美债收益率攀升及其与国际债券市场的联动关系

内容提要

现阶段美债收益率飙升对全球资本市场产生重要影响。文章应用VAR模型实证分析美债收益率与国际债券市场的联动关系，结果显示：与美联储“加息周期”相比，“非加息周期”下美债收益率变动对国际债券市场的影响更大，这说明美联储加息加剧了全球流动性短缺，导致全球债券市场承压；通过比较不同周期下的脉冲响应可知，除中国、日本以外，其他主要国家脉冲响应幅度的变化呈现出债券市场规模越大受美债收益率变动冲击越明显的特点。

一、美债收益率飙升的背景

面对新冠疫情不利冲击，为刺激经济和消费增长，美国政府采取大规模减税和大幅增加预算赤字等措施，美联储执行“无上限”量化宽松政策，有力地推动了美国经济复苏和就业市场改善。但上述经济刺激政策的副作用同样不容忽视，相关政策操作直接导致美国通货膨胀率超过美联储设定的目标水平2%，金融风险也日益突显。为抑制通货膨胀、缓解金融风险，从2022年3月至2023年7月，美联储在一年多的时间已加息11次，共525个基点，将政策利率从0%附近推升至5.25%~5.5%区间。这一轮（即第七轮）加息是近40年来美联储最为激进的一轮加息周期。

在市场经济国家，国债收益率被视作“无风险利率”，成为资产定价的基础，10年期国债收益率被认定为金融市场定价的锚。众所周知，国债收益率变动的影响因素非常多，如经济预期、通货膨胀、供求关系、市场情绪等。第七轮加息周期中，对美债收益率上行起主导作用的显然是美联储加息。其间，美国联邦基金目标利率不断提高，在货币政策利率传导作用下，货币市场的短端利率传导至债券市场的长端利率，10年期国债收益率相应提高。

除了美联储加息、美债收益率攀升两大事件导致市场流动性收紧以外，美国债务上限提高同样对市场流动性造成重大影响。2023年6月，美国总统拜登签署法案，暂停债务上限约束至2025年年初。其间，财政部可以继续发债。暂停期结束后，债务上限将自动调整为原来的债务上限加上暂停期内新增的债务。在此背景下，市场预期美国财政部会继续发债并从银行体系抽取更多资金，这会给市场带来较大压力。

二、美债收益率跃升对主权类机构的影响

美国国债市场作为全球资金量最大、流动性最好、深度最深的债券市场，对全球债券市场有举足轻重的影响。美债收益率上升必然会深刻影响其债权国的美债交易行为，但债权国究竟会增持还是减持美债则需要具体问题具体分析。一方面，如果美债收益率上升是因为美国经济增长强劲或其他积极因素，则其高收益率可能会吸引投资者，尤其是那些追求相对较高安全性的投资者，他们可能会继续购买美债。另一方面，如果美债收益率上升是因为投资者对美国债务的担忧或其他不利因素，则投资者可能认为美债风险相对较高，从而可能减持或抛售美债、寻求其他投资机会。从市场实际情况看，自2021年以来，国际投资者开始少量减持美债，但整体看美债仍拥有很大规模国际投资者。

近年来国际投资者小幅减持美债主要是受到盈利性、流动性和融资成本等多重因素的综合影响。从盈利性角度看，美联储持续加息引致美债收益率快速攀升、美债价格大幅回落，投资美债会面临较大账面亏损，进而引发市场的不稳定性和波动性（如硅谷银行事件）。各国或出于降低投资亏损的考虑而适当减持美债。从流动性角度看，美联储这一轮缩表和加息背景下，资金可能为寻求较高回报而从其他经济体流入美国市场。另一方面，美国国债收益率上升可能导致美元对其他国家货币走强，进而影响国际贸易和外交关系。为避免外汇市场波动，各国大多选择减持美债来获取美元流动性，以保留央行货币政策应对的空间。综上，减持美债并非是因为看空美债信用，而更多是在加息背景下的常规资产配置操作。

三、美债收益率上升对中国的影响

2024年12月，美国财政部公布了2024年10月的国际资本流动报告（TIC），显示中国10月减持119亿美元美国国债，美债持仓降至7601亿美元，创2009年以来新低。自2013年攀升至最高点12701亿美元后，中国减持美债趋势明显，2022年4月以来，中国的美债持仓已持续低于1万亿美元。

需要说明，近年来中国减持美债并非直接抛售美债，而是在持有的美债到期后不再购买新债。其原因有以下几点：一是对美国的财政状况和经济前景感到担忧。二是寻求外汇储备和投资组合的多样化，以降低对美元价格波动的敏感性。三是出于货币政策和地缘政治考虑。整体看，中国减持美债占美国国债总规模的比重较低，中国减持美债更多地是出于资产配置目的。

可以从以下两方面分析美债对中国资本市场产生的影响。

（一）对中国股票市场的影响

美债收益率上行主要通过影响预期、收缩流动性等方式影响中国股票市场。当美债收益率上行或中债收益率上行时，资本市场流动性往往会收紧，造成股票市场承压。当然，中国股票市场的主导因素仍然是国内经济基本面，因而在中国经济长期向好基本面没有改变的情况下，美债收益率上行对股票市场的冲击或许只是暂时的。近年来境外机构和个人持有中国境内股票资产变化虽波动明显，但与美债收益率上行的关联不大。

