内容提要
黄金兼具货币属性、投资避险属性和商品属性，其价格走势受三种属性叠加影响。文章通过对布雷顿森林体系瓦解以来各阶段黄金走势分析，总结得出各历史阶段及现阶段黄金价格上涨的主导因素，并就黄金在居民资产中的配置提出建议。
一、黄金价格分析框架
布雷顿森林体系瓦解以来，黄金价格逐渐市场化，价格走势受多重因素影响。本文从黄金的三重属性出发，构建黄金价格的分析框架。
一是以美元指数、美国财政赤字率、央行黄金储备净增持为黄金货币属性的代理变量。金银天然不是货币，货币天然是金银，虽然黄金已退出流通领域，但黄金仍具有货币属性，是对冲货币信用的重要手段。在美国主导的国际货币体系下，美元指数是反映黄金货币属性强弱的重要指标，一般与金价负相关。而随着美元为主导的国际信用货币体系弱化，各国央行黄金储备净增持、美国财政赤字率成为黄金货币属性的另一重要解释变量。
二是以实际利率、避险指数为黄金金融属性的代理变量。黄金的独特属性决定其为资产配置中的重要组成，一方面，黄金作为无息资产，其价值与持有黄金的机会成本（即长端美债实际利率）负相关。实际利率以美国10年期通胀保值债券（TIPS）作为监测指标，2003年前数据则以美国有效联邦基金利率减去通胀预期估算。另一方面，黄金作为避险资产，其价值也会跟随风险事件上涨，但在流动性危机下也存在短期内与权益等市场同跌的情况，以标准普尔波动率VIX指数、地缘政治风险指数为监测指标。
三是以通胀预期指数、大宗商品指数为黄金商品属性的代理变量。黄金作为特殊的大宗商品，一般与通胀预期尤其是恶性通胀预期正相关，以密歇根大学统计的美国1年期通胀预期为监测指标；一般与原油、白银等大宗商品也呈正相关，以RJ/CRB大宗商品现货指数为监测指标。黄金生产供应和首饰消费、工业消费相对稳定，与金价关联度偏弱。
二、各阶段黄金走势分析
布雷顿森林体系瓦解以来，黄金共经历了三轮牛市和两轮熊市，金价从35美元/盎司上涨至2700美元/盎司以上。从跨周期看，历次牛/熊市都伴随财政扩张/收缩，2008年后央行黄金储备净增持对金价走势的支撑作用增强，体现黄金货币信用对冲属性是影响金价长期走势的重要因素。而具体到各周期看，伴随美国国际政治经济地位相对变化、美元信用的强弱变化，各轮牛/熊市中黄金的三重属性交织变化，黄金的商品属性由强转弱，金融属性逐渐强化，货币属性显著提升。
（一）第一轮牛熊市：由货币属性和商品属性主导
第一轮牛市为1971年—1980年，金价从37美元/盎司上涨至850美元/盎司，美元指数走弱和高通胀为主导因素。此阶段美国国际地位动摇带动美元大幅走弱，美元指数除在避险事件（1973年港股大幅下跌）下与黄金同涨外，其余时段基本与金价维持0.9以上的强负相关性。在两次石油危机导致的恶性通胀下，通胀率与金价维持高度正相关性，尤其是通胀快速走高（1972—1973、1978—1979年）和下滑时期（1975年），相关性达0.9以上。而在此阶段实际利率并非主导因素，美联储大幅度加息下实际利率从0.6%升至5.7%，但黄金价格仍跟随油价快速上涨。
通过初步线性回归，第一轮牛市期间 美国CPI同比指数和美元指数约能解释黄金价格78.64%的波动。通过数据标准化（原始数据减去平均值再除以标准差），CPI同比指数和美元指数对价格的影响力相近（标准系数分别为0.41和-0.54）。
表1 第一轮牛市价格模型的参数估计
