上一篇文章文章《中国海油的投资价值分析——三桶油中的新星》分析了中海油的核心优势，总结一句就是：储量高、成本低。文章阅读量显著高于平时，看来大家还是比较喜欢看赞美的内容。有朋友留言问，中海油目前市值1.3万亿，即使有竞争优势，未来还能增长吗？今天我们就来分析一下。在分析未来之前，我们先看看过去的表现。

中海油的历史表现

对于投资者来说，我们最喜欢的股价表现就是天天涨停，中间不要有回调，更不要有跌停。其次是每天涨一点，有回撤，但回撤总是小于涨幅。再次是暴涨暴跌，但总体上还是涨大于跌。作为长期投资者，我更愿意看到第二种情况，但实际情况好像更像是第三种。

比如中海油。下图是过去22年港股股价和业绩走势图，虽然总体趋势是上涨的，但明显看出波动非常大。过去22年，中海油的稀释每股收益年化增长4.5%，股价年化增长18%，股价增长远远跑赢业绩增幅。同时，在2020年之前，中海油的股价一直超前反映业绩，股价先涨跌，业绩随后确认；2020年之后，反而是业绩领先股价出现反转。

一般来说，股价涨跌幅在3%以内，是无异议的波动。超过5%，意味着短期内有利空消息，比如有人提前知道业绩下滑，先行卖出。跌停的话，基本上就是有影响基本面的情况出现了。比如原来预期某个产品有突破，最后发现是假的。我通常会关注5%以上的涨跌，既可以观察市场情绪，也可以用来验证基本面变化。

股东收获

除了股价表现，如果长期持有股票，仅靠分红，股东能获得多大收益呢？

过去22年中国海油经营现金流净额约2万亿，投资现金流量金额约-1.4万亿，也即赚的钱有70%需要重新投入进去。我们投资者想要的是那种年年赚钱且不需要大规模投入的生意，看上去中海油并不是一个好的生意。扣除重新投入的钱，实际创造的现金流为6,000亿。

这6,000亿如果都分给股东，即使是按照目前的市值算，也能得到2%的股息率。但实际上，过去22年，扣除IPO融资的金额，公司分红约2,400亿，剩下的3,600亿支付了银行的贷款本息。从融资总额上看，过去22年股东和银行出资相差不大，但股东分的钱显著小于银行。这一点正好与前面股价超过业绩涨幅的观点一致，如果不是股价涨得好，中海油的股票持有者赚的钱还不如银行放贷，股息率远远跑输贷款利率。

未来空间

当然，投资是看未来，过去只能是参考，而不是正确答案。对于石油企业，我们可以以下两个方面来大致估计一下成长空间。

第一个方面，石油大部分还是用于加工成汽油、柴油、煤油等成品油，最终出售给个人客户，为汽车等燃油机器提供动力。中国是个缺油的国家，那么三桶油生产的石油大部分用在了国内。于是，国人的石油消费就决定了油气的发展空间。石油消费又可以分为价格和数量，价格这个很难预测，普通消费者肯定希望越低越好。但石油作为国际交易的大宗商品，价格是随行就市的，所以价格因素我们先不考虑。（考虑也没意义，因为没人能预测对）那么，我们只需要判断未来国内石油的消费量，就可以判断油企的增长空间了。

下面两张图分别是世界和国内的石油需求走势图，大致可以看出，在没有新的使用需求产生的情况下，两者均保持一个稳定的状态，每年的增长大致与GDP增长率相符。那么考虑目前的经济压力和未来的悲观预期（想象自己未来是否会加更多的油长途旅行），我认为石油的消耗量应该不会有较大的增长。再加上国内推行新能源产业，石油的需求甚至有下滑的可能。当然，现在新能源实际上大部分都是旧能源转化的，比如光伏玻璃也得用石油的材料。所以后者的影响可能不大。

第二个方面，我们可以对标全球各大石油生产企业，来判断中海油当前的状态。之前说过，国内不少产业没有经过类似于国外那种竞争，直接形成了寡头垄断状态。那么至少在国内市场，国内的三桶油完全可以对标国外的石油巨头，比如埃克森美孚、康菲、雪佛龙、英国石油等。2023年，埃克森美孚的市值约2.8万亿（人民币），雪佛龙约2万亿，中国石油约1.9万亿。如果按照经营规模对比，目前的中海油1.4万亿的市值，已经不算低了。再考虑到国外的石油巨头是全球经营，竞争能力很强，国内的三桶油估值并不低，没有出现明显的便宜价格。

结论

综上，我认为三桶油的未来成长空间并不太大，跟随经济发展同步增长的可能性更高。三桶油的业绩增长，可能需要更多地依赖石油价格的上涨，这也是国际石油巨头的主要增长来源。当然，现在国外的经济状况显然更好一点，从这方面看，国外的石油企业反而具有更大的价值。

至于石油价格未来还能涨多少，我无法判断，但目前这个价格应该是超过平均水平的。