昨晚，分众传媒发布了2023年半年报，上半年归母净利约22.3亿，落在了业绩预告（21.5~22.8亿）范围中比较靠上的位置。
同时，公司随半年报一起发布了多条公告，其中涉及关联交易、资金占用、对外担保相关的公告，是我们需要重点关注的。还好这里面暂时没发现有坑，所以就一笔带过了，我们还是把篇幅留给半年报。
先说结论吧，这份149页的半年报整体上令我满意，估值和买卖点也不需要调整。
强烈声明
分众传媒是一家优秀的公司，但文中任何操作或看法，均可能充满我的无知和偏见。分众目前占本人持仓约14%，目前市值约千亿，处于合理估值区间。
请坚持独立思考，万万不可依赖我的判断或行为作出买卖决策。切记切记。
一、极具弹性的商业模式
分众的商业模式简单明了，一方面，花钱租用电梯里的一小块空间、影院里电影放映前的一小段时间，成本大体上是固定的，不会产生太剧烈的变化。另一方面，向广告主收钱，在这租来的时空上投放广告。能够接到多少广告，则直接决定了分众的营收，并间接决定其利润。所以分众的商业模式就决定了，其成本基本固定，而营收的波动，则会带动利润产生剧烈变化。
中报P7“主要会计数据和财务指标”和P12“主要财务数据同比变动情况”也展现出了这样的结果。
P7表格中数据显示，与2022年中报数据相比，今年上半年，分众营收55.2亿（四舍五入保留1位小数，下同），同比增长“只有”13.7%；而归母净利22.3亿，同比增长竟高达59.0%。
顺着中报继续往下看，P8“非经常性损益项目及金额”。
表格中，主要项目就是“计入当期损益的政府补助”2.3亿、“投资收益”1.1亿和“所得税影响额”0.8亿。“补助”是分众和当地财政约定好的税收返还，简单理解，上期业绩越好纳税就越多，本期税收返还(即“补助”)也就越多，因此，这笔钱虽然被归为“非经常性损益”，但其实是经常性损益，每期都有；而“投资收益”的高低属于无序波动，无法预测，基本上就是市场行情好的时候分众的投资收益就高，反之就低。表格中最后一行数据，也就是当期非经常性损益“合计”约2.6亿，用归母净利22.3亿减去这2.6亿，就得到P7表中扣非归母净利约19.7亿，同比增长82.6%。
P12表格中，在营业收入同比增长13.7%的前提下，虽然“销售费用”基本上随着营业收入的增长，而同比增长了14.64%，但“营业成本”反而同比下降0.1%，“管理费用”更是同比下降27.53%，这就是分众的弹性所在，也是由分众的生意模式和行业地位所决定的。
“经营活动产生的现金流量净额”约34.3亿，远超22.3亿的归母净利，更是体现出分众在梯媒影媒领域的强大优势。
二、稳健的扩张速度
P9表格展示了其媒体设备的数量。
媒体设备数量不是越多越好，因为把设备安装在电梯里，是要给业主方交租金的。而有些小城市，人口密度不高，消费水平不高，导致广告投放效果差，广告主自然不愿意浪费钱在这些低效点位上投广告，那么租用这些点位的传媒公司自然很难赚到钱。而媒体设备属于固定资产，在价值归零前，需要每年计提折旧，折旧金额作为当期费用，直接拉低当期利润，所以盲目扩张很容易造成亏损。
几年前分众就曾大举扩张，在“友商”的挑战下，快速扩大了经营规模，但事后证明当时租下了大量低效点位。从战术层面看此举肯定是不合算的，但从战略层面看，通过烧钱阻止其他玩家加入，避免整个行业成为红海，也无可厚非。在和“友商”比拼财力这方面，分众底气十足。之后，随着经济陷入低谷以及竞争态势减弱，分众也开始逐步优化甚至清退这些低效点位。
从表中数据看，除了三线及以下城市的自营电梯海报媒体被优化了1.5%之外，其他全是增长的，甚至境外自营电梯电视和海报分别增长了12%和50%，成绩不错。而如果分众在港股完成上市，获得充足外币的话，能否在境外市场获得三位数增长呢，我们拭目以待。
三、客户结构优化
P13“营业收入构成”，表中显示，楼宇媒体中，日用消费品客户贡献了31.5亿营收，在全部55.2亿营收中占比57.18%，在最近5年的同期数据里，首次占比过半。
一般行业，在 经济陷入衰退的时候，首先被砍掉的就是广告预算。而据说，日用消费品行业的广告投放具有持续性，受宏观经济环境影响程度低。换句话说，我们平时习惯用多少牙膏、卫生纸、洗衣液还是要用多少，跟经济环境好不好关系不大。众所周知，想要建立消费者对品牌的忠诚度，需要长期打广告，而日用消费品，日常使用频率高，所以广告不能停，一旦停了，就容易被竞争对手趁虚而入，而消费者的芳心一旦被竞争对手虏获之后，就很难再夺回来了。如此看来，日用消费品行业的广告预算不会随着经济周期的起伏而剧烈波动，似乎有一定的道理。
随着日用消费品行业客户占比提高，分众能否成功穿越周期，还需要再观察，至少现在，我们还是保守地使用十年平均归母净利对其进行估值。
四、回款情况稳定
分众的商业模式和经济周期息息相关，当经济环境不好的时候，分众的客户也很难熬，此时应收账款就很容易变成收不回来的坏账。
P16页显示，“报告期公司总体回款情况稳定，同时随着经济的逐步恢复，预期信用损失率较期初有所下降，期末应收账款与合同资产坏账准备合计较期初减少 8,532.53万元，降幅为 3.52%”。
而单季度应收账款周转率数据也同样支持上述结论。
五、下半年业绩可期
P106“应付账款”显示，当期“应付影院媒体映前时长采购”期初余额约0.64亿，期末余额0.9亿，增长约50%，虽然今年上半年影院媒体收入仅为3.76亿，同比下降3.8%，而且远低于2018年同期的11.9亿和2019年同期的9.8亿，但目前暑期票房数据还是很亮眼的，而分众的上述数据，同样预示着今年全年影院媒体收入虽然不可能追上2018、2019年，但最起码比口罩3年中最好的2021年，要好很多，影院媒体收入复苏的速度还是很快的。
而P113显示，“截至本报告日，已签订合同、但尚未履行或尚未履行完毕的履约义务所对应的收入金额为1,646,312,284.72元，其中1,627,194,203.03元预计将于2023年下半年度确认收入，19,118,081.69 元预计将于 2024 年度确认收入。”
虽然年初估计全年归母净利65亿有些过于乐观了，但目前来看，50亿应该没问题，下半年的业绩值得期待。
大家还从这份中报里挖掘出什么有价值的细节吗，欢迎留言补充。
