外汇商品|从商业银行LCR看美联储缩表终点——美元货币市场月度观察...

美元流动性

本期专栏：近期美国回购市场“美元荒”解析。9月末，美国回购市场资金面波动超出常规程度，与美国国债的发行量属于历史同期相对高位，以及货银对付回购交易规模突破历史同期运行区间均息息相关，敲响流动性警钟。美联储缩表的资金来源已经转移至商业银行准备金。商业银行准备金与总资产占比暗示当前准备金状况由富裕下降至接近充足。在此背景下，异常资金状况不容忽视。根据商业银行流动性指标初步估算，当下距离本轮QT结束可能剩余2~7个月时间。银行对于自留流动性的舒适区可能随着大环境的宽松而水涨船高。后续需密切关注美联储常设回购工具等指标释放的早期流动性预警信号。

股债市资金净流入之下，境内3M掉期隐含美元利率保持下行，与离岸美元利率走势分化。银行间美元流动性告别紧张阶段，资金面情绪指数维持中性偏低水平，拆借、回购借款活跃度较高。金融机构外汇存款同比增速延续回升，人民币汇率相对于境内美元利率出现一定程度超贬。

本期专栏：美国回购市场流动性预警

2024年9月末10月初，SOFR利率跳涨突破联邦基金利率目标区间上沿，美联储常设回购便利周度使用量暴增至27亿美元，为疫情后最高水平（过去一年月均使用量仅4亿美元左右）。上述波动显然超出常规月末、季末因监管等因素引起的美元紧张程度，敲响流动性警钟。

近月来，美联储隔夜逆回购规模稳定在3000亿美元左右（见图表 8），而商业银行准备金余额下降，自2024年2月以来恢复与美联储债券持有规模的正相关性。这意味着美联储缩表的资金来源已经转移至商业银行准备金。商业银行准备金与总资产占比下滑至13.2%（见图表 12）。按照纽约联储的定义，当前准备金状况由富裕（abundant）接近充足（ample），而后者为美联储认同的理想状态[1]。

具体来看，近期SOFR利率的异动与美国国债的发行量属于历史同期相对高位，以及货银对付回购（Delivery versus payment repo，DvP repo）交易规模突破历史同期运行区间均息息相关。货银对付回购主要是中小型银行找大型交易商、货币市场基金的借钱工具，为双边的具有中央清算的回购，因此也被称为清算双边回购（Cleared bilateral repo）。其利率对资金环境较为敏感[2]。在美联储缩表效应已然在准备金水平上显现的背景下，此类异常资金状况不容忽视。

流动性监管约束是限制大型交易商在回购市场上融出资金的重要原因之一。截至2024年第二季度，美国系统重要性银行平均流动性覆盖率（LCR）为118%。LCR的分子——高质量流动性资产（HQLA）覆盖准备金。假设美联储认为缩表终点系统重要性银行LCR的合理区间在100%~110%、其他中小型银行HQLA保持当前水平（主要资金需求方，降低流动性缓冲的意愿偏低），参考彭博的估计，准备金总额理论上可以缩减至2.79~3.08万亿美元。按照美联储计划的每月250亿美元美国国债、350亿美元MBS缩减节奏，距离本轮QT结束可能剩余2~7个月时间。值得注意的是，除了监管目的，大多数银行对于自留流动性的舒适区可能随着大环境的宽松而水涨船高，他们可能希望将LCR维持在较高水平。近期回购市场的波动表明，流动性情况正在接近大型交易商能忍受的最低限度。美联储官员对缩表的立场变得更为谨慎。10月，旧金山联储主席戴利指出，必须密切关注市场，寻找资产负债表缩减应停止的迹象。纽约联储主席威廉姆斯称，不确定美联储何时会结束资产负债表缩减。后续可以留意美联储常设回购工具等指标释放的早期流动性预警信号，如出现更频繁、更大规模的使用。

一、美联储追踪美联储9月会议如期降息50bp，声明措辞和季度经济预测都反映了近期美国的通胀降温和劳动力市场需求下滑，对于充分就业的关注度提升。FOMC点阵图隐含2024年降息100bp，即11、12月各降息25bp，2025年降息至3.5%，长期利率略微上调至3%。从散点分布而言，委员们对于降息前景也持保守判断。新闻发布会上，美联储主席鲍威尔论调偏鹰，传递经济软着陆预期。官员言论方面，多数官员认为9月50bp降息是对已经转弱劳动力市场的一种“校准”，后续将继续依赖数据。亚特兰大联储主席博斯蒂克指出，如果劳动力市场继续疲软，将对再次降息50bp持开放态度。理事沃勒则表示，未来降息需要“更加谨慎”，9月PCE上升不是一个受欢迎的现象。圣路易斯联储主席穆萨勒姆也警告不要过度放松货币政策。流动性工具使用方面，美联储隔夜逆回购规模保持在3000亿美元左右。隔夜回购工具使用量激增。银行体系准备金占总资产比重下行至13.2%。

二、境内美元流动性境内美元利率方面，股债市资金净流入之下，境内3M掉期隐含美元利率保持下行，与离岸美元利率走势分化，境内外美元利差（境外-境内）反弹；远端利率因联储降息预期修正小幅回升。目前，2年期掉期市场的美元资金成本依然最划算。利率水平方面，3M CIROR利率下行至5.06%，掉期隐含美元利率为4.74%，存款利率为5.04%，借日元后掉成美元的成本为3.78%，相比借其他币种掉美元仍存优势。美元指数相对基本面修复超贬，带动美元兑人民币重新上行，使其相对境内美元利率偏高估。

境内美元市场方面，银行间美元流动性告别紧张阶段，资金面情绪指数维持中性偏低水平，拆借、回购借款活跃度较高。金融机构外汇存款同比增速延续回升。美元拆借：9月美元拆借规模为6214亿美元，略低于8月的7118亿美元。银行间美元拆借资金面情绪指数自历史低位附近回升至中性水平后再度回落。美元回购：9月美元回购量为644亿美元，保持4月以来的上升形态。美元存单：9月仅渣打银行发行1笔境内美元存单，规模为5.1亿美元。截至2024年10月16日，总未偿额为37.9亿美元。关注11月大规模存单到期带来的潜在冲击。鉴于美联储已迈入宽松周期，这种冲击的影响程度可能有限。美元存贷款：截至2024年9月，金融机构外汇存款总额8501亿美元，外汇贷款总额5958亿美元。金融机构外汇存款同比增速回升至9.1%，贷款同比增速-13.7%。

三、境外美元流动性季末回购市场流动性紧张状况已经缓解，且期间未显著传导至无担保融资市场，SOFR、FFR、OBFR价差企稳。3M Libor与OIS利差走阔后收窄。非美主流央行和美联储货币互换协议的使用情况方面，欧央行7天美元货币互换使用规模保持在1.5亿美元/每周左右；日央行于9月共启用400万美元额度。