前段时间，去年股市表现最好的股票之一——特斯拉公布了2020年的净利润和财务数据。作为一家新能源车企，去年特斯拉的发展可谓是相当顺利，不仅上海工厂投产，在印度、德国等多地的工厂也在有序推进之中。特斯拉CEO也因为股价上涨成功成为了世界首富。

虽然作为一家成长期的企业，根据流行的企业生命周期理论，成长期的企业是烧钱找市场、找用户基础，所以亏钱是正常的。尽管如此，特斯拉去年依然取得了7亿美元的净利润，应该来说表现得很棒了。

不过，华尔街对特斯拉报表还是略微有些“失望”。理由很简单，在专业金融机构面前，财务报表里是不可能隐藏任何信息的。所以，在特斯拉年报里有一个“公开的秘密”，那就是特斯拉净利润并不是在其汽车销售业务，而是来自美国的监管补贴。

根据美国不同州的法律，现行政策中有11个州要求汽车制造商在2025年前销售一定比例的零气体排放汽车。如果汽车制造商做不到，它们就必须从其他符合这些要求的汽车制造商那里购买“份额”（regulatory credits）——比如专门销售电动汽车的特斯拉。这11个州分别是加利福尼亚州、科罗拉多州、康涅狄格州、缅因州、马里兰州、马萨诸塞州、纽约州、新泽西州、俄勒冈州、罗德岛州和佛蒙特州。

这个制度在美国非常成熟，其背后的经济学理论基础也很扎实。如果政府想要通过市场手段控制污染物排放，那么政府可以提出一定的污染物“份额”并允许在市场上交易。那么，排放多的企业就不得不向环保的企业购买“份额”，或者自己加装环保设备减少污染。结果是，污染物排放的权责清晰了，大家也都有动力减少排放了。

对特斯拉来说，这简直是其利润最丰厚的业务。据统计，过去五年里这位特斯拉带来了33亿美元的收入，并且其中有一半是2020年实现的。去年，特斯拉通过转让“污染份额”获得了16亿美元的收入。通过简单的数学计算就知道，扣掉这几乎0成本的16亿美元收入，报表上7.2亿美元净利润就意味着净亏损。

特斯拉股票美国最大的看跌者之一，GLJ Research的Gordon Johnson就表示，特斯拉卖车是赔本生意，都是靠着转让“份额”维持企业运转。担任特斯拉CFO的Zachary Kirkhorn也承认，不能指望这种现金来源维持公司运作。

当然，特斯拉的支持者并不支持这种说法。他们从另一个角度来看财务报表数据，假如扣掉转让“污染份额”带来的收入，汽车业务的毛利润是54亿美元，为特斯拉产生的自由现金流为28亿美元。特别是如果剔除掉17亿美元的向高管提供激励的股票薪酬，“调整后”的净利润是25亿美元。这样一来，就算扣掉16亿美元，特斯拉也是盈利的。

当然，这种“调整”是否合适还值得推敲，甚至在不少投资者眼中，已经成为特斯拉支持者和反对者之间的重点争论的地方。

即使如此，特斯拉盈利能力以及股价的合理性一直在受到质疑。特斯拉在2020年售出的50万辆汽车，而去年全球汽车销量估计超过7000万辆，显然特斯拉只占很小的部分。但特斯拉的毛利率却能够“吊打”其他传统汽车制造商，这是否具有可持续性值得怀疑。

另一方面，特斯拉股票在2020年上涨了将近7.5倍，不仅总市值在美国股市里排在前列，从行业来看，市值相当于全球销量超过90%的12家最大汽车制造商的总和，是否存在泡沫显然是见仁见智的问题。

按照西方经济学经典的股价估计模型——股利增长模型，股票估值与企业增长率呈现正相关关系。这意味着，特斯拉预测未来几年年均销售增长率是50%，但其他汽车制造商还在努力回到新冠疫情之前的水平。当增长率超过资本市场通常要求回报时，股利增长模型就会失灵，并且给出一个天文数字，这也为特斯拉暴涨的股价提供了支撑。

与此同时，全世界汽车行业都在朝着全电动汽车的迈进，一方面是为了满足更严格的环保规定，另一方面是为了满足人们对电动汽车日益增长的需求。随着电池和充电技术的越来越发达，制约电动车发展的因素已经大幅度削弱。

不过理性人都会合理预期，随着世界各大汽车制造商都在推出或计划推出自己的电动汽车，特斯拉的未来没有想象中那么乐观。至少，大众在欧洲大部分地区的电动汽车销量已经超过特斯拉，这就是很好的例证。通用汽车也表示，计划2035年完全转向无排放汽车。

没有任何一家企业能够在完全竞争的环境中保持80%以上的市场份额，特斯拉也不例外。所以随着竞争日趋激烈，特斯拉的日子也不会如现在这么轻松。

我还是那句话，如果用指数基金的方法分散投资一些特斯拉是可以的，但是全仓特斯拉，真的只能说是一种信仰，至少现在特斯拉还不是靠卖车盈利的。