日前，北京海博思创科技股份有限公司（以下简称“海博思创”）在上交所成功过会，成为“国九条”发布以来首家过会的新能源企业，拟登陆科创板，冲击储能系统第一股。
一些声音认为这极大提振了储能行业信心，代表储能仍受资本青睐，将吸引更多资本押注；一些声音则认为海博思创自身问题多多，“能过会出乎意料”，焦点集中在它毛利率低、负债率高、研发投入低以及高度依赖宁德时代等大客户。
海博思创成立于2011年，13年间历经7轮融资，成长为国内新型储能龙头企业。官网显示，该公司2021—2023年连续排名中国企业国内储能系统集成出货量排行榜首位。2023年，项目功率规模全球排名位列第五。
其实，海博思创的IPO之路并非一帆风顺，从2023年6月提交IPO申请至今，先后经过上交所涉及14大类75个问题的问询。在政策收紧、监管趋严的态势下，海博思创成功IPO，到底意味着什么呢？
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并非最大规模
近年来，在新型电力系统建设中，储能系统作为平衡能源供需、提高能源利用效率的关键技术越发受到重视，呈现爆发式增长。随之而来的是资本关注，投融资非常活跃。2017—2024年，整体投融资数量在小幅波动中呈现绝对上升趋势。2017年为21起；2021年增长到78起，创下近年来最高的498.19亿元；2022年增长到124起。
2023年8月，我国IPO上市审查政策收紧，众多储能企业冲刺IPO受阻，储能全产业链相关企业融资出现分化，以蜂巢能源为代表的企业发布中止或终止IPO进程公告；以港股“锂电双雄”中创新航、瑞浦兰钧为代表的另一部分企业，选择赴港上市或者赴境外上市，这也导致我国储能企业投融资数量在2023年小幅下降。
今年以来，储能行业融资显著增长。根据行业分析机构CESA储能应用分会产业数据库的统计，今年1—9月，国内一级市场储能相关领域共发生257起融资事件，融资金额超260亿元。根据已披露的信息，千万元级融资事件达到54.55%，占比超过一半。亿元级融资事件占比36.36%，10亿元级有3起。此外，还有2起超过50亿元。从资金规模看，海博思创此次拟募集资金7.83亿元，并非行业最大规模。
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技术护城河
对储能企业来说，选择赴港上市，意味着更加宽松的政策和更易得的造血资金，为什么海博思创却弃之不用呢？这就不得不提创始人张剑辉。
海博思创的实际控制人是张剑辉和徐锐夫妇，张剑辉是清华本硕，来自赫赫有名的电机系，曾担任西门子（中国）有限公司智能电网集团首席技术官。他的哥哥张东辉同样毕业于清华电机系，研究方向是直流技术领域，曾是全球首条特高压直流输电项目中负责系统设计的总工程师。两兄弟深耕输电技术领域多年，敏锐捕捉到新能源领域的新机遇，一个投身海上风电，一个投身动力电池，瞄准电化学储能系统。
“公司不一定要特别大，但提供的技术一定要更加接近完美，真正对社会有用。”这是张剑辉在一次采访中表达出的信念感。实际上，海博思创确实在行业形成一定的技术壁垒，并且在不断加固。首先是在底层技术研发方面，该公司持续加大研发费用，2022年及2023年研发费用增幅显著，分别为68.22%、89.76%。其次，在电池管理系统（BMS）、能量管理系统（EMS）和储能变流器（PCS）等关键零部件方面，加强自主研发生产，并逐步积累了半固态电池的生产工艺技术，实现储能系统核心零部件的全栈自研。在产品迭代与性能方面，它的模块化液冷PCS、BMS产品、电池效率和系统效率均领先行业。即便是在并不被大多数企业重视的运维阶段，该公司也紧跟大数据和人工智能最先进的技术，以进行全生命周期的数据溯源。最后，它非常注重人才培养，研发技术人员超过200人，研发团队硕博比例达到70%，云集来自清华大学、斯坦福、加州伯克利分校等顶尖名校的技术大拿。虽然成立的时间短，但已经参编多项国家行业标准，参与多项国重项目，这样的前瞻布局和表现，在整个新能源行业都可圈可点。
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明星B面
《招股说明书》显示，2021年至2024年的报告期内，海博思创的营收分别为8.38亿元、26.26亿元、69.82亿元和36.87亿元，近3个完整财年的营收年复合增长达到188.67%。同期净利润分别为0.15亿元、1.82亿元、5.78亿元和2.82亿元，毛利率分别为24.80%、23.05%、20.02%及19.00%。海博思创的主营业务收入主要来源于储能系统的生产和销售。报告期内，公司储能系统的收入分别为6.53亿元、24.56亿元、69.27亿元和36.50亿元，占主营业务收入比重分别为78.52%、94.61%、99.30%和99.04%。
