内容提要
2025年开年以来，全球黄金市场呈现上涨态势。从盘面角度看，国际金市场“逼仓”行情与黄金涨势直接相关；从资金角度看，亚系央行、ETF资金等的流入是重要因素；从宏观视角看，信用周期支撑下的“去美元化”形成长线支撑。展望未来，本轮黄金逼仓行情已经告一段落，这给黄金带来了短期抛盘压力。不过，“去美元化”对黄金的长线支撑仍然清晰，金价盘整幅度或总体可控。预计中期黄金仍可能偏强运行，可考虑逢调整适当增配。
一、近期黄金市场行情分析
（一）近期黄金市场大幅上涨
2025年开年以来，全球黄金市场呈现上涨态势，境内、境外金价均有所攀升。截至2月26日，COMEX黄金期货主力合约收于2918美元/盎司，较2024年底的2628美元/盎司上涨11.0%；上海黄金交易所Au99.99现货黄金收于679元/克，较去年底的615元/克上涨10.5%，均创下历史新高。
从大类资产表现来看，黄金在2025年开年以来的涨幅相对领先。数据显示，截至2月26日，LME铜价同期涨幅为4.2%，布伦特原油期货涨幅为5.8%，MSCI全球股票指数涨幅为3.5%，黄金10%以上的增幅表现优于多数传统资产类别。
黄金的强势表现有哪些原因？从盘面角度看，国际金市场“逼仓”行情与黄金涨势直接相关；从资金角度看，亚系央行、ETF资金等的流入是重要因素；从宏观视角看，黄金上涨也有信用周期等中长期逻辑的支撑。本文将对这些因素展开分析与展望，以期为投资者提供参考。
（二）国际金市场出现“逼仓”行情
年初的黄金市场有如此引人注目的表现，与“逼仓”行情密不可分。数据显示，年初以来，COMEX金库存累计上涨54%，COMEX白银库存累计上涨13%，上涨速度明显超过以往时期。同时，伦敦金市场（LBMA）的库存下降了150吨，降幅同样偏大。
为什么会出现如此激烈的库存迁移行为？主要驱动因素在于市场对特朗普政府可能加征全面关税的强烈担忧。早在特朗普的上个任期，2018年以来，美国政府就曾对多个贸易伙伴加征关税，这种单边主义贸易政策引发了全球市场的普遍不安。随着特朗普第二任期开启，关税政策再次成为市场讨论的高频词汇。
在这种背景下，交易商们采取了积极主动的风险管理策略，纷纷将存放在伦敦金库的黄金实物转移至纽约（COMEX）的指定仓库。这种大规模迁移导致伦敦黄金市场的流动性显著收紧，而纽约市场的黄金库存则快速增加。
数据显示，黄金掉期市场隐含的黄金租赁利率（Gold Implied Lease Rate）一度达到4%以上，伦敦金市场隔夜租赁利率甚至飙升至12%。据CNN报道，伦敦金市场提取现货黄金需要等待4-8周时间。这种流动性紧张在2008年和2020年等危机时期都未曾出现过，显示出本轮黄金逼仓行情的特殊性。
逼仓行情带来了较为明显的国际金-国内金价差。国际金价在“逼仓”行情的推动下快速上涨，而国内黄金市场由于供需关系相对稳定，金价涨幅未能及时跟上国际市场的步伐，从而形成了境内金价明显低于境外金价的局面。这种价差的出现，主要源于国际市场投机资金的集中涌入，以及国内市场的相对理性和平稳。
二、黄金逻辑框架的再思考
（一）黄金定价权“东升西落”，传统定价因素弱化
在需求端，近年黄金市场的一个显著变化是亚系资金的崛起。世界黄金协会（WGC）数据显示，2024年全年亚系黄金ETF增持了78吨黄金，表现远超欧美系ETF（净减持89吨）。从存量角度看，全球黄金ETF总持仓共计3200吨，亚系黄金ETF占比只有7%左右；但从增量角度看，亚系黄金ETF的增持非常迅猛，已经和欧美系形成了分庭抗礼之势。
亚系资金的崛起不仅体现在黄金ETF市场，还体现在许多方面。以印度为例，2024年印度黄金进口额达到517亿美元，相比2023年的426亿美元增长了21%。按金价折算，2024年印度黄金进口或达660吨，占2024年全球黄金年度需求总量的13%之多。展望后续，中国、印度、土耳其等新兴市场国家或将持续成为购金的重要力量。
亚系资金的崛起带来了黄金市场定价权的变化。传统的黄金定价逻辑主要依赖于美元指数、美债利率等西方指标，但随着亚系资金的占比提升，黄金价格与这些指标的相关性正在弱化。例如，在2024年10Y美债利率从4.2%涨至4.6%、美元指数摸高至109的背景下，黄金价格居然没有下跌。这表明，亚系资金对黄金的需求已经不再完全依赖于传统的西方定价逻辑。
