高盛：2025年中国股市（深度解析）

来源：高盛

精校翻译：行业调研报告

中国的“共识”何在？

在1月中旬，我们在香港举办了2025年全球宏观会议，来自全球的1500多位投资者亲自参加了此次会议。在为期两天的会议中，举行了27场会议和小组讨论，并对与会者进行了2025年展望的调查，旨在了解新一年的“买方共识”，并通过与去年会议结果的对比，观察投资者关注点和偏好的变化。

调查结果显示，与去年相比，投资者对中国经济增长的预期变得更加谨慎，大多数受访者预计中国的趋势增长将较低，通胀复苏的路径可能会更为漫长。美国关税和中美紧张关系被认为是经济和资产市场面临的最大风险，这也取代了去年房地产行业的重要性。亮点则包括：

1.与去年年底相比，关于美国关税增加的担忧有所减轻，大多数受访者预计有效关税将上调10%至25%；

2. 对中国股市的情绪略有改善，表现为对回报的乐观看法和投资担忧的减少；

3.在新兴市场的小组讨论中，50%的受访者认为2025年中国股市将成为表现最好的市场。

尽管整体市场情绪变得更为乐观，投资者的基金配置仍然较为保守，尤其是在共同基金和对冲基金方面。股市估值依旧低于中周期水平，这表明投资者在等待政策催化剂推出之前，仍然保持着“先见成效”的谨慎态度。

图表1：投资者对趋势增长的预期温和下调

图表2：美国关税和中美关系被认为是投资者关注的最大风险

图表3：大多数受访者预计美国对中国商品的关税将上涨10%-25%

图表4：越来越少的投资者担心中国股市的可投资性

图表5：一半的受访者认为中国将是今年表现最好的新兴市场股市

图表6：投资者对中国股市的预期比去年更为乐观

1、美国关税与人民币汇率

我们的经济学家预计，2025年美国对中国商品的有效关税将从目前的大约10%提高至约30%（即增加20%），虽然他们最近将这一实施的主观概率从90%降低至70%。2月1日，特朗普总统签署行政命令，立即对中国进口商品征收额外10%的关税。

关税对中国经济的传导机制非常广泛，直接影响出口增长，间接影响企业资本支出，增加对外国直接投资（FDI）和其他投资的的不确定性，同时几乎肯定会对人民币产生贬值压力，而这本身可能对企业利润和股市估值产生重大影响（详见附录）。

我们的分析表明，如果美国关税有效税率上升20%，可能会使2025年中国GDP减少0.4%，企业盈利（以港币计价）下降5%。假设美国消费者承担了部分额外关税，人民币兑美元适度贬值至7.5，并且国内政策进行部分补偿。在特朗普曾提到的60%关税上涨的严峻情形下，我们估计2025年MSCI中国的盈利（以港币计价）将减少21%，其公允价值可能从当前的75降至54，人民币将贬值至7.8，财政赤字可能增加至3.5万亿人民币。

但如果美国关税保持不变，可能是中美达成某种协议，那么我们预计今年中国企业盈利增长将达到12%（而非当前预测的7%），股市的平衡PE估值将扩展至12倍，公允价值相较当前基本情况上涨14%。

图表7：我们预计有效关税率上升20%将使中国出口企业的每股盈利增长拖累5%

图表8：我们关于美国关税风险和国内财政刺激的情景分析，显示中国股市的风险/回报相对更为有利

2、中美关系

与投资者的交流表明，在特朗普总统加征关税威胁（目前部分实施）和新一届美国政府官员对中国的鹰派言辞的背景下，中美关系的进一步恶化已被广泛接受。

中美关系复杂多维，涉及技术、资本市场、地缘政治等多个领域，而不仅仅是商品贸易。我们通过自主研发的“中美关系晴雨表”（GSSRUSCN）来量化中美关系在股市估值中所体现的程度。当前，该晴雨表显示处于中等区间，并且与过去几年指数表现呈负相关，这表明股市对中美摩擦的担忧已经不如2021年底和2022年底那样严重，那时美国存托凭证（ADR）的退市和两岸风险成为市场焦点，引发股市剧烈波动。特别是市场对硬科技和软科技的紧张情绪接近周期低点，可能反映了中国日益关注科技自立自强，尤其是在成熟节点半导体生态和人工智能应用上的进展（具体内容见第四部分）。

