一、三季报整体概要
二、各业务经营情况
三、几个有价值的细节
四、腾讯控股估值调整
强烈声明
腾讯控股是本人第一大持仓，目前占比33%，文中任何操作或看法，均可能充满我的无知和偏见。请坚持独立思考，万万不可依赖我的判断或行为作出买卖决策。
一、三季报整体概要
刚刚发布的腾讯三季报显示，公司第三季度实现营业收入1546.25亿元（人民币，下同），同比增长10%，环比增长4%；非国际财务报告准则归母净利润（Non-IFRS）449.21亿元，同比增长39%，环比增长20%。
前三季度实现营业收入4538.19亿元，同比增长11%；非国际财务报告准则归母净利润（Non-IFRS）1150.07亿元，同比增长34%。
去年全年，腾讯的非国际财务报告准则归母净利润（Non-IFRS）约1157亿，今年仅前三季度（1150.07亿元）就已经快要赶上去年全年了。在第二季度375.48亿元的基础上，还能实现20%的环比增长，可见小企鹅今年的复苏之路走得越来越顺畅了。
在《腾讯控股2022年业绩简析及估值调整》中最后一段，“对腾讯的估值调整”这部分，我写道：“我们在2022年“非国际归母净利润”1157亿的基础上，假设年化增长率为20%”。目前来看，非国际财务报告准则归母净利润（Non-IFRS），前三季度已实现高达34%的同比增长，大大超出了我的预期。
我们继续看，小企鹅的各项业务是如何实现加速复苏的。
二、各业务经营情况
腾讯三季报P3显示，“微信及WeChat合并月活账户13.36亿，同比增长2%，环比增长0.7%；而QQ移动端月活账户5.58亿，同比下降3%，环比下降2%；收费增值服务注册账户数2.45亿，同比增长7%，环比增长2%”可见由庞大用户组成的社交网络依旧稳定，腾讯种植摇钱树的土壤依旧肥力十足。
我们分别来看腾讯的四棵摇钱树，增值服务、网络广告、金融服务及企业服务。
1.增值服务
本土市场游戏收入增长5%，而国际市场游戏收入增长14%，表现要优于本土。
从昨晚腾讯的三季度业绩电话会议上我们得知，由于其他业务表现良好，所以在游戏发布及变现的节奏上，公司并不着急，而是更有耐心地对游戏进行更多细节上的打磨，目前有9个新的重要游戏处于储备阶段。
此外，以无畏契约为代表的’海外’游戏本土化，依然具有很强的吸金潜力有待释放。而那些即点即玩无需下载的小游戏，则打破了传统游戏卖时长、卖会员、卖道具等收入形式，通过观看广告获得复活次数等新形式，实现了收入模式的创新，并获得了更高的毛利率。此外，AI工具也已经用于游戏制作过程，提高了游戏制作人员的工作效率，节约时间和成本，提高开发效率。
而当晚的业绩会上，还有许多关于游戏的提问，由于比较散乱，这里我就不引用公司的回答了，按自己的理解做个概括吧。
大中型游戏，和多年前相比，近些年来版号审批趋严，因此需要将资源集中，耐心打磨精品，“选择延长游戏的制作周期”，而不能像之前一样搞“养蛊”模式——同一类游戏同时推出多款，自由竞争优胜劣汰，表现好的可以获得更多资源，成长为“常青”、“爆款”，表现差的停服、下架。
我个人认为，这种转变无论对腾讯还是对玩家来说，都是有好处的。对腾讯来说，制作游戏的门槛提升，势必将一些小的游戏制作商淘汰出局，而腾讯“实际上是世界上最大的游戏开发商之一”，随着行业集中度提升，腾讯及其投资的众多游戏工作室，势必分得更大的蛋糕。对玩家来说，当然是追求制作更精美、玩家更多、服务器更稳定、运营更长久的“大作”了，反之，谁会喜欢粗制滥造、匹配不到人、总卡总掉线、玩着玩着就倒闭的游戏呢。
微信小游戏，与需要下载安装的大中型游戏相比，仍然存在一些限制。但可以看到的是，随着手机硬件和微信小游戏架构变得更强大，未来“体验方面应该会长期趋于一致”。
社交网络方面，其收入（其中一部分是手游虚拟道具收入）同比微降0.4%，环比不变，整体上基本稳定。其中，“音樂付費會員數同比增長21%至1.03億，同時ARPU同比增長17%”，“視頻付費會員數同比下降3%，但環比增長1%，達到1.17億”。
而通过“在結構上向高毛利率收入來源（包括小遊戲平台服務費，以及視頻號廣告和帶貨技術服務費等新服務）轉變，以及從低毛利率收入來源（特別是音樂直播及遊戲直播服務）轉移”，简单理解，就是把资源从赚钱的业务，转移到了更赚钱的业务上，这就使得增值服务的毛利率从去年同期的52%，提高到今年第三季度的56%。
综合来看的话，社交网络业务基本稳定，体量巨大的游戏业务，随着已有游戏的变现进程加快和新游戏的投放，未来的增长潜力依然可观。
2.网络广告
在《一季报简析》中，我们曾说，腾讯广告的优势在于，一方面视频号已形成良性循环，另一方面，随着算法升级，广告可以投放得更精准。
