国资风险投资一直是近几年很有热度的话题，尤其是合肥国资通过蔚来汽车、京东方等几个项目推动合肥市发展以来，各地国资都被当地群众寄予厚望，希望能够政府亲自下场，扶持出几个优秀的企业从而带动城市整体的发展。但是运用国家资本来进行风险投资面临着巨大的法律和道德风险。传统上风险投资由私人募集资金来进行投资，资金直接来源多为个人或者民营商业主体，即使投资失败也只是正常的商业竞争，有输有赢。

但是国有资产以社会主义公有制作为基础，属于地区甚至全国所有人民所有，如果投资失败，则很可能被认定为国有资产流失，另一方面这其中也有国有资产管理人通过风险投资失败的形式将国有资产输送给私人的法律和道德双重风险。出于保护国有资本不流失和规避风险角度出发，国资进行风投很难做到真正以上的风险投资，如果投资亏损比例过大，相关负责人很可能遭到问责和处罚。

这就导致了国资投资机构负责人在投资活动中长期畏首畏尾，面对前景和风险都很大的项目害怕其背后带来国资损失巨大的风险。如果是风险较小前景稳定的项目则由于一般此时属于项目融资活动的晚期，其估值已经较高，带来的投资回报和地方经济的拉动效果也没有那么明显。或者就是以“名股实债”的方式来进行投资，通过各种回购和对赌协议的方式来进行投资，这样虽然对国资资产上了一道所谓法律意义上的保障措施，但是实际背负各种业绩压力企业则很容易陷入短期业绩目标的窘境中，丧失长期发展的规划和主动性，并且如果被投资企业真的陷入业绩不利的困境中，被投资的企业也很难有真金白银去回购或者履行对赌协议，最终只是国资机构负责人实现了问责的规避。

这种情况有关部门也逐渐认识到，部分地方政府已经尝试突破既有的条条框框来进行改革。近期，广州开发区国有资产监督管理局发布了《广州开发区国有资产监督管理局关于印发广州开发区（黄埔区）科技创新创业投资母基金直接股权投资实施细则的通知》。该通知明确指出：“种子直投、天使直投、产业直投允许出现最高不超过各自类别投资总额的50%、40%、30%的亏损额度”，尤其引人注目的是——“种子直投、天使直投在单一项目上的亏损额度最高可达到100%”。这是国资投资体系里首次出现接收投资项目百分百亏损的表述。此举可以说是打破了传统国资“保值增值”的设定，有了风险投资的味道。

《细则》第三十三条明确规定了设立5%的风险准备金池，允许利用成功项目的超额收益来抵消失败的成本，这种“风险置换”策略与投资领域中少数成功项目覆盖多数失败的丛林法则不谋而合。此外，《细则》还规定了国资的“末位出资”原则，即直投资金在本轮融资中必须作为最后顺序的出资方，并且其出资额度需满足特定的限制条件。在种子直投项目中，直投资金不得担任该轮融资的领投方或优先出资方。只有在市场上的其他投资主体（例如社会资本、产业资本等）完成投资后，直投资金才可进行注资，以补齐剩余的额度。

通过容忍早期项目失败，或许能够帮助市场筛选出真正具备硬科技实力的企业。特别是对国资机构采用全生命周期考核（种子项目最长可达10年）与风险准备金机制（从收益中提取5%用于弥补亏损），可以有效地平滑退出节奏。与传统国资基金3-5年的强制退出周期相比，这能显著降低解禁期集中减持的压力。据上海某券商的量化模型显示，国有份额减持量每降低10%，科创板的波动率可减少1.8%。这对于二级市场的投资者来说，无疑是一个积极的信号。"容忍失败"的政策正体现了政府支持创新的坚定决心，科技板块的估值中枢也将因此得到提升。

当然，这也并不全是好事，或许国资早期项目的高容亏率可能引发一级市场估值虚高与政策套利。毕竟从事这个行业的精明人太多了，有一点套利的空间或许都会有人忍不住。据显示，在2018年至2023年期间，A股市场中约有23%的IPO企业在Pre-IPO轮次中出现了估值过高的情况。特别是那些接受了政府直接投资的企业，在Pre-IPO轮次的估值溢价尤为显著。这些企业上市后面临价值回归的压力，这可能会进一步提高科创板的破发率。与此同时，国资的早期资金注入有可能会重新设定估值的基准。

并且这些政策套利者还可能伪造“硬科技”标签来进一步包装，他们夸大实验室数据，甚至捏造技术路线。一些项目通过依赖院士站台或政府关系来获取国资注入，而实际上，它们的工程化能力却很弱。核心技术指标与行业标准之间存在巨大的代沟。他们将商业模式建立在补贴的假设之上，或者通过虚构的“国产替代”数据来获取政策支持。更有可能，一些人利用地方政府对创新的考核压力，将未经科学论证的项目包装成政绩工程，来吸引部分领导来盲目押注。

舍不得孩子，套不到狼，或许政策制定者不是预见不到这些套利者对于国资的浪费，但是出于对中国真正的科技创业者的信任和扶持，选择了这条道路！