内容提要
文章介绍美国SOFR浮息债的发行背景、期限分布和定价逻辑，以期为国内发行和交易DR浮息债提供参考。文章进而通过场景模拟法对国开行5年与10年期DR浮息债券的定价和交易策略进行了讨论。
在我国利率市场化改革、提升货币政策传导效率的过程中，DR利率发挥着不可或缺的作用。2020年8月，中国人民银行发布《参与国际基准利率改革和健全中国基准利率体系》白皮书，提出以培育DR为重点、健全中国基准利率和市场化利率体系的思路和方案，鼓励政策性银行、商业银行、证券公司等发行挂钩DR及相关利率的浮息债。
一、SOFR利率简介
美国SOFR浮息债一定程度上可以作为国内发行和交易DR浮息债的参考。与DR利率类似，SOFR利率由纽约联储每日统计发布，是美国货币市场中一个重要的回购利率，其统计面涉及美国各类回购市场交易，包括三方回购(Tri-Party REPO)交易、一般担保回购（GC REPO）交易和券款对付（DVP）的双边回购交易。SOFR利率是市场中以国债为抵押品的隔夜回购成交利率按照交易量加权的平均数，其统计范围全面覆盖一级交易商、中小交易商、货币基金、对冲基金等广泛的市场参与主体，因此能够反映货币市场的综合融资成本。为增强市场透明度与稳定性，2018年美国监管机构将SOFR利率选定为美元基准利率，旨在取代长期使用但备受争议的LIBOR利率。在替代参考利率委员会（ARRC）的指导下，通过法规推动和市场的逐步调整，大部分挂钩LIBOR利率的浮息债券已经实现了向挂钩SOFR利率的过渡。2023年6月，所有期限美元LIBOR利率的发布彻底终止。
整体上看，SOFR与LIBOR存在较大的差异。首先，LIBOR是基于银行报价而非实际交易的利率，因此存在透明性不足且容易被操纵的特点。2012年的操纵丑闻更是令与LIBOR相关的市场交易量下降，LIBOR逐渐丧失了作为市场基准利率的地位，这也是SOFR取代LIBOR的主要原因。其次，SOFR是以美国国债为抵押的市场利率，属于无风险利率；而LIBOR是无抵押利率，包含了信用风险。最后，SOFR是一种后顾式利率，因为它反映的是前一交易日的市场交易利率；而LIBOR是一种前瞻式利率，它基于报价产生，所以各方在事前便可确定未来某个期限的利率。
SOFR并非在各方面都较LIBOR有优势，前瞻性利率对一些金融合约至关重要。例如当协议约定在计息周期末才能确定所有计息日的利率时，前瞻性利率能够给定价带来一定的便利性。基于此，SOFR框架又衍生出了逐日SOFR（Daily SOFR）和期限SOFR（Term SOFR）两大概念。逐日SOFR是每个交易日美联储官方发布的隔夜融资利率，直接反映上一交易日美国国债回购市场的实际交易成本，因而具有高度透明性和真实性，适合需要逐日结算的金融工具。而期限SOFR则基于SOFR衍生品市场的远期定价曲线计算，提供1个月、3个月或6个月等期限的前瞻性利率，用于需要明确未来利率成本的场景，例如商业贷款或长期债务管理。因此在浮息债市场中，逐日SOFR主要作为发行规模大、流动性高、信用风险相对较低的政府机构债的计息基准，而期限SOFR则更多被应用于信用SOFR浮息债市场。总之，逐日SOFR和期限SOFR在SOFR体系中各有应用场景，满足了不同的市场需求，前者注重实时计息的准确性，后者强调利率的可预测性，均为去LIBOR化的金融市场提供了互补的基准利率选择。
二、SOFR浮息债的发行背景与期限结构
根据路透统计，截至2024年11月底，市场已发行的SOFR浮息债合计约2.47万亿美元，发行计价货币均为美元。其中，政府机构债几乎占绝大部分的比重，其余则为公司债。
据统计，当前美国市场上发行过SOFR浮息债的政府机构有三家，分别为联邦住房贷款银行（FHLB）、美国联邦农业信贷银行融资公司(FFCB)和农业抵押贷款公司（FAMC）。其中，FAMC的存量SOFR浮息债都是由2018年以前发行的LIBOR浮息债转化而来。当SOFR利率取代LIBOR利率成为基准利率后，这些LIBOR浮息债于2023年6月30日将其基准利率由LIBOR改为SOFR，其后FAMC没有再发行过SOFR浮息债。
因此，当前市场上SOFR浮息债的供给主体主要是FHLB和FFCB这两家机构。FHLB是美国1932年根据《住房贷款银行法》建立的住房金融机构，是一家政府资助的企业，主要任务是通过贴现票据或发行债券的方式筹集资金，为其会员单位（主要是一些有贷款业务的金融机构）提供流动性支持，帮助其会员发展住房贷款业务。而FFCB是美国农信系统（Farm Credit System，FCS）的一部分，负责为各类农业和农村相关的贷款项目提供低成本的资金支持，因此都是美国货币市场重要的流动性提供者。
