内容提要
2025年1月，银行间外汇市场交投平稳，全市场日均成交量小幅上升；美元指数高位震荡，人民币汇率小幅收涨；全月境外机构买汇量偏高，但外资行买汇明显下降；中美利差窄幅波动，长期限掉期点止跌反弹；外币利率市场美元流动性先松后紧，境内外利差基本维持负方向，主要拆出方供给下滑。
一、银行间外汇市场交投平稳，全市场日均成交量小幅上升
1月银行间外汇市场日均交易量1867.29亿美元，同比上升2.23%，环比上升0.14%。其中人民币外汇市场日均交易量为1416.12亿美元，同比上升5.89%，环比下降1.0%，减量主要来自掉期和货币掉期，其余产品交易量持续上升。外币对市场日均交易量为96.38亿美元，同比下降8.46%，环比下降8.82%。外币利率市场日均交易量为354.79亿美元，同比下降7.56%，环比下降7.98%。
二、美元指数高位震荡，人民币汇率小幅收涨
美国就业等数据好于预期，特朗普就职前夕非美货币普遍承压，美元一度再创新高；特朗普上任后未立即出台关税措施，关税威胁有所降温，叠加美国通胀放缓，美元指数回落，全月总体高位震荡。月初，美国申请失业救济人数创八个月新低，ISM制造业指数好于预期，叠加临近特朗普上任、关税威胁预期使非美货币普遍承压，美元指数一度突破109点关口、创近两年新高。此后，美国ISM服务业指数超预期反弹，职位空缺数创六个月新高，12月非农新增就业创九个月新高，美联储会议纪要暗示暂停降息，10年期美债收益率持续走升至4.8%水平，推动美元指数升破110点关口。中旬起，美国PPI和CPI等通胀数据放缓，零售销售环比增速下滑，鹰派美联储理事沃勒转鸽，特朗普上任首日未提及关税，叠加日本加息预期增强，美元指数自高位回落至107.33水平。28日特朗普再度威胁加征关税，美元指数有所回升。月末，美元指数收于108.52，全月升值0.03%。
人民币月初破位走贬，此后贴近每日波幅上限运行，下旬人民币逐步回升，全月总体收涨，但相对其他非美货币偏弱。月初，美元指数强势上涨，人民币贬值压力持续累积，3日午后买汇需求集中释放、人民币汇率跌破7.30重要关口并继续走弱。此后，人民币汇率逐步跌至7.33上方、逼近每日中间价+2%波幅上限后横盘整理，同期中国人民银行宣布增发央票，上调跨境融资宏观审慎调节参数，多次表态加强汇率预期管理。下旬起，人民币汇率开始转升并大幅震荡走强至7.2230水平，其主要原因有：一是中国四季度GDP增长5.4%，12月工业和消费增速加快；二是中美领导人通电、市场情绪改善；三是特朗普上任首日未提及加征关税。月末，特朗普再度威胁加征关税，人民币汇率有所回贬。全月年化波动率为3.62%，环比提高0.99个百分点，月内日均振幅为169BP，环比扩大23BP。月末，人民币汇率收于7.2650，全月总体收涨0.47%。当月人民币汇率相对其他非美货币偏弱，CFETS人民币对一篮子货币汇率逐步走低，当月贬值1.36%。
三、人民币贬值压力先升后降，全月境外机构买汇量偏高，但外资行买汇明显下降；期权市场交易显示下旬汇率贬值预期有所减弱
当月境内外汇差高位回落，市场汇率对中间价偏贬程度自下旬减轻，反映汇率贬值预期有所降温。一是境内外汇差从高位逐步收窄。本月上旬，离岸人民币（CNH）震荡走弱，同期在岸人民币汇率月初跳贬后弱势整理，日均境内外汇差维持在-252BP水平高位；中旬至月末，离岸人民币汇率大幅震荡回升，升值幅度较在岸更大，境内外汇差逐步收窄至月末的-73BP。月末CNH报7.2723，较2024年末升值0.75%，全月境内外汇差为-167BP，较2024年12月扩大69BP。二是市场汇率对中间价偏贬程度总体偏高，下旬起有所减轻。当月日均市场汇率对中间价偏贬1270BP，较2024年12月扩大335BP。分阶段看，当月中上旬，日均市场汇率对中间价偏贬1372BP，使得汇率逐步贴近当日波动上限；下旬至月末，市场汇率对中间价偏贬程度减轻，日均偏贬下降至1005BP。
