，给后续留下了余地和期待。
2）长端品种：已提前定价一定的降息幅度，短期等待国内外宏观能见度更清晰
相较于短端，长端品种已提前定价一定的降息幅度。短期而言，两会窗口期临近，关于政策预期的交易或将持续，等待财政政策的力度和方向落地。海外方面，Trump政策主张虚虚实实，超出预期或不及预期均有可能，等待能见度相对更清晰一点。
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