内容提要
债券市场涨跌受多重因素影响，文章从投资者心理和行为视角对债市涨跌逻辑进行了溯源。债市投资交易过程可分为三个阶段：决策过程（思想）→交易行为（行动）→市场表现（现象）。决策过程受主观预期和客观条件影响；交易行为需关注交易节奏、交易方式等细节；债市整体表现是由投资者在交易过程中形成的合力效果。文章对该过程做进一步分析并得出交易实践中的重要推论，针对实际投资过程的关键点，给出了合理化的建议。
银行间债券市场的主要参与者是各类金融机构，从业者专业能力强，对市场信息关注度高，且均具备一定的宏观经济分析和债市逻辑判断能力。然而，在实际投资交易过程中，投资者若只做经济和债市供需分析，却忽略投资者行为等其他因素，或许并不能在债市交易中获取满意的效果。为此，本文重点从投资者心理和行为视角对债市涨跌逻辑进行了溯源，并通过深入分析得出了一些有价值的认知，最后给出了在投资交易中的相关建议。
一、债券市场涨跌逻辑的溯源
为了简要清晰地说明债市涨跌的一般逻辑，文章主要聚焦债券市场的整体走势，未对个券的信用风险加以考虑。文中假设：债券持仓较为分散，不存在单券持仓占比较高的大户，不存在恶意操纵市场等行为，开展债券投资交易的主要目的是盈利。
在债券投资交易过程中，投资者首先需对债市未来走势进行判断，而后制定相应的投资策略，然后在债券市场上进行买卖交易行为。若后续市场表现与此前判断契合度较高，则能较好地实现盈利目标；若后期市场表现与预期相悖则很难达到想要的结果。因此，为了更好地分析债市的涨跌逻辑，文章把债券投资交易过程描述为三个阶段：决策过程（思想）→交易行为（行动）→市场表现（现象），如图1所示。
图1 债券投资交易过程的三个阶段
（一）决策过程
债券投资交易并非简单的本能活动，而是一种高难度的博弈行为，行动前需进行较为缜密的思考和研判。投资者的分析决策过程可以看作债券投资交易活动的起点。
1. 投资者主观预期具有差异性
投资者主观预期的形成过程呈现综合性、复杂性、差异性，且不存在严谨的数字逻辑。主观预期可能是综合考量多种亦或重点分析某一因素形成的，包括对经济面、政策面、资金面的分析，对历史和近期市场的综合表现判断，对各类参与者的交易行为数据甄别，对市场中的各类观点和看法的评判，以及对自身资金头寸和债券持仓等客观条件考量。因此，众多参与者个体对后续债市走势的主观预期也不尽相同，可谓“仁者见仁，智者见智”。
虽然参与者个体主观预期的分析判断方式有别，但市场中存在普遍认同的主流经济政策分析逻辑框架，该过程可以看成是债券的理性价值分析过程。（1）债券价格主要受市场利率决定。债券的估值定价有较为成熟的现金流折现模型，其价格走势变化主要受资金市场利率的影响。（2）资金市场利率走势依赖货币供需平衡。货币的需求端来自政府、企业和个人，受财政政策和产业政策影响；货币的供给端主要在商业银行，受央行货币政策影响。（3）政策取向受宏观经济状况影响。当通货膨胀、经济过热时，采取紧缩型货币政策、紧缩型财政政策、抑制型产业政策；当经济增长乏力、通货紧缩时，采取宽松型货币政策、积极型财政政策、刺激型产业政策。（4）宏观经济由微观经济主体活动组成。由微观主体到宏观经济的统计工作体量庞大，相应宏观数据主要由国家统计局统计并发布。从上述溯源分析来看，其正向分析链条可描述为：“微观主体→（行业状况）→宏观经济→政策面→资金面→利率→债券价格”。进一步观察发现，该分析逻辑是松耦合模式的，演化过程中并没有科学严谨的公式，其定性内容较多、定量分析少，主观性、人为性非常强。这也是参与者个体主观预期存在差异的重要原因。
综上，投资者即使考虑了相同的影响因素，并采用了一致的逻辑分析框架，在决策过程中形成的主观预期仍会存在差异。但经济、政策、资金等方面的因素变化对投资者主观预期的影响方向大致是相同的，如财政政策发力、经济上行债市下跌，货币政策刺激、资金宽松债市上涨等。
2. 客观条件约束交易实施并影响主观预期