第一轮熊市为1981年至2000年，金价从850美元/盎司下跌至253美元/盎司，金价的跌落和美国重新夺回冷战主动权的时间基本一致，显示黄金与美国政治经济地位高度相关。此阶段美元指数回升、信息技术革命带动下美国经济繁荣发展为主导因素。美元指数在1985年广场协议签订前基本维持0.9的负相关性（1983年拉美债务危机美元黄金同涨除外），之后美元贬值并长期处于窄幅波动，与黄金的负相关性趋于不稳定。在1980—1982年快速加息、通胀快速下降时期，实际利率、通胀预期与金价分别达到-0.9、0.9的相关性，但此后相关性也趋于不稳定。1982年后，通胀维持在2%～4%震荡，实际利率也从8%以上高位下降至2%，但金价总体呈下降趋势。
从初步线性回归结果看，该阶段各影响因素对金价解释性并不高，美元指数、标普500指数约解释黄金价格51.11%的波动。标准普尔500指数影响力略高于美元指数（标准系数分别为-0.53，-0.32）。
表2 第一轮熊市价格模型的参数估计
（二）第二轮牛熊市：由金融属性和货币属性主导
第二轮牛市为2001年至2011年，金价从253美元/盎司上涨至1895美元/盎司，实际利率下行、避险情绪上升为主导因素。2006年来实际利率与金价负相关性显著增强到0.8左右，一是由于黄金期货、ETF等投资需求增加，金融危机爆发后避险需求提升，而投资避险需求高度锚定实际利率。二是由于美联储对通货膨胀偏好的明确陈述更加普遍和具体，通胀偏离目标后市场对利率调整的预期增强，从而导致通胀预期对金价影响下降，而实际利率对金价影响上升。此阶段通胀预期除在快速上升到4%以上时正相关性增强（0.8以上）外，其余时间相关性减弱。避险指数在2008年金融危机期间激增，但其与金价线性相关性趋近于0，主因或为只有在避险需求大幅上升时才推动黄金价格阶段性上涨，且在引发流动性危机时反而带动金价短期下跌（如2008年金融危机时期）。美元指数在危机期间仍存在与黄金同涨现象，欧债危机阶段也反映出美元指数走强仅是相对于其他货币而言，在美元信用下降的事实下即使美元指数上升黄金也会同涨。2000年以来的大宗商品牛市也对金价有推动作用，大宗商品价格与黄金价格维持较强的正相关关系。
第二轮熊市为2012年至2018年，金价从1895美元/盎司跌至2015年低点1049美元/盎司，主导因素为美国经济修复下，实际利率和美元指数上行。同时央行自2008年后持续增持黄金储备，成为2015年—2018年金价维持箱体震荡的主要支撑因素。自2012年美联储明确了通胀目标数值为2%后，实际利率与金价负相关性增至0.9，通胀预期则与金价基本保持弱相关性。但在非美经济走强时期实际利率也存在相关性减弱甚至正相关的情况，如2017年美国加息缩表期间中国等经济保持强势，带动美元指数下行和金价上涨。此外，大宗商品虽与金价同跌，但正相关性从牛市期间的0.9降到0.6左右，且在2012年、2017年呈弱负相关。
通过初步线性回归，第二轮牛熊市阶段中，实际利率、美元指数约解释黄金价格81.72%的波动。实际利率的影响力显著高于美元指数（标准系数分别为-0.87、-0.24)。而将大宗商品指数作为单一变量只能解释0.46%的波动，其并非主导因素。
表3 第二轮牛熊市价格模型的参数估计
（三）第三轮牛市：货币属性进一步增强
