前面两篇关于中国人寿的文章《中国人寿保险给人的疑惑——看上去比中国平安保险做得好》和《中国人寿保险的未来增长空间分析——还能涨多少？》，主要讲了中国人寿的核心能力和未来空间。今天这篇文章，分析一下投资所需要考虑的另一个基本面——内在价值。

在计算内在价值之前，我简单介绍一下估值的方法和逻辑。

估值标准

对于估值，我一直秉持的观点是：价值是相对的，不同的条件下，同一种事物价值也是不同的。投资，是在当期投入资金，期望未来获得收益的过程。贷款就是典型，今天我把本金借给别人，未来三年对方会还本付息。我不但收回本金，还得到一笔收益（利息）。我如何确定贷款的利率呢？显然是通过对比，甲给我5%，乙给我8%，我会把钱投给乙。当然，对比的过程中，我不会只关注利率因素，还要看谁的信用更好，谁的实力更强。我不希望看到，对方还不上钱卷款跑路的现象。

股票投资，也是一样的道理，我在当前投入资金买入某个只股票，是希望它未来能连本带收益一起返给我。那么让我买入股票，至少收益率要达到以下标准：

股息率应该不低于无风险收益率。这里的无风险收益率要使用美国10年期国债收益率，目前是4.5%。因为，理论上大资金可以在全球范围内自由流动，而美债又是最安全的，如果连这个收益都达不到，那我不如直接买美债。市盈率以10倍作为平均水平。因为根据上市企业历史平均ROE或净利率，10%是一个普通企业可以达到的水平。市盈率是收益率的倒数，10%的倒数就是10。也即是说，如果一个企业估值高于10倍市盈率，那必须得有超出市场平均水平的赚钱能力才可以，否则我不如买入指数基金。因为指数基金相当于一个10倍市盈率的股票，且可以得到稳定的10%收益率。

有了这两个标准，配合前面核心竞争能力、未来成长空间的分析，股票的估值就好计算了。下面我们计算一下中国人寿的估值。

中国人寿的内在价值

中国人寿的增长空间是一倍，按照每年6%的增长率，大概要用十年。所以我们设定投资期限为10年。过去十年人寿的稀释每股收益约1.17元/股，分红率约40%，以此为基础。十年后，中国人寿的每股收益可以增长到2.1元/股。十年总分红为6.54元。我要求的必要回报率为15%，也即是说如果是贷款，贷款利率为15%，低于这个数，我不会把钱借出去。我希望十年后股票能给我带来年化15%的回报，相当于十年后本金增长到4倍，盈利3倍。十年后，中国人寿变成平庸的普通公司，市盈率给到10倍，那每股股价为21元。那么按照15%的折现率，将股价和上述分红折现到当前时刻，内在价值为8.25元/股，约为当前价格的四分之一。2024年6月3日，中国人寿的股价约为32元。即使市场只要求与美国国债一样的收益率5%，中国人寿未来十年的增长率也需要达到年化15%，当前的估值才算合理。

显然，当前的股价是高估的。

另一种视角

在对中国人寿分析的过程中，我没有提投资业务。事实上，投资业务对于保险公司来说很重要。但保险行业的主业还是卖保险，投资的确定性太低，只能作为辅助角色。如果一家保险公司不做投资，仅靠保险便能获得利润，它一定是可以长久发展壮大下去的。然而从目前国内的情况看，包括中国平安和中国人寿在内，没有投资盈利，保险业务是亏损的。

比如中国人寿，2023年的净利润为226.33亿，总投资收益为1419.68亿，如下图所示。扣除增值税和所得税，假设投资收益为1000亿，那么相当于保险业务亏了800亿。显然，是投资业务的收益在支撑保险公司经营下去，否则保险业务本身经营不下去。这个问题我在中国平安的分析文章中也说过。

近年来，中国人寿的的资产不断增长，主要原因来自于负债增长，也即是不少人购买了年金型的保险产品。比如我存了20万，约定50岁之后，每年按照5%的利率给我利息，一直给到80岁。这种保险产品要想赚钱，就必须要求保险公司自己的投资收益率要高于承诺的利率。但投资哪有这么简单，机构投资股票也亏得一塌糊涂，买债券的话，收益率逐年走低，很快就包不住原先承诺的收益率了。

根据2023年的年报，中国人寿的资产负债率为92%，净资产约4600亿。如果考虑极端情况，中国人寿的5.6万亿投资资产只需要亏10%，净资产就亏完了。如下图所示，中国人寿的投资资产80%为债券类，20%为股权类，如果我们假设债券不会亏，那股权类资产只需要亏40%，中国人寿就技术性破产了。

股票亏40%难吗？显然不难，过去三年，基金产品回撤50%的比比皆是。所以，国内保险公司的经营稳定性是值得推敲的。即使偿付充足率和央企背景，可以保证企业不会破产，但从长期经营看，依赖投资活下去不是一条光明的康庄大道。

结论

在当前的股价和经营状况下，我不会买入中国人寿。作为行业巨头，中国人寿值得继续观察。