（二）对中国债券市场的影响

美债收益率上行可能影响中国货币政策，进而影响债券市场。无论是数量型货币政策调节货币供应量，还是价格型货币政策调控利率水平，都会通过信贷渠道或利率渠道影响债券市场资金面。但中国货币政策具有独立性，央行货币政策操作更多地是服务于本国宏观调控，中国债市利率的核心影响因素主要是国内经济基本面及未来经济预期。

虽然美债收益率变动对中国债券市场的直接影响有限，但中美国债收益率若倒挂，会降低中国债券对国际投资者的吸引力。从中国债券的持有人结构看，近年来，境外投资者已大幅超越保险和券商，仅次于银行和广义基金，成为我国银行间市场债券净增持的第三大重要力量。在美联储加息期间，持有中国境内债券资产的境外机构和个人曾出现资金净流出情况。这也在一定程度上反映了美联储加息、美债收益率上行对流动性的紧缩效应。

四、美债收益率与国际债券市场的联动关系研究

（一）数据介绍

本文选取全球债券市场规模最大的8个经济体的10年期国债收益率数据（日度数据）进行实证分析。样本国家均列入2024年全球前十大经济体，其GDP总量占全球经济的60%以上，债券市场规模总和占全球债券市场规模的70%以上，样本的代表性较高。样本期为2018年12月20日（美联储第六轮加息周期的终点）至2023年6月15日（美联储第七轮加息周期中暂停加息的节点）。需要说明，结合美联储第七轮加息的背景，本文重点关注美国债券收益率变化对全球债券市场的影响，因此以美联储第七轮加息周期启动的时间节点（2022年3月17日）为界，将样本期分为2018年12月20日至2022年3月17日（下文简称“非加息周期”）和2022年3月17日至2023年6月15日（下文简称“加息周期”），即比较不同周期下美债收益率对全球债市的不同影响。

样本数据处理方面：一是在匹配数据时，剔除了样本国家央行之间10年期国债交易不一致的交易日，使样本数据的交易日期保持一致，最后匹配到的样本共有939个；二是在计算各国国债收益率变化时，本文使用算数收益率而非对数收益率。这是因为样本期内部分经济体（如日本、法国、德国）的10年期国债收益率的名义利率曾出现负利率或零利率，无法进行对数化处理，而负利率和零利率又不能简单地被视为异常值而予以剔除。

（二）实证检验

图1—图3分别展示了美国10年期国债收益率变动对中国、日本、法国10年期国债收益率变动的冲击大小、冲击方向和持续时间。这三幅图给出了“非加息周期”和“加息周期”下的其他国家债券收益率变化对美国债券收益率变化冲击的脉冲响应。从共性角度看，一般而言，给10年期美国国债收益率变动一单位标准差的正冲击，其他国家10年期国债收益率变动在前6期会形成正的响应，在第6期以后响应逐渐收敛于0。对比“非加息周期”和“加息周期”下的脉冲响应结果可知，“非加息周期”下的脉冲响应幅度普遍高于“加息周期”。具体地，中国10年期国债收益率变动对美国10年期国债收益率变动冲击的最大响应幅度从“非加息周期”的0.3左右下降到0.05左右，日本从9左右下降到2左右，法国从10左右下降到3左右，英国从5左右下降到2.5左右，加拿大从4左右下降到2.5左右，德国从-4左右下降到2左右，意大利从1.5左右小幅增加至2。

除中国和日本外，法国、英国、加拿大、德国、意大利的未偿债务总额占全球债券市场的份额均在2%~3%之间，脉冲响应幅度的变化呈现随债券市场规模的扩大而增加的特点。虽然中国、日本债券市场规模分别占全球债券市场份额的16%和8%，但从“非加息周期”到“加息周期”，两国脉冲响应幅度的下降程度并不如法国、英国、加拿大、德国、意大利明显。

从境外投资者持债情况看，在法国、英国、加拿大、德国、意大利等国的债券市场上，境外投资者持有的债券比重普遍在30%~50%，而境外投资者持有的中国债券、日本债券比重分别仅为3%和10%左右。因此，债券市场的对外开放程度或可以解释中国、日本国债收益率变动受美国国债收益率影响低的原因。随着美联储加息进程的推进，本轮加息周期带来的流动性紧缩效应逐渐累积，持续加大市场主体的投资、融资下行压力。由于法国、英国、加拿大等发达国家债券市场对外开放程度更高，因此在“加息周期”下，伴随全球流动性的收紧，这些国家的国债收益率对美国国债收益率变动的敏感程度大幅降低。相比之下，中国债券市场对外开放程度相对有限，受跨境资本流动的影响较低，因此中国国债收益率无论是在“非加息周期”还是在“加息周期”，都对美国国债收益率变动不敏感。

日本债券市场除了受对外开放程度影响以外，还受日本央行长期实行的收益率曲线控制（YCC）政策影响。日本央行通过市场干预的方式，对10年期国债收益率进行调控，其目标水平相对固定，且只能在规定利率区间内波动，受市场因素影响较小。在“加息周期”背景下，资本必然抛弃收益率低的日本债券市场，转而投向其他收益率高的债券市场，这也解释了“加息周期”下日本债券市场对美国债券市场的响应较其他发达经济体更不灵敏的原因。需要说明的是，日本央行的YCC政策并不适用于其他期限国债，这会导致日本国债收益率曲线形态出现异常，尽而削弱日本国债市场功能。

图1 中国债券收益率变化对美国债券收益率变化冲击的脉冲响应