债券投资交易决策不仅要对债市未来走势进行分析判断，而且需要考虑客观条件的支持。（1）资金不足制约买入交易。如，商业银行自营机构是债券市场的主要参与者，其可用资金往往受贷款投放、负债募集、资产负债匹配度等情况制约。债券业务管理者即使坚信债市近期上涨，但资金头寸不足也无法转化为有效买入决策。（2）债券持仓不足制约卖出交易。如，产品户管理人近期并不看好债市，但产品合同可能规定了最低持仓要求，债券卖出量受到制约，管理人只能在久期长短方面做策略。此外，投资者所面临的客观条件也会影响主观预期。例如，机构的资金头寸情况会影响投资人对市场资金面的判断，进而影响主观预期。
3. 投资决策需同时考虑主观预期与客观条件
主观预期可简单分为预期债市上涨或下跌两种情况，客观条件可分为配置需求强和变现压力大两种情况，两两组合后会出现四种状况。（1）主观预期与客观条件匹配时交易方向明确。当主观预期债市上涨且客观条件有配置需求时，投资者买入交易决策容易形成；当主观预期债市下跌且客观条件有变现压力时，投资者容易达成卖出决策。（2）主观预期与客观条件相悖时交易方向难决。当主观预期债市上涨但客观条件有变现压力时，或主观预期债市下跌但客观条件有配置需求时，投资者买卖交易方向较难抉择，亦或采用暂不交易待进一步观察的策略。
（二）交易行为
交易行为是对投资决策的执行。在实际交易过程中，交易员需对交易节奏、交易方式等细节进行把控，降低冲击成本，来获得满意的决策执行效果。交易节奏方面，由于交易行为本身会影响债券的市场价格，短期集中大量买入或卖出操作，很可能会使市场朝着对后续交易不利的方向发展。如，投资者预期债市上涨，现欲大规模补仓，若交易员短时集中操作则会引起市价上涨，抬高后续买入成本，最终不能以理想价格完成既定建仓目标。因此，交易员在买卖操作时需把握好合理的节奏。在交易方式方面，现券交易有询价交易、做市报价等多种方式。交易员需根据债券活跃度及当日市场情况，灵活选择恰当的交易方式实现既定策略。
交易数据体现投资决策，同时影响主观预期。在投研过程中，部分投资者会对交易数据进行归纳分析，获取有价值的信息，进而指导后续交易决策。（1）对债券市场交易量进行分析。交易量可反映投资者的市场情绪，是窥探其他投资者对债市看法的途径，是预期债市走势的依据。（2）对不同类型机构交易数据进行分类讨论。相同时点上各类机构交易行为可能存在明显差异，对交易数据进行详细分析，可得出交易买卖的主力、资金流向、推动市场变化的主要因素等有效信息，进而研判当下行情的可持续性。
（三）市场表现
债券买卖的单笔成交价由交易双方协商确定，债市的整体表现则是由众多投资者在交易过程中形成的合力效果：买方势强，则债市上涨；卖方势强，则债市下跌。活跃债券的时点价格是由参与者集体达成的临时性短暂平衡。债券市场表现直观上是交易行为的体现，映射出投资者群体对市场的主观预期。但债券市场表现与个体主观预期之间可能会长期存在偏离。
债券市场的涨跌表现同样会影响投资者对后市主观预期的形成。随着交易行为的开展，债市不断出现新的变化，投资者需要进一步对后市涨跌预判，而后进行下一轮买卖交易操作，循环往复。
二、相关推论及话题讨论
（一）主观预期中含有对未来的预测信息
在经济运行过程中，从微观经济活动到宏观政策调控具有一定的时滞性。一是对微观经济活动的统计分析工作繁杂，导致宏观经济数据获取具有时滞性；二是后续财政政策和货币政策的制定和实施过程也具有滞后性。债券投资者为了获取资本利得收益，需要在市场变化之前合理布局。为此，投资者在判断市场未来走向时，会对近期关键宏观统计数据和政策举措进行预测,即投资者在经济政策分析过程中常使用预测未来的信息以形成主观预期。由于市场投资者普遍采用该方法，这使得市场预测信息已通过交易行为反映到市场价格中。
（二）主观预期对市场变化具有自我强化作用
投资策略的制定是基于对未来市场走势的判断，如预计未来收益率上行，则卖出债券；预计未来收益率下行，则买入债券；预期收益率曲线趋向陡峭，则买短卖长。买卖交易行为影响收益率走向，如预期收益率下行，买入投资者势强，会促进收益率下行，即存在“自我强化”的逻辑：“预期上涨→买入操作→债市上涨”，因此主观预期对市场走势有正向促进作用。为此，市场主管部门也非常看重对投资者主观预期的引导。
