在进入百亿俱乐部后，今世缘度过了充满挑战的一年。

2024年初的今世缘可谓意气风发，定下了挑战2025年实现营收150亿元的目标。在今年5月召开的2023年度业绩说明会上，今世缘管理层再度重提了这一目标。

这意味着首先2024年今世缘要更进一步。据该公司此前披露的《2024年度财务预算方案》显示，公司计划今年实现营业收入122亿元、净利润37亿元。今年1-9月，该公司已完成了年度两项目标的81.48%和83.41%。

但到11月底的三季度业绩说明会上，今世缘董事长、总经理顾祥悦在回应“能否完成年度目标”的提问时，并未直接回复，只是表示“目前行业整体承压，四季度市场情绪趋稳，公司终端订单及开瓶消费稳中有升。”

（图片来源：今世缘官网，侵删）

在年底今世缘最重要的一个大会——12月29日的今世缘2025发展大会上，今世缘提出的2025年年度目标是“一条主线、两个确保、三个提升、四个强化”。“一条主线”为在百亿时代跨越赶超，努力做最好的自己；“两个确保”，确保主要经济指标增幅高于行业平均水平，确保省外市场增速明显高于省内市场增速；“三个提升”涵盖产能提升、陶坛贮能提升、人才质量提升、市场运营提升；“四个强化”则是启动“塔基工程”，强化基础、能力、服务、效能。

不提150亿了，一句“做最好的自己”和两个变化中的“确保”，说明今世缘可能并不像前几年财报中显示的那样能打，也说明现在的今世缘更低调务实了。

01.

增速放缓，目标悬了

在过去的几年中，今世缘一直保持着高增速。2021—2023年，营收增速在23%至29%之间。

2023年，今世缘实现营收100.98亿元，同比增长28.07%；归属于上市公司股东的净利润31.36亿元，同比增长25.3%，成为第七家百亿营收体量的上市白酒企业。而且，是前七位中唯一一个地方性酒企。

进入2024年，今世缘前三季度营收就已实现99.41亿元，同比增加18.86%；净利润约30.86亿元，同比增加17.08%。

（图片来源：今世缘三季度财报，侵删）

但今世缘的增速已然减缓。今年一季度，今世缘营收和净利润还能保持20%以上的增长，二季度增速有所下滑，到第三季度，营收、净利润增速分别降至10.12%和6.61%，营收增速相比去年同期大降18个百分点。

当然，第三季度失速并不是今世缘一家。从上市白酒企业整体看，白酒行业整体动销承压。

按此前定下的经营目标，今世缘计划在2024年实现总营收122亿元及净利润37亿元，第四季度就需要在营收和净利润上实现增速30.14%和22.8%，这个标准要比表现最好的一季度还要高。

三季报公布后，华西证券、民生证券等券商就分析认为，今世缘年度营收预计在118亿元左右，低于122亿元的目标。

今年的目标已然如此艰难，那么2025年实现150亿营收目标显然充满未知数，这也可以解释进入下半年后今世缘不提150亿目标的原因。

02.

核心指标有隐忧

仔细审视今世缘的2024年的几份财报会发现也有不少隐忧。

比如，对白酒企业非常重要的合同负债。作为酒企的“蓄水池”，合同负债意味着经销商的打款意愿高低。

今世缘的中报披露的合同负债为6.27亿元，较上年期末减少了73.86%，去年同期该数据为11.29亿，同比下降44.46%。公司解释称，主要系季节性因素导致预收款项的减少。

从历史来看，今世缘合同负债2021年上半年至2023年上半年分别为6.48亿元、10.17亿元和11.29亿元。对应参考当年的营收情况，今世缘过去这几年的合同负债与总营收的比值在16%～22%之间；而本期这个比值大幅降至8.5%。