这两家政府机构虽然在市场中以独立的公司形式运营，但均为政府支持企业（GSE），因此在融资市场上享有较高的信用评级优势。它们的作用和中国的政策性银行有一定的相似之处，均是通过发行债券和其他金融工具筹集资金，用于支持政府特定的发展目的。差别在于，中国政策性银行主要涉足国家重大基础设施项目、农业贷款、城乡发展等多个领域，而FHLB和FFCB主要服务于特定金融机构，功能相对狭隘，融资渠道也相对单一，发债能力更多依赖于市场环境，较少依赖政府政策和财政支持。但整体来看，美国这两大机构发行的SOFR浮息债与国内政策性银行的DR浮息债有很高的相似度与可比性。
从时间上看，FHLB和FFCB从2018年开始发行SOFR浮息债，不仅增强了其在资本市场的融资能力，也为其成员（金融机构）提供了更具竞争力的融资选择。整体上，SOFR浮息债的发行量维持波动上升趋势，其中2021年和2022年美国国内利率处于上行周期，机构发行SOFR浮息债的压力较大，因此发行量也有所下降。
从发行期限来看，FHLB和FFCB发行的SOFR浮息债，其发行期限都集中在2年以内。其中，FHLB对于1年期以下和1—2年期的债券发行规模都比较高，而FFCB则更偏好1—2年期。除上述期限外，SOFR浮息债的发行期限主要是3年期和5年期，但也存在10年期和30年期超长期限，这些债券均由FAMC此前发行的LIBOR浮息债转换而来。总之，SOFR浮息债的发行期限和我国的DR浮息债类似，均主要为3年以内，而为满足发行人特定的融资需求和投资人的期限偏好，也存在少量的更长期限的品种（例如5年、10年），这也说明国内DR浮息债的发行期限仍有拓展空间。
从付息频率来看，SOFR浮息债的利息基本采用按季度付息的频率，其占比近90%，仅有约10%为到期一次还本付息。另外由于FAMC现存的SOFR浮息债是由LIBOR浮息债转换而来，因此还保留了月度付息的频率。计息方式方面，美国SOFR浮息债都是采用SOFR加上一个固定利差的计息方式，这个固定利差与发行人评级、投资者利率预期等因素有关，在发行时即被确定。
从路透提供的持有者结构来看，2年期以下SOFR浮息债这一主流品种的投资人主要是美国和国际各类资产管理机构，如BlackRock、Vanguard、Fidelity等，其投资目的主要是资产配置和流动性管理。
三、SOFR浮息债的定价逻辑
因为具有不同要素的浮息债，其到期收益率不具有可比性，所以市场对浮息债的交易和定价主要参考净价。从理论上来说，浮息债的价格同样是未来本金和浮动票息的贴现值，因此它的持有期收益率受基准利率（即SOFR）及市场收益率（即市场上相同期限固息债的到期收益率）影响，并与基准利率正相关，与市场收益率负相关。基准利率和市场收益率往往同向变化，因此浮息债的价格波动往往较小。
进一步分析，浮息债的价格几乎完全由市场收益率与基准利率的利差决定，因此由基准利率以外因素（例如信用利差、基本面波动）引致的市场收益率变动会明显影响浮息债价格。
SOFR浮息债同样具备久期短、波动性小的特点，图1展示了2022—2024年间2年、3年和5年期SOFR浮息债的净价变动，所选各期限债券均是这一时期发行量最大的单券。首先，浮息债的价格波动比同期限固息债更小，同时期限为2年和3年的SOFR浮息债相对5年期品种的波动更小，原因是浮息债的久期相较同样期限的固息债偏短，并且不同期限浮息债的久期也存在差异。
图1 各期限浮息债净价与固息债净价的比较（美元）
数据来源：Refinitiv，中信证券固定收益部
图2 利率周期下各期限SOFR浮息债净价变化
数据来源：Refinitiv，中信证券固定收益部
从小周期的视角看，图2表明浮息债跟随市场利率变动的模式往往是在利率快速上行阶段体现得尤为明显，浮息债由于市场收益率上升但基准利率尚未调整而走弱，随后由于市场预期基准利率会跟随调整，从而使浮息债出现价值修复，整体呈现出先下跌后上涨的模式。例如SOFR利率在2022年阶梯式上调，每一次上调都代表SOFR利率加息预期的落地释放，浮息债需要重新定价新的利率上升预期，因此对于每一小段阶梯，浮息债价格呈现出先随市场利率快速拉升而下降、后又随基准利率上调预期而上升的趋势。