而三季报提到的“微信搜索广告”，则会成为腾讯广告业务中的又一个增长点。随着微信用户使用微信搜索的频率提高，类似于百度搜索竞价排名的模式，将会给腾讯广告带来更多收入。
在《一季报简析》中，我们曾说，“而网络广告的灵活性在于，成本变动不大，只要营收能增长起来，利润就会很好看。”
腾讯的网络广告业务，第三季度营收同比增长20%，而成本只增加了6%，毛利率就从46%增加到52%。而当晚的业绩会提到，与腾讯最接近的全球同类公司的广告毛利率为80%，可见52%虽然不低，但和更优秀的友商相比，还有很大的提升空间。而随着三季度视频号总播放量同比增长超过50%，腾讯的网络广告业务，在接下来几个季度依然能保持高速增长。
3.金融科技及企业服务
而在当晚的业绩会上，公司表示，现在在金融科技方面，公司在支付方面拥有一个非常重要的平台。除了付款，公司还提供金融服务。业务本身实际上今年增长相当不错。尽管在经济方面存在一些宏观挑战，但中国的消费仍在相当不错地增长。公司的整体FBA、金融科技业务实际上也随之增长。此外，公司实际上一直在提供金融服务，如贷款，如财富管理，也在高质量收入增长模型的模式下。其中这些是业务转换，产生高利润，并利用支付网络，这已经支付了成本。因此，他们的增长实际上产生了额外的增量利润。（意味着金融科技业务成本基本固定，而营收的增长会带来利润的大幅增长）
同时，公司以非常谨慎的方式管理这些业务，因为希望确保风险，也可以选择想要服务的最好的客户。所以随着时间的推移，公司希望找到额外的增值服务，可以为服务的商家带来价值。对于创造的价值，公司会收取一些额外的费用。
云业务方面，在过去的两年里，有大量行业内的重新调整，接入容量正在被用完，而且很多企业已经试图降低他们的成本。2024市场的动态是未使用容量的挤压可能已经结束。所以，公司可能会在云使用方面有一些适度的增长，但可能需要更高的经济增长才能获得更高的市场回报。公司专注的领域，相信未来会有所发展。再次强调，公司更加专注于高质量的收入模式，在这种模式下更加专注于过去，因此公司本质上实现了更多的毛利率。
这和我们在《价值投资实盘周记20221223》中记录的，腾讯内部员工大会中对CSIG云与智慧产业事业群的战略目标，从专注于市场份额的增长，转为“还是要看产品来决胜”的表述相一致。
三、几个有价值的细节
1.混元大模型
这部分的确是公司未来的一个重要发展方向，现在的应用方面也很多。但谈到变现问题时，公司表示“它其实还处于非常早期的阶段，未来还有想象的空间，现在具体谈还为时过早。”
2.分红方式调整
分红也是投资者十分关注的内容，这次三季报虽然没有继续拿旗下公司的股票来分红，但公司表示，“此刻，中国互联网股票的估值几乎是历史最低点。因此，股票回购可能是对我们股东更有利的手段。”而在回购力度上，上半年公司花169亿港元回购了0.48亿股，第三季度花153亿港元回购了0.48亿股，购回的股份已被注销。在股价明显低估时回购注销，相当于分饼的人少了，每个人分到的饼就多了。（Non-IFRS）1150.07亿元，同比增长34%。与之相比，每股盈利则同比增长35%，这多出来的1%增长率，就是由回购注销贡献的。
所以，回购注销也不失为一种提高股东回报的好方式。虽然年中特别分红没有了，但年终分红的时候直接多给钱也是一样的。今年的股息率应该不会比去年少（包括去年分的美团）。
3.人员继续优化
昨晚的业绩会中，公司表示，在人数方面的建设成本之上，大部分效率优化已经完成。公司现有业务的劳动力规模合适，正在有选择地招聘来发展公司的新业务。但对公司来说，认识到大团队实际上对业务的专注和效率、执行都不太好，这非常重要。所以在过去，公司和可能许多其他公司实际上有点建立团队太快，建立了两个更大的团队。与新的高质量收入增长模型中所谈论的一致，关键的事情之一是试图让公司的团队更小，以便可以帮助团队专注于真正的增值工作。
三季报P45页显示，2023年9月30日，本集团有105309名雇员，去年9月30日为108836名。而去年年底则为108436名，今年3月31日为106221名，可见人员一直在优化。
四、腾讯控股估值调整
我在《腾讯控股2022年业绩简析及估值调整》中最后一段写道，“我们在2022年“非国际归母净利润”1157亿的基础上，假设年化增长率为20%”，而前三季度同比增长34%，虽然大大超过我的预期，但不需要对估值进行调整，因为估计在2023年年报发布之前，大概率到不了卖点。
至于买点，今日（11月16日）收盘，腾讯市值约2.87万亿，比我之前预设的理想买点2.75万亿，高出约4.4%，在我看来目前的价格很有性价比。