（三）官方信息发布会对主观预期进行修正
宏观经济数据的统计和调控政策的制定，均由政府部门主导实施。投资者在主观预期形成过程中使用的预测信息，可能与后续官方发布的权威信息间存在较大误差。这种情况下，投资者在前期会误判经济政策形势，形成错误的主观预期和投资决策。当误判的投资者群体成为交易主力时，市场也会做出不合理的定价。当官方经济数据或调控政策发布后，投资者主观预期得到修正，市场随之迅速调整。市场关注度越高的指标，官方信息与预测信息差距越大，对主观预期造成的冲击性越强，随后的市场反应越强烈，官方信息对市场具有纠偏效应。
（四）正确预判重要信息是获取超额利润的关键
在债券实际投资交易过程中，市场变化往往蕴藏着盈利机会。投资者若能准确把握市场节奏，在市场有较大变化之前合理布局，待市场调整后平仓，定会获取可观的收益。由前述分析可知，官方发布权威信息时，如与投资者普遍预期存在较大差异，将会引起市场大幅调整。投资者欲抓住市场变化的机遇，正确预判相关重要信息是关键。
（五）投资者开展市场研究目的在于捕捉投资交易机会
一些分析师认为市场永远是对的，研究工作目标致力于跟随市场、理解市场、解读市场。但对于投资者而言，这种工作目的缺乏前瞻性，对债市投资交易的实际帮助有限。另有一些分析师一味强调债市运行的经济学规律，却忽略了投资者心理和行为活动对债市的影响。他们试图运用良好的知识体系去找出债市的合理定价，而后坚信市场会朝着合理定价方向发展。然而，从上述债市变化逻辑中可以看到，债券的市场表现取决于众多投资者的交易行为，其并非一直处于理性状态，与合理定价之间可能在较长时间内存在偏差。因此，即使分析师找到债市内在的合理定价，短期内市场也未必会朝着该方向发展。一味坚持合理定价方向，投资者可能会错失很多获利机会。为此，笔者认为投资分析师具有博取资本利得的动机，主要工作目标是准确把握经济政策运行的内在逻辑，挖掘债市合理定价，并关注其他投资者的主观预期和交易行为，有效预判债券市场走势，提前布局以捕捉交易获利机会。
三、在市场波动中捕捉交易机会
（一）做好经济政策分析以寻找预期差
加强经济政策分析研究能力，提高对关键指标和调控政策的预测准确度，寻找官方信息与市场预期间的偏差，为投资决策找准方向。（1）宏观经济数据预测方面，研究人员可通过将指标进行细化拆解或寻找上下游相关前瞻性数据等手段，努力提高预测的准确度。（2）政策预测方面，在做好宏观经济分析的基础上，还需关注各种社会舆论，以及决策层的知识背景和行为习惯。（3）市场预期获取方面，投资者需关注市场上主流的投研报告，并积极开展同业交流。
（二）关注重要信息的披露时点
官方公布的权威信息与市场预测有较大偏差时，对主观预期影响较大，因此信息发布时点是引起市场波动的关键时刻。投资者在做好经济政策分析的基础上，需提前做好各种假设和预案，守在信息发布时点进行盯市，等待市场变化，捕捉交易机会。
（三）研读重要讲话和会议精神
研读重要讲话和会议精神对于债券投资者来说，是理解宏观政策、预判市场趋势、管理投资风险的重要手段。（1）重要讲话和会议精神内容严谨，反映了政府的宏观政策取向，如货币政策、财政政策、行业政策等。（2）重要讲话和会议精神社会关注度高，对投资者主观预期影响大，对市场走势影响深刻。
（四）兼听市场传言，明辨真假是非
除了官方统计数据和相关政策披露外，市场中经常会出现各种传言，俗称“小作文”，在市场参与者之间私下传播。投资者短时间内很难考证这些传言的出处，它可能是凭空捏造的谣言，也可能是分析师的推测，还可能是内幕消息泄露。在这些“小作文”发酵时，会有部分投资者相信传言，并在债市开展交易操作，进而推动市场变化。若后续传言被证实为谣言，市场会很快回归理性；若传言被证实为真，随着投资者确信的人数增加，市场或将出现进一步的调整。在此过程中，债市的波动或调整创造了交易盈利的机会。优秀的投资者需兼听市场中的各种传言，并善于明辨真假，利用市场变化捕捉交易机会。
*本文仅代表作者个人观点，不代表其所在机构意见。
作者：杜瑞岭，北京银行资金运营中心
