江苏扬农化工股份有限公司（股票简称：扬农化工）成立于1999年，2002年在上交所主板上市，是中国中化控股有限责任公司旗下成员企业，全球拟除虫菊酯原药供应商，全球农化企业十强。

扬农化工的核心品种拟除虫菊酯是全国制造业单项冠军产品，2018年获中国工业大奖。扬农化工现有员工3000余人，旗下拥有中化作物保护品公司、沈阳中化农药化工研发公司和江苏优嘉植物保护公司等五家全资子公司。扬农化工始终聚焦农化主业，具有完整的研产销链条和一体化的运营体系。

2024年上半年，扬农化工的营收同比下跌了19.4%，这是在2023年下跌27%基础上的继续下跌，连续两年的大跌还是比较猛的，规模已经不及2020年同期。和我们昨天所看的安道麦一样，扬农化工的峰值年份也是2022年，和那些石化类企业的峰值年份是2021年有所区别。

所有的业务都在同比下跌之中，下跌幅度和额度都起到决定性作用的就是其占比六成的“原药”业务，制剂和贸易选装业务也有所下跌，只是幅度相对较小。

主要是境内市场的收入暴跌了三成多，境外业务相对稳定。近两年，境外业务的占比大幅波动，2022年上半年占比六成多，2023年上半年降至四成多，2024年上半年又因为下跌更慢占比超过了一半。东边不亮西边亮，不同市场间的不同表现，可以分散风险；但是东边和西边都不亮的时候，似乎也就不那么能分散了。

净利润不可避免地也在下跌，虽然下降的幅度也不小，但至少还在盈利，比安道麦等亏损的同行还是要好很多的。不过，他们这一行，大多数的企业效益都还不错，全行业的大面积亏损，现在还不至于。

营收从2023年一季度就开始了同比下跌，已经持续了六个季度，最近两个季度当然就是在螺旋下跌之中。净利润的表现在2022年下半年的两个季度相对比较差，但最近这些下跌的季度，表现似乎还可以·。

扬农化工的毛利率在2021年探底，2022年大幅反弹，并在当年创下了营收、毛利额和净利润的新高。最近一年半的毛利率下滑并不多，但由于营收下跌比较猛，毛利额和净利润都有一定的下降。

最近一年半的销售净利率并不低，甚至可以说是稳定在最高水平的状态；净资产收益率有明显下降，从前几年靠着毛利率，变为靠着销售净利率了。

占比更高的产品，毛利率也更高，原因当然是竞争力也最强，2024年上半年，毛利率最高的“原药”产品的大幅下跌，结构上的变化也拉低了平均毛利率。

在2021年及以前，扬农化工的主营业务空间只有10个百分点出头，离15个百分点，还有不小的距离。2022年在毛利率和期间费用占营收比的双重利好因素作用下，总算达到了16.3个百分点。最近一年半的主营业务空间略有下降，但仍然超过了15个百分点，整体经营形势仍然是不错的。

我们惊奇于其强大的费用控制能力，比如2023年的各项期间费用都控制得不错，金额下降两成多。一般销售费用与营收的关联性较强，但他们把管理费用这些也搞成弹性的了，这有点厉害。

除了2022年之外，其他收益方面的影响有限，各项损失较大的时期为何是2022年，而不是毛利率更低的2021年呢？或许只有他们自己才有答案了，在没有证据的情况下，我们也不好说一定就是在效益好的时候主动搞一些“储备”。就暂时不管他们这件事，记住最近一年半，这方面多少能有点“锦上添花”的作用就行了。

各季度的毛利率波动比较大，前两年都是一季度的毛利率要高很多，2024年上半年这种现象消失了，这也是其他季度的表现差不多，最近一年半的毛利率也有所下滑的重要原因。主营业务的季度间波动2022年比较大，最近十个季度中的最高和最低值都在当年，最近一年半的波动幅度相对小了一些，但平均下来却略有下降。在下行的市场环境中，相对稳定且略低的表现，其实是会让人更放心一些的。

“经营活动的净现金流”没有受最近一年的业绩下降的影响，而是不断创下新高。在很多同行已经在收缩的情况下，扬农化工还能搞扩张，还是不容易办到的。从2020年以来，扬农化工每年的固定资产规模投入都超过10亿元，2023年超过15亿元，比其平均每年六七亿元的折旧规模还是要大很多的，这些投入，当然会带来后续产能的增长。

固定资产并非一直增长，但经营性长期资产并没有下降。随着一些老装置的折旧基本完成，扬农化工这类企业其实是有一些账面金额很低，实际形态完整，功能正常的成套装置类固定资产。但这类资产的情况复杂，很多化工企业的这类资产因为安全、能耗、环保和成本等原因，需要拆除，也有很多企业是可以改造后长期使用的。

在2022年末在建工程的规模下降后，2023年末和2024年上半年末的在建工程规模都在大幅增长，我们来看一下主要是哪些项目。

期末余额较大的主要是“辽宁优创农药及中间体项目一期工程”、“年产200吨四氟对甲基苄醇、3万吨草甘膦升级改造项目”和“优嘉其他技改项目”等。虽然节奏上可能不同于大干快上的前些年，但扩充产能的建设步伐，仍然是市场的主流。虽然后续市场规模可能的增长有限，但竞争对手那里还有，竞争的进一步发展，迟早也会短兵相接，分出高低来的。至于是采取扩张更妥当，还是稳着等对手犯错更好，谁也不会有准确答案，在我们一般的思维习惯上，还是认主动扩张更主动和可控一些。

扬农化工的长短期偿债能力都控制得不错，最近这一年多的下跌，并没有导致缩表（总资产下降）的情况，甚至还扩张得相当不错。流动比率和速动比率的距离缩短，主要是其存货的规模有明显下降。

最近一年半，营收下跌后，应收款等下降后又开始增长，说明客户们的市场地位提升了。供应链上的欠款，持续增长，相对于供应商，扬农化工这个客户的地位也提升了。主要通过占用这些资金来发展，效果虽然不错，但不可避免地会影响商业形象，甚至会导致商业贿赂这类现象的增长。长期搞下来的成本，不见得低于直接贷款。

扬农化工的合同负债（全是“预收货款”）在2021年末达到峰值后，两年半的期末都在大幅下跌，不管在什么情况下，这都是市场需求不那么景气的表现，已经通过最近一年半下跌的营收得到部分证实。其半年报中解释为“预收的货款随客户旺季提货而减少”，这个只能听听而已。

扬农化工的情况就是这样，最近一年半的市场下跌中，其业绩还可以。但是，仍然有很多问题，让人对其后续的经营形势不是太乐观。如果后续市场需求大幅增长，一切都会美好起来；如果后续市场持续低迷，很多事就不好说了。

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