如果该晴雨表恢复到中美贸易战1.0前的平均水平，并在两国之间建立更加可预测的合作框架，我们的敏感性分析表明，中国股市的估值可能会从当前水平上涨30%。相反，如果中美关系因地缘政治紧张升级或金融市场脱钩（如对中国股票的投资限制）而恶化至历史的压力点，股市可能面临20%的调整。

图表9：市场隐含的中美紧张关系目前处于中等区间

图表10：过去1-2年，中国股市未对双边紧张关系作出较大反应，与更高的中美摩擦呈正相关

3、财政政策与通胀/去通胀

我们认为，中国政府自2024年9月政策转向以来，所采取的政策为股市提供了支撑。然而，随着政策周期从预期阶段过渡到确认/实施阶段，政策的细节和实际行动将是稳定经济（预期）和支持企业盈利所必需的，这也将成为推动股市进一步上涨的关键因素。

在关键的政策杠杆中，财政政策可能是打破去通胀螺旋、推动内需复苏的最有效手段。根据我们的经济学家预测，2025年中国的财政赤字（占GDP的比例）将大幅增加，从2024年的10.4%增至13%，主要由中央政府杠杆融资支持，帮助推动房地产去库存、地方政府债务置换、银行资本注入以及其他社会投资和消费刺激计划。具体的财政赤字细节请见附录。

我们估计，每增加1%的财政赤字占GDP比重，将推动MSCI中国公允价值上升约10%，其他条件不变。预计2025年财政赤字占GDP的增长为2.6%，这已经体现在我们基准指数目标中，并且这一力度接近2020年中期疫情爆发时的财政政策强度。如果财政政策达到类似2020年疫情爆发时的顶峰，MSCI中国指数有可能上涨30%，达到86点；而如果2025年财政支出没有新增（即财政赤字占GDP比例维持在10.4%），则会使指数水平从最新价格下跌15%。

随着投资者关注财政刺激能否带领中国走出去通胀轨迹，我们还在分析通胀代理指标如何影响企业基本面（收入与利润）及估值（实际利率）。简而言之，如果各省在地方“两会”上设定的GDP折算指数回到2%的目标，这将理论上将股价提高16%，而如果通胀不及预期，降至约-2%，股市则可能出现类似幅度的下跌。

图表 11：广泛财政赤字超预期可能提升中国股市16%

图表 12：适度通胀有利于公司基本面和股市估值

4、中国人工智能发展与应用

最近，DeepSeek R1等中国人工智能模型的推出：a) 展示了中国科技公司在全球竞争中开发AI模型的能力；b) 引发了投资者对西方AI投资回报的担忧，因为中国模型在成本效益方面被认为具有优势；c) 在1月27日，DeepSeek引发了纳斯达克3%的抛售，导致美国股市市值蒸发超过1万亿美元。

尽管我们不对该模型的表现或竞争力做出判断，但在技术/AI发展和应用方面的潜在突破，以及可能的成本效益，可能通过增长和估值两个渠道显著改变股市回报的走势。

在盈利方面，我们结合经济学家对美国对中国科技出口管制的估算（对GDP的累计影响为1.7%）以及AI带来的生产率提升潜力的分析，再结合我们的美国策略师对AI如何通过降低劳动成本提高企业利润率的详细研究，我们预计，如果中国在基础技术自给自足和广泛应用低成本AI方面取得实质性进展，企业盈利将比我们基准预测高出2%。

在估值方面，随着技术突破推动增长前景的改善，以及生产率提升的潜力，预计中国科技/半导体股的估值差距会缩小，目前这一差距高达66%，为过去10年区间的标准差1.0倍。如果中国科技股的估值接近美国科技公司，可能意味着20%的重新估值增幅，特别是在软科技领域，整体市场的增幅为7%。