从大周期的视角看，在资金利率上行周期中，固息债收益率一路上行逾300bp，而在整个利率趋势性上行期间，浮息债价格大体呈现出2022年先下降、2023年再上升的模式，这一点在5年期限上更为明显，体现出浮息债久期短、相对更为抗跌的属性。在2023年后市场利率维持高位且SOFR利率不变的周期内，浮息债的走势以震荡为主。而在2024年上半年美国通胀压力缓解后，市场对未来利率的预期带动了美债收益率下行，由于固息债的久期更长，因此出现了SOFR浮息债相对固息债走弱的情况。
从另一个视角看，5年期与2年期美债的利差（5Y-2Y利差）也可以作为浮息债短期波动行情的参照，SOFR利率本质上是短端资金利率，因此在2022年开始的利率上行周期中，每当5年期与2年期美债利差收窄时，市场短端流动性快速收紧但基准利率尚未提高，浮息债就会随固息债调整出现同步走弱，而利差转为震荡时基准利率跟随上行就会导致浮息债价格重新修复。2024年3月后美联储政策利率进入下行周期，市场预计短端利率下行幅度更大，期限利差随之走阔，市场更为追捧相同期限的固息品种，浮息债的配置需求下降从而价格承压。笔者预计利率下行周期中，当5Y-2Y利差走阔速度放缓甚至利差收窄时，短端资金利率的市场降息预期会阶段性减弱，浮息债价格将小幅修复。
图3 利率周期下各期限SOFR浮息债净价与期限利差的关系
数据来源：Refinitiv，中信证券固定收益部
总之，正是因为SOFR浮息债挂钩短端资金利率，但作为债券又受到市场收益率的影响，且这两者一般同向变化，因此从长周期看，浮息债品种的价格波动一般较小且以震荡为主。但从短周期看，由于市场利率预期和基准利率并不完全同步，这给浮息债品种带来短期的交易机会。笔者认为期限利差可以作为较好的交易信号，在利率上行周期中，当期限利差收窄时代表资金趋紧，浮息债与固息债都有调整压力，但当期限利差企稳后浮息债价格会向上修复。在利率下行周期中，当期限利差走阔时，资金价格趋松，浮息债配置需求下降，价格相对固息债较弱；但当期限利差企稳后，SOFR的调降压力有所减弱，浮息债的价格又能小幅上修。
四、SOFR浮息债对DR浮息债的启示
从前文可以看出，中长期限的SOFR浮息债在美国债券市场已经较为成熟且流动性较好，可以作为资产配置与流动性管理的优秀品种，这说明国内中长期限的DR浮息债也有着良好的前景。
近期，国开行发行了5年期、10年期的DR浮息债，5年DR浮息债——24国开17的发行利差为0bp，10年DR浮息债——24国开20的发行利差为35bp，这两支债券的市场需求十分火爆。挂钩政策利率的DR浮息债的发行有助于健全我国基准利率价格的形成，从而进一步疏通货币政策传导机制，加快利率市场化改革。
相较于久期较长的5年与10年固息债，这两支DR浮息债的波动率低、价格相对稳定，适合作为长期配置的利率品种。而对于交易型机构来说，一方面可以用来博弈对市场收益率与资金利率利差的预期，另一方面可以作为中长期配置品种，博弈持有期票息的变动。以下用两个场景模拟来分别展示在不同场景中浮息债的交易策略。
（一）利差交易策略
假设开仓日为11月30日，平仓日为次年5月31日，持有期为6个月。假设5年期DR浮息债在持有期的平均票面利率为1.7%，10年期DR浮息债在持有期的平均票面利率为2.1%,两券开仓净价均为100元，表1和2为平仓时假定的利差变动及相应回报率。
表1 5年DR浮息债的情景分析
数据来源：中信证券固定收益部
表2 10年DR浮息债的情景分析
数据来源：中信证券固定收益部
（二）票息变动交易策略
假设开仓日为11月30日，平仓日为次年11月30日，持有期为1年。假设在持有期间市场收益率与资金利率同步变动（利差不变），5年DR浮息债的初始票面利率为1.7%，10年DR浮息债的初始票面利率为2.1%,这两支券的规模均为1亿元（面值），表3和4为持有期间平均DR007变动及相应回报率。
表3 5年DR浮息债的情景分析
数据来源：中信证券固定收益部
表4 10年DR浮息债的情景分析
数据来源：中信证券固定收益部
根据以上的场景模拟，总体来说，可以把DR浮息债的交易角度分为两个不完全独立的侧面：净价和票息，前者主要取决于市场收益率与资金利率的利差，后者取决于持有期整体的资金利率情况。当预计市场收益率与资金利率的利差走窄或者两者同步上行时，持有5年或10年DR浮息债是一个有吸引力的选择。
本次发行的DR浮息债拓展了浮息债的期限分布，为建立DR浮息债的收益率曲线奠定了基础。作为完善货币政策框架、理顺由短及长的利率传导关系、健全市场化利率调控机制的重要工具，DR浮息债未来的市场需求与流动性预计将持续提升，有望成为活跃的交易品种。
作者：王恬、石茂国、郑志伟，中信证券固定收益部
