2025年3月31日，深圳北芯生命科技股份有限公司（下称“北芯生命”）更新了招股书，再次冲刺科创版IPO。

早在2021年，北芯生命便曾经向港交所递表，后因商业化不及预期、营收增长缓慢，改道闯关科创版，却依然面临5年巨亏10亿元、对赌顶压、利益输送嫌疑等诸多隐忧。

烧钱换增长，对赌协议下“赶鸭子上架”式IPO

北芯生命成立于2015年，是一家专注于心血管介入医疗器械的企业，主要产品为血流储备分数（FFR）测量系统及血管内超声（IVUS）诊断系统产品。从业绩来看，该公司连续多年深陷亏损泥潭，2020年至2024年的五年间，尽管累计营收达到了6.46亿元，但同期的累计亏损却超10亿元。

在医疗行业这片资本如洪流汇聚、研发似长夜跋涉且政策变动如风云变幻的特殊领域中，近年来，创新药研发、第三方检测服务以及高端医疗器械制造等细分赛道，无一例外地深陷“烧钱换增长”的怪圈。

北芯生命作为医疗器械领域的一员，同样未能逃脱“以巨额投入换取未来市场”的行业宿命。从创业之初，公司运营便开始由高昂研发成本与密集融资驱动。北芯生命第一款主打产品FFR在2021年刚开始商业化时，虽然当年公司拥有5000多万元的营收，但同年亏损就高达4.5亿元。紧接着，2022年第二款主打产品IVUS系统商业化，营收仍未破亿元，而亏损却再度超过3亿元。

为了维持研发和运营，北芯生命不得不依赖频繁融资。成立十年来，公司共经历了七轮融资。这种密集股权融资也极大地稀释了创始人的股权，根据最新招股书，实控人宋亮的直接持股比例已降至16.15%，其最终可实际支配的公司股份对应的表决权比例也仅为29.57%。而在公司刚成立的2015年12月11日，宋亮的持股比例还高达75%。

北芯生命股权结构，来源：北芯生命招股书

北芯生命不得不着手对公司控制权保护与长期资本规划进行衡量。此次冲刺科创板，北芯生命拟发行不超过9000万股，公开发行股票的比例不低于本次发行后公司总股本的10%。科创板多数公司发行比例一般在10%-25%之间，北芯生命10%的发行比例处于法规下限，即使这样仍难以确保创始团队对公司保持控股地位。

红杉、DechengInsight、国投创合以及太平保险旗下的太平医疗等投资机构，无疑是北芯生命投资者名单上的璀璨明星。这些投资机构在对外投资时，通过对赌条款来保障自身的利益。北芯生命在多轮融资的浪潮中，其投后估值实现了从最初5400万元的惊人飞跃至2022年9月最后一次融资后的53.2亿元，膨胀近百倍之巨。推高估值的背后，融资条款也明确规定了如果北芯生命在2024年12月31日前未能成功上市，则需回购投资者所持股份。不过，提交上市申请材料可以暂时解除这一对赌条款的束缚。

在这场资本的博弈中，投资者的目标是以相对较低的价格入股，为未来可能的增值预留足够的空间。而企业方面，为了获取更多的资金支持，往往倾向于设定较高的估值。因此，双方达成了一种微妙的平衡：投资者先行注入资金，但要求企业在约定时间内实现IPO或达到既定的目标；若企业未能达标，则需按协议回购股份，并可能面临额外的补偿，如以高价回购股权等。

北芯生命与上述投资机构约定一旦触发回购，投资者不仅能收回入股成本及已宣布但未分配的利润，还能获得入股成本年化12%的复利补偿。这一回购约定如同一把锋利的达摩克利斯之剑，悬在北芯生命实控人的头顶，迫使其在产品商业化初期就匆忙踏上IPO之路。

来源：北芯生命招股书

利益输送疑云，合规审查成焦点

这种“赶鸭子上架”式的上市对赌考验着北芯生命的产品研发和市场拓展能力。为达到上市要求，公司采取了激进的销售策略，但部分销售费用存疑，合作推广企业0人参保，或触碰商业贿赂等合规红线。