到三季度，今世缘合同负债更是腰斩。2024年三季度末，今世缘的合同负债为5.4亿元，与上一年同期的13.1亿元相比，缩水了7.7亿元。

三季度业绩说明会上，今世缘董事长、总经理顾祥悦回复称，公司销售主要是先款后货模式，披露的合同负债金额为已收款待发货金额（对于这种正常结算中的预收货款，公司不会给予现金折扣）。公司践行“厂商命运共同体”理念，在厂家预收货款难以取得比商家更好的利用效率与效益的情况下，不再要求经销商在正常订单以外预交货款。

其表示，一方面，公司后方保供能力增强，缩短了从打款到发货的周期；另一方面，经销商自身也提高了安全储备，在订货时更显从容。上述因素是导致合同负债下降的主要原因。

但结合今世缘的存货和营收和经营现金流净额等数据来看，可能原因不仅于此。今世缘2024上半年的存货高达45.99亿元，逼近历史峰值，呈现较大的库存压力。

（图片来源：今世缘三季度财报，侵删）

同时，2024年上半年今世缘营收/经营现金流净额为85%，而在2023年同期比值大概是96%。可简单理解为，过去今世缘经销商96%的支付是用现金，现在则有了讨价还价的余地。

综合来看，今世缘合同负债下降的真实原因可能还有渠道库存太多需要时间消化，并由此带来的酒企与经销商关系变化等原因。

03.

新市场空间的天花板

不过今世缘最大的问题，还是新市场空间从何而来？

对白酒企业来说，增长无非来自两处，量和价。

白酒行业向来“30亿区域求存、50亿区域称霸、百亿奔走全国”；同为江苏酒企的洋河股份在2023年财报中披露的省外营收已超越省内市场，占比达到55.70%。今世缘也很早就开启了全国化的步伐，但进展极其有限。

（图片来源：今世缘官网，侵删）

截至2024年6月30日，今世缘在江苏省内、省外经销商总数基本相同，分别为534个、516个。今年前三季度今世缘的省外市场增速更快，省外市场占比略有提升，省内和省外分别同比增长17.71%和32.73%。不过，公司在江苏省内实现的营收依然是绝对大头，占比约92%。可见，省外的高增速，其实是由于此前省外的基数过低原因。据今世缘近三年财报数据，2021年—2023年期间，其省外营收占比仅为7.01%、6.6%、7.2%。今世缘有意做大省外市场，但一直力不从心。

2021年，在今世缘的第三个五年规划中，明确到2025年省外营收要达到20亿，占比约为13.3%。24年年初在接受投资者调研时，今世缘坦言做好省外3～5年持续不盈利的准备，重点放在江苏及周边市场。可见今世缘管理层对省外市场的预期在逐渐下降。

而且之前白酒行业周期向上的时候，今世缘没能扩大全国化进程，如今行业进入深度调整期，全国化的难度更是难上加难。

今世缘2025发展大会上提出的2025年确保省外市场增速明显高于省内市场增速目标，其实并不难实现。而且只谈增速，意味着“量”增的空间其实很有限。

而省内的增量空间还有没有挖掘余地？在江苏，今世缘不仅要与省内名酒洋河竞争，还要面对省外名酒的挑战。比如在今世缘省内销量占比最高的南京大区，24年上半年增速仅为16.62%，不及平均线，不排除该区与洋河竞争白热化的关系。

价增更不可能了。当前白酒深度调整期，受供需关系变化，加上电商渠道的影响，白酒普遍价格倒挂，降价，连茅台都不可避免。显然今世缘进一步加价的空间有限，价增的路也越来越难走。

04.

待考验的今世缘成色

今世缘受争议的，不只是市场空间的问题。

今世缘以高端白酒品牌为定位，拥有“国缘”“今世缘”“高沟”三大品牌。在市场表现上，尤以“国缘”系列更有影响力。

但对其优质基酒来源及储备量，今世缘一直未能给外界较为信服的解释。

2014年，今世缘招股书披露的产能为1.5万吨。到2021年，今世缘财报披露产能提高至2.7万吨，在这之前无扩产信息传出。当时今世缘给出的回应是，产能提升源于车间智能化升级。但亦有业内人士分析，智能化升级更利于降低人工成本，在增产上助力不大。且如果升级有如此神效，茅台等应该也会积极采用。