如果今年下半年没有极端情况发生，近4年来，海博思创的营收、净利润将呈现逐年增长的态势，引发诸多猜想和质疑。质疑之一：营收与净利润不成比例，尤其是在2023年近70亿元的营收下，净利润却不到6亿元，毛利率是否科学；质疑之二：同期，储能行业的平均毛利率逐年增长，为何海博思创却在逐年下降；质疑之三：电化学储能系统的产品销售价格低于行业平均中标价格，是不是存在“以价换量”的问题。质疑之四：资产负债率逐年高企，2023年突破60%，远高于行业均值45%。
实际上部分质疑的问题也是上市前重点问询的问题，海博思创在招股书中作出部分回应，净利和毛利率下降的部分原因是由于行业整体价格下行。如果电化学储能系统产品售价继续下降，可能导致业绩增速放缓或者业绩下滑。这意味着如果IPO不能顺利快速输血，那么财务稳定性堪忧。
此外，虽然海博思创形成一定的技术优势，且逐年增加底层技术的研发，但不可忽视的是底层技术研发的回报周期长，且它的整体研发投入确实在逐年降低，2021年至2023年的研发费用分别为0.56亿元、0.94亿元和1.79亿元，仅占同期营业收入的比重分别为6.68%、3.58%和2.56%。
储能行业技术更新迭代速度非常快，又是资金密集型行业，海博思创低于同行的整体研发费用和高于同行的资产负债率无疑增添了投资者忧虑。虽然构筑了技术护城河，但也不免让人担心，该公司“战线是否拉得太长”。
2021年
2022年
2023年
2024年（1-6月）
营收/亿元
8.38
26.26
69.82
36.87
净利润/亿元
0.15
1.82
5.78
2.82
毛利率
24.80%
23.05%
20.02%
19.00%
研发费用/亿元
0.56
0.94
1.79
_
资产负债率
25.09%
44.62%
63.64%
57.29%
储能系统收入/亿元
6.53
24.56
69.27
36.50
占主营业务收入
比重
78.52%
94.61%
99.30%
99.04%
行业平均毛利率
22.34%
22.43%
25.75%
30.34%
储能系统产品销
售价
1.07元/Wh
1.16元/Wh
1.11元/Wh
0.81元/Wh
行业储能系统中标
均价
1.47元/Wh
1.50元/Wh
1.38元/Wh
0.41—1.28元/Wh
能联社制图
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是否可复制
毫无疑问，海博思创成功过会确实一定程度上提振了行业信心，但这并不意味着储能企业融资条件放宽，两者之间没有明确的因果联系。
随着规模扩张和技术进步，储能行业开始从“成本竞争”走向“价值竞争”，开启新一轮优胜劣汰。技术优势让海博思创的上市之路增光添彩，IPO成功过会至少说明两个问题：一方面是国家政策仍旧会坚定支持储能领域先进技术；另一方面是资本市场认可其技术先进性、科技创新能力和行业地位。
前面已经分析过，在海博思创的营收构成中，储能系统占比超过九成，接近十成。今年上半年，该公司实现储能系统收入36.5亿元，同比增长24.50%；储能系统销量为4.47GWh，同比增长86.75%，增速均高于同行。其中，电网侧、电源侧储能系统收入分别为21.29亿元、14.82亿元，电网侧收入的占比达到58.34%，接近六成。
央国企客户高度集中、采购商高度依赖，引发的是关联交易的风险和猜想。
实际上，从海博思创创立至今，电网侧储能就在它的成长中扮演着关键角色。2011年，该公司中标中标国家电网微电网储能项目；2012年，该公司中标南方电网移动式储能项目；2018年，批量中标国网及南网变电站储能项目；2019年，批量中标发电集团火储联合调频项目……跟大部分新能源企业草根出身不同，央国企大客户描绘了它的业绩版图底色，国家电投、中国华能、中国电建、中国能建、华润集团等央企的订单撑起它业绩的大半江山，而这也能在一定程度上解释它为何选择国内上市——国际业务并不占优势，是它的短板。
除了大客户集中，海博思创的核心零部件制造经验与能力也一直备受质疑。根据招股书，2020年至2022年，该公司对前五大供应商采购比例合计为68.36%、78.45%和86.90%，仅从宁德时代采购的比例就分别达54.57%、60.57%和 80.97%。对宁德时代的单一高度依赖不仅增加了供应链风险，也降低了该公司采购策略上的灵活性和议价能力。
从资源稀缺性来讲，海博思创的资源获取能力和人才储备令同行“望洋兴叹”，面临的问题却大多是行业共性问题，其成功过会是“时势造英雄”，助力它完成关键一跃。想要融资分得一本羹的储能企业，若因此松一口气可谓为时过早。过早赞美和唱衰海博思创也为时尚早，一切还要看它在资本市场是否仍旧能够如鱼得水。