但在极端情况下，如果自给自足的努力失败或美国出口管制加剧，导致趋势增长的永久性下降，那么盈利和估值的下行可能会带来约2%的潜在下行。

图表 13：中国的软科技板块可能成为近期的利好

图表 14：中国科技股估值回归到美国科技公司水平，可能带来20%的重新估值增幅

5、房地产市场稳定化

我们中国房地产研究团队预计，2025年全国房地产销售额将下降9%，销售量将下降4%，这将延续自2021年房地产销售和新开工项目的深度调整，销售额和销售量分别从历史高点下降56%和52%。尽管房地产行业仍将拖累GDP增长，但如果政府提供约8万亿元人民币（约合1.1万亿美元，占2025年GDP的5.8%）的资金支持去库存，房地产价格将在一线城市逐步稳定。

在一系列供需两侧政策放松后，房地产销售近期有所回升，尤其是在一线城市，并且自2023年初复工以来，销售首次回到了正增长的区间。

房地产确实在中国股市中无处不在，直接或间接影响约15%的上市公司利润，涵盖金融、建筑、消费和财富效应等多个渠道。根据我们的估算，房地产市场活动每提高10个百分点（来自我们房地产团队的基准预期），MSCI中国的盈利可能增加3%，估值可能提升3%。

另外，我们的房地产风险晴雨表显示，随着政策转向，房地产风险的市场预期已大幅下降，但仍然维持在2022年平均水平。如果房地产风险进一步加剧，类似2022年末的情况，MSCI中国可能会出现23%的下行；如果房地产风险缓解，回到“三条红线”收紧前的水平，股市可能上涨约13%。

图表 15：近期房地产销售在一线城市的回升

图表 16：房地产市场风险隐含预期有所上升

6、支持股市的措施

正如我们所讨论的，这一政策支撑是前所未见的，具有明确的目标，即支撑股市。目前，主要的政策渠道包括：a) 放松金融条件，降低股市成本；b) 央行支持的特定金融工具，增加市场流动性，鼓励公司将多余现金回馈股东；c) 强制金融机构提高股市的曝光率和配置比例；d) 国家队或其他国有实体的直接政府购买股票。在所有政策中，国家队的操作和股东回报似乎对股市回报产生了更直接的影响。

从经验来看，我们估计，国家队通过单一股票操作或ETF净买入（或净卖出）每增加1000亿人民币，将对应股市表现提升（或下跌）0.7%，大约需要3个月的时间滞后。我们预计，除非A股市场出现大幅反弹，否则国家队将在2025年继续成为股市的净买方（2023年和2024年平均净买入约4900亿人民币）。如果成立了2万亿人民币的国家稳定基金，并且长期资产管理者的资本流入增加，我们的乐观情景下，股市的总流入可能达到1万亿人民币，相当于股市上涨7%。

2024年，上市的中国企业通过分红和股票回购返还给股东的现金接近3万亿元人民币，创历史新高，按当前股价水平计算，现金回报收益率为3%。根据共识估计以及公司公布的股票回购计划，预计2025年现金分配可能达到3.5万亿元人民币。在乐观情境下，如果现金回报与债券收益之间的收益差下降0.3个百分点（从1.6个百分点下降至1.3个百分点），我们认为股市可能有30%的重新估值增幅。

图表 17：国家队可能更积极地参与市场

图表 18：中国企业向股东回馈现金创历史新高，而债券收益率处于历史低点

有利的风险/回报，但聚焦于阿尔法策略

图表 21总结了在我们的基准、乐观和悲观情景下，2025年可能的股市回报范围。虽然我们认识到一些情境可能是任意的、互相排斥的（例如关税和财政政策的乐观情境可能无法同时实现），并且股市的反应函数可能不线性（如地缘政治风险），但这些情境都传递出一个共同的观点：中国股市在我们基准假设下估值具吸引力，并且考虑到风险情况后，回报分布可能偏向正向。

图表 19：DeepSeek突破可能带来的AI发展受益者