医企的销售费用尤其是学术推广费的合规性审查，历来是IPO审核关注的重点方向之一。在医疗反腐风暴持续发酵的大背景下，学术推广更是成为市场焦点。

北芯生命的销售费用也遭到监管层严格审查，北芯生命的问询回复显示，2021年-2023年北芯生命的会议及宣传推广费占营收比例在10.73%-27.07%，远高于同期可比同行心脉医疗、惠泰医疗等公司3.53%-8.81%的占比。北芯生命表示该费用主要用于参加学术会议、参与临床研究合作等活动。

但天眼查显示，2021年-2023年连续三年位居北芯生命的会议费及宣传推广开支前列的众智(北京)国际会议展览有限公司在2023年并无人参保，其他年份参保人数也不超过4人。让人不禁对于北芯生命销售费用真实性产生质疑。

天眼查显示的众智(北京)国际会议展览有限公司历年参保人数

同样令人不解的是，北芯生命近5年累计花费了5.78亿元股权激励费。特别是在产品刚刚走向商业化的2021年和2022年，股权激励费用更是攀升至前所未有的高度，其中2021年达到了3.21亿元，而2022年也高达1.49亿元。北芯生命对此的解释是，这些高额的股权激励费用是为了留住核心人才。然而在公司产品走向商业化的关键时期，股权激励的定价合理性引发了市场的疑问。2021年7月，北芯生命的实控人宋亮以每股1元的价格（总计80815元）认购了公司80815股股份，而与此同时，北京华盖、红杉智盛、德佳诚誉等投资机构却以每股1286.62元的价格对北芯生命进行了增资。这一对比之下，宋亮仅以8万元的成本就获得了价值1亿元的股权，其间的差价之大令人咋舌。问询环节，上交所也要求说明当年宋亮认购是否存在变相代持。

北芯生命在历次融资中还曾出现同股不同价现象，上交所同样要求说明是否存在代持或其他利益输送安排。2022年9月，北芯生命进行第一次股份转让、第四次增资。其中增资价格为28.88元/股，转让价格为21.53元/股。2023年2月，SpringHill与淄博景炎、勤智金诚、鲲鹏一创及宋亮分别签署了《股份转让协议》，石河子泰誉与天津同历签署了《股份转让协议》，其中石河子泰誉转给天津同历的股权转让价格为12.78元/股，SpringHill的股权转让价格为13.33元/股。

核心产品集采承压，在研持续高投入

此外，上交所还连续七问，重点关注北芯的技术壁垒、市场空间。毕竟北芯生命所处的精准PCI中游市场被国际巨头如飞利浦、雅培、波士顿科学等牢牢占据主导地位，这些公司拥有先进的技术积累和广泛的品牌影响力。国产厂商如乐普医疗的FFR产品于2023年初也已获批上市。北芯生命在技术认可度和渠道覆盖上均未建立明显优势。

市场尚未站稳脚跟，北芯生命便又迎来集采政策的冲击，公司需要在降价与市场份额之间做出权衡，这将进一步压缩其利润空间。以IVUS系统为例，该系统在2022年刚刚进入商业化时平均销售单价为6497元，但随后在2023年及2024年陆续进入省际联盟集采，规模化销售后价格大跌六成至2696元。若未来IVUS系统进入国家集采，其利润空间可能进一步被压缩。

北芯生命此次IPO拟募集资金约9.52亿元，主要将投入介入类医疗器械领域。北芯生命目前拥有8个在研产品项目，其中5 个在研产品项目已处于设计和型式试验阶段，1 个在研产品项目处于临床阶段，2 个在研产品项目处于注册阶段。所有产品均预计2025年后才能获得NMPA注册证。这意味着在研产品的上市时间存在较大的不确定性，高额的研发费用投入存在无法转化为收入的风险。即使产品成功获批并进入商业化阶段，鉴于北芯生命此前主打的产品FFR和IVUS的商业化进程缓慢，在研产品的盈利前景也并不明朗。

在盈利不足以支撑估值、回购约定悬而未决的双重压力下，北芯生命的上市之路仍充满变数。（《理财周刊-财事汇》出品）