展望未来，亚系资金对黄金市场的支持是否能够持续？笔者认为，深究亚系资金崛起的原因，全球“去美元化”是关键因素。对于“去美元化”因何而起，又能否持续，笔者倾向于从信用周期的角度理解，将在下一节详述。
（二）从信用周期的角度理解黄金投资
将视角拉长来看，黄金走势的强劲与“去美元化”是分不开的。2018年以来，美元占全球外储份额不断下降，而黄金占比不断提升。2024年，全球央行黄金储备上升了490吨，储备量达3.6万吨以上，再创新高；黄金占全球外汇储备份额走高至超20%，而美元占比则降至60%以下。
从逻辑上梳理，笔者认为这种“去美元化”的根源与信用紧缩相关。从信用角度理解，黄金是信用风险最低的资产，随后依次是主权货币、债券、股票和衍生品，信用风险越来越高。在信用扩张周期，高风险资产（如股票和衍生品）受益最大；而在信用紧缩周期，低风险资产（如债券和黄金）则更具吸引力。
如何跟踪信用周期？美国黄金分析师Jan Nieuwenhuijs的股票市值/广义货币M2指标值得借鉴。若美股市值相对于M2收缩，意味着美国信用环境趋向紧缩，这往往利好黄金上涨。从过往数据看，自1920年代以来，美股的历次大幅调整都伴随着黄金牛市。
21世纪以来，最明显的一次信用紧缩是2000年的“互联网泡沫”破碎。90年代末，互联网行业迅速发展，尽管许多公司尚未盈利，甚至没有明确的商业模式，股价仍被大幅推高，纳斯达克指数从1995年的不到1000点飙升至2000年初的5000点以上。2000年3月，泡沫达到顶峰后开始破裂，导火索包括美联储加息、企业盈利不佳以及投资者信心动摇。纳斯达克指数从高点迅速下跌，2000年全年跌幅达39%，2001年、2002年再跌21%和32%，直到2003年才企稳。对应的，COMEX金价由2000年底的270美元/盎司升至2003年底的420美元/盎司，涨幅超50%。
从近期情况看，截至2024年底，美国的金融泡沫化程度已经非常高，美股总市值/广义货币M2比例达到290%，已经接近“互联网泡沫”时期。2025年2月，美股出现一波回调，七巨头（苹果、微软、英伟达等）财报季前的高预期与市场对AI投资回报的质疑形成矛盾。若后续美股进入信用紧缩周期，黄金或将迎来新的上涨动能。
此外，2025年地缘政治的复杂局势也可能对“去美元化”形成助力。俄乌冲突、贸易纷争、特朗普“极端孤立主义”等因素，可能促使部分国家的央行重新评估持有美元资产的安全性。总的来看，权益市场、地缘政治等视角均指向2025年美元的“信用紧缩”或将加剧，而这将有助于黄金作为避险资产的表现。
（三）保险公司购金的影响探讨
聚焦国内市场，保险资金的入场也为黄金注入了新的活力。2025年2月7日，国家金融监管总局发布《关于开展保险资金投资黄金业务试点的通知》，允许10家国内龙头保险公司试点购买黄金，投资上限不超过总资产的1%。根据统计，10家龙头保险公司总资产约20万亿元，对应的试点期购金上限为2000亿元，大致对应300吨黄金现货。
尽管试点规模相对有限，但从中长期看，黄金可能成为保险资金新的盈利突破口。随着国内低利率环境的深化，固收投资陷入大面积负利差（Carry）状态，保险资金正在寻找新的盈利突破口。黄金作为过去20年年化收益率达9%的资产，是一个理想的选择。
展望未来，保险对黄金投资占比可能进一步提升。目前，我国上市保险公司有80%的资金配置在债券、存款、非标等固收资产上，这一比例远高于国际保险巨头（如伯克希尔哈撒韦）的20%～30%。黄金作为适合长期投资的“另类资产”，其占比有望逐步提升。
三、黄金市场总结与展望
综上所述，2025年开年以来黄金走势偏强，从短期看，与国际金市场逼仓行情直接相关；从宏观视角看，信用周期支撑下的“去美元化”是重要长线逻辑。
展望未来，本轮黄金逼仓行情已经告一段落，这给黄金带来了短期抛盘压力。随着市场情绪的逐渐平复和资金流向的重新平衡，逼仓行情对金价的支撑效应已经减弱。从当前市场表现来看，黄金租赁利率已开始触顶回落，本轮黄金逼仓行情或已告一段落，这可能带来一些短期的抛盘压力。
不过，“去美元化”对黄金的长线支撑仍然清晰，金价盘整幅度或总体可控。美股总市值/广义货币M2比例达到290%，指向美国的金融泡沫化程度已经接近“互联网泡沫”时期，中长期看，后续美元信用紧缩、“去美元化”将对黄金形成助力。表现在资金面上，黄金ETF、央行购金等需求较为强劲，预计中期黄金仍可能偏强运行，可考虑逢调整适当增配。
作者：吴泽民、胡弘毅，杭州银行资金营运中心