第三轮牛市为2019年至今，金价由1178美元/盎司上涨至2700美元/盎司以上。央行创纪录增持黄金储备和避险情绪持续上升为主导因素，同时2020年初、2021年—2022年通胀预期的快速上升（到4%以上）也在短期内成为金价上涨主导因素。在疫情以来美国财政赤字维持高位、美国冻结俄罗斯美元储备并将其排除在SWIFT之外、石油美元体系削弱等因素的影响下，美元信用进一步弱化，央行黄金增持需求显著上升。同时，避险指数持续走高，地缘政治风险指数较标准普尔VIX指数更能反映风险激增情况。实际利率与金价负相关性减弱，一是由于央行储备增持和通胀预期快速抬升；二是由于避险情绪高企导致TIPS的流动性溢价快速提升，TIPS对实际利率的反映存在失真；三是投资需求对实际利率的锚定有所脱钩，投资需求一般随实际利率上升而下降，但2023年以来投资需求持续上升。同时，在逆全球化趋势下，区域经济和货币体系分化，美元的主导地位降低，其与金价相关性继续减弱，并在避险情绪驱动下与金价多次同涨。黄金商品属性进一步弱化，大宗商品与金价正相关性持续减弱并在2019—2021年、2023年转为负相关。
通过初步线性回归，此轮牛市实际利率和美元指数对金价的影响显著减弱，仅解释黄金价格14.88%的波动，影响黄金的主导因素从金融属性转变为长期的货币信用对冲属性。从2003年至今的年度数据看，实际利率和央行黄金储备净增持约能解释金价82.33%的波动，央行储备增持对金价影响力稍高于实际利率(标准系数分别为0.62，-0.40)。
表4 跨周期价格模型的参数估计
三、未来黄金价格走势分析
黄金价格波动存在聚类性、长记忆性，类比此前两轮牛市的时间跨度和涨幅（分别为2173%、640%），现阶段黄金价格仍处于较为强劲的运行区间。一是黄金货币属性提升或支撑黄金价格长期上涨。一方面，美国财政赤字率预计将维持高位。疫情后美国债务大幅提升，美国白宫公布的财政赤字预算占GDP的比重数据显示未来财政赤字率仍将高于5%，且特朗普减税措施十年累计成本可能达到4.1万亿美元（约占2023年GDP的15%），未来十年平均赤字率预计进一步上升至7.3%。从历史趋势看，历次黄金熊市期间财政赤字都基本维持在5%以内，第三轮牛市正是在财政赤字超5%后启动的，若美国未来财政赤字维持5%以上，黄金价格有望继续上涨。
另一方面，央行或将维持黄金储备增持。相较上世纪90年代黄金占全球储备占比（34%），当前黄金储备占比仍较低（15%），尤其是新兴市场国家，其资产储备中以美元计价债务占比过高，黄金储备占比不到5%，仍有较大的黄金储备增持空间。此外，央行增持黄金储备的意愿持续增强。从历史趋势看，央行黄金储备减持是由全球化推动的，而在当前逆全球化、美元信用弱化的趋势下，央行将大概率继续增加黄金储备。根据世界黄金协会2024年央行黄金储备调查（CBGR），29%的受访央行计划在未来12个月内增加黄金储备，创2018年启动调查以来的最高水平。56%的发达经济体央行和64%的新兴市场国家央行认为未来五年美元在全球储备中的份额将下降。
二是美国通胀中枢抬升或为金价提供有力支撑。自美联储设置2%的通货膨胀目标以来，通胀预期对金价的正向影响有所下降。但结合历史数据看，当通胀预期显著偏离目标时（4%以上），通胀预期对金价的支撑性将明显增强。目前通胀预期接近3%，若特朗普对中国加征60%的关税、收紧移民政策，预计将抬升通胀1.8个百分点。
然而，黄金价格上涨也面临部分潜在制约因素。伴随美国通胀中枢抬升，实际利率中枢或将上移，这会增加持有黄金的机会成本。同时，特朗普政策或支撑美元维持强势地位，对金价上涨形成压制。但从历史数据看，若美国经济弱于预期或弱于非美经济，市场避险情绪持续上升，美元指数和实际利率对金价的压制效果将有所削弱。
作者：周昀华，上海银行金融市场部