之后的2022—2023年，今世缘产能提升迅速，分别为3.5万吨、4万吨。原因在于，2022年，今世缘宣布斥资90.8亿元扩产，但按照规划会在2024年—2026年陆续投产，这意味着很难在2022—2023年立即起效。今世缘对此的回应仍是，通过技术改革的实现。

另一个疑点是今世缘的中高端白酒销量占比在行业内稍显特殊。“白酒窖父”赖高淮曾阐述，新窖（即生产时间不到20年的）一般产不出优级品好酒，20年至50年的可以产出5%至10%的优级品好酒，50年以上的才能产出20%至30%的优级品好酒。即使技术升级可大幅缩短新窖出好酒的时间，但优质基酒产能仍可能存在不足。同时，业内高端酒和低端酒产能比例大致在3/7。

（图片来源：今世缘官网，侵删）

今世缘的主打产品是出厂价高于300元的次高端产品，2023年年报显示以国缘为主的特A+产品（300元以上）2023年营收达到了65.04亿元，占比60%以上。

今世缘2014年的招股说明书曾披露，上市前三年，其向四川的酒厂采购大量基酒；后来类似披露未再见到。

也正是因此，今世缘基酒之谜一直受到外界质疑。

今世缘也在不断提升产能。今年5月，今世缘方面称，在建产能项目预计2026年全部投产。另据顾祥悦去年12月透露的信息，预计到2026年，今世缘的产能将会从现有的4万吨提升至10万吨，储能从现有的20万吨扩大到100万吨。按照今世缘的销售结构，达成100亿年营收需要销售成品酒5万吨左右（2023年白酒销售量4.67万吨），则实现150亿年营收需要销售成品酒8万吨左右。

受争议的还有今世缘的营销。

（图片来源：国缘品牌公众号，侵删）

2024年10月，今世缘披露了弗若斯特沙利文给出三张市场地位确认证书，分别为国缘四开获得“中国中度高端白酒500元价格带单品销量第一”，国缘品牌获得“中国中度高端白酒领先品牌”及“江苏中度高端白酒第一品牌”。

这一动作，立刻被业内指责为“玩一种很新的文字游戏”和“打宣传擦边球”。

首先，从行业角度看，“中度酒”的定义目前尚未形成严格的标准，按照国家相关标准，白酒只有高度酒与低度酒之分。其次，评选标准还限定了几个重要的先决条件——“中度高端白酒”“500元价格带”“度数在40-50度之间”。也就是说，只有符合上述条件的白酒单品，才有和国缘四开争“第一”的资格。

而市场对今世缘在“姜萍事件”中的营销策划也为人诟病。今世缘向其指导教师赠送了酒品以示祝贺。此外，今世缘还慷慨地向涟水县教育发展基金会捐赠了3000万元，旨在支持教育事业的发展。然而，随着“姜萍事件”的反转，今世缘的品牌形象遭受了一定程度的冲击。今世缘原本希望通过赞助“姜萍事件”来进一步提升品牌的市场知名度，但这一事件的结局反差，反而不利于今世缘的全国化战略。

（图片来源：今世缘官网，侵删）

无论如何，这次今世缘2025发展大会上，外界看到了一个以“稳”形象出现的今世缘。

顾祥悦表示，2025年是“十四五”规划收官之年，稳健发展依然是今世缘酒业的“主基调”。要实现2025年主要预期目标，核心就是要坚持以消费者为中心，不断强化品牌建设、增强市场拓展、促进消费升级，解决好根本性的“供需适配”问题，2025年，今世缘将以高质量发展为首要任务，以“成为中国白酒最具成长性的创新型企业”为愿景，坚持稳中求进、好中求快工作总基调，量质并举，以缘载道。聚力次高端突围、大单品打造、占有率提升、量价利平衡、一体化成长五大核心领域，推动企业乘风破浪穿越经济周期。

今世缘的成色，还有待时间考验。