即期交易发起方中上旬净买汇明显偏高，特朗普正式上任后反转为大幅净卖汇，全月总体小幅净买汇。从市场机构即期发起方交易看，1月初至17日，人民币汇率承压，买汇需求相对历史水平明显偏高，日均发起方净买汇15.71亿美元；特朗普20日正式上任后，关税威胁预期有所减弱，美元指数快速回落，市场机构净买卖外汇方向发生反转，20日至月末日均发起方净卖汇21.84亿美元；全月市场机构发起方日均净买汇3.19亿美元。交易行为上，市场仍呈现较轻的跟风交易特征，1月市场羊群效应指数为64.54，较2024年12月下降1.13点，但高于近一年历史平均值62.78点水平。
特朗普就职后短期限平价隐含波动率下行，市场情绪得到缓和。上半月USDCNY 1M ATM波动率在4.5%～4.7%区间窄幅整理，1M 25D RR波动率由负转正。特朗普就职当日，境内外期权隐含波动率冲高后全线走低。USDCNY 1M ATM期权隐含波动率短线走升至5.4%，随后跌至4.54%，月末回升至4.8%；1Y ATM期权隐含波动率自5.76%跌至5.29%。1M 25D RR波动率先升后降，月末收于-0.2%。USDCNH 1M ATM期权隐含波动率自6.25%跌至4.83%，月末回升至5.36%；1M 25D RR全月震荡上行，月末收于0.055%。特朗普就职后，短期限平价隐含波动率下行，长期限25D RR波动率维持高位，一方面表明市场对短期内大幅征收关税的担忧暂时解除，市场情绪得到缓和；另一方面表明市场对中长期人民币汇率仍持贬值预期。
四、中美利差窄幅波动，长期限掉期点止跌反弹
1月初，市场对特朗普加关税威胁预期上升，带动美债收益率显著走强，10年期美债收益率一度升至4.8%附近，创下自2024年以来新高；月中美国最新通胀数据放缓，美债收益率曲线冲高回落，基本回吐月初涨幅。受此影响，本月10年期中美国债利差先降后升，月末收于-290BP，较上月末变化不大；1Y期限掉期点收于-2275BP，较上月末上涨225BP。
即期汇率贴近波幅上限背景下隔夜掉期市场交易量降幅明显。本月人民币外汇掉期交易日均交易量为924.90亿美元，环比下降8.02%。其中，隔夜期限日均交易量为575.25亿美元，环比大幅下降16.98%，主要是因为中旬以来人民币即期汇率相对中间价偏贬程度持续加大并逼近每日波幅上限，导致部分隔夜掉期撮合模式交易受限。
掉期曲线逐步向利率平价水平回归，带动中长端掉期点上行。掉期点方面，除1Y期掉期点较上月末大幅上涨外，其余中长期限掉期点均有不同程度走升，其中1M、3M、6M月末分别收于-35.7BP、-485BP和-1046BP，较上月分别上升28.1BP、18BP和64BP。整体来看，中长期限掉期点基差较去年末均有一定程度缩窄，其中1Y期限掉期基差由-430BP缩窄至-220BP附近，显示中长端掉期点曲线正逐步向利率平价回归。
五、外币利率市场美元流动性先松后紧，境内外利差基本维持负方向，主要拆出方供给下滑
利率方面，境内外美元利率水平均呈先降后升态势，但转折时点存在差异。境外方面，SOFR走势基本以20日特朗普上台为时点分化，上旬SOFR从4.40%下降至4.27%后维持在4.28%至4.30%区间震荡；下旬特朗普政策不确定性加剧，美联储宣布暂停降息，叠加月末等因素推高SOFR持续走升8BP至4.38%水平。境内方面，13日跨境融资宏观审慎调节参数上调后，从利率来看短期内对市场流动性的影响有限，隔夜利率上旬从4.32%持续回落至4.25%，但中下旬受月末及春节假期的影响再次持续走升至4.32%。境内外美元隔夜利差（境内-境外）全月基本维持负方向。上旬从3BP收窄后负向扩大至-5BP，中下旬利差负向收窄至0BP后转正至1BP，临近月末受SOFR走升的影响转负至-2BP。美元拆借资金面情绪指数上旬在41点附近低位震荡，中下旬情绪指数走升至50点以上，最高达62点的高位，月末回落至47点，较上月末走升4点。
交易量方面，外币利率市场成交量略微上升，中下旬流动性趋紧美元供需同步下降。1月成交量上涨主要来源于上旬，日均成交达431亿美元；中下旬受流动性趋紧及临近春节假期的影响日均交易量大幅下滑至306亿美元。拆借方向上，市场供需双方流动方向仍主要为中资大行向其境外分行拆出美元，各类型机构净头寸方向除政策性银行从净拆出转为小幅净拆入外，其余类型机构均维持不变。
作者单位：中国外汇交易中心市场一部
