原创 刘晓博

今天（4月23日）人民日报在第十版头条位置，发表了署名为“财政部党组理论学习中心组”的文章，传递了重要政策信号。

这篇文章的题目是《坚持深化金融供给侧结构性改革》，在谈到财政与金融政策协调配合的时候，有如下表述：

完善基础货币投放和货币供应调控机制，支持在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖，充实货币政策工具箱。

这意味着，此前坊间热烈讨论过的，央行要不要在二级市场买国债有了答案。

答案就是：买，而且要逐步增加。还要在央行买国债过程中，完善基础货币投放机制，形成新的货币政策工具！

于是，关于中国版QE（量化宽松）要来的传闻，又出现了！

央行二级市场买国债，真的有这样意义重大吗？会带来量化宽松吗？

要搞懂这些，首先要搞懂央行的“印钞机制”。

大家常看到“央行印钞”的说法。在现代银行制度下，央行印钞不再是指在印刷机上把纸币印出来，而是通过各种虚拟的方式来“印钞”。

2014年6月中国外汇储备见顶之前，我们的印钞方式主要是外汇占款。

改革开放后，尤其是加入世贸后，中国有大量贸易顺差，也就是有大量外币流入中国。外币在中国无法使用，企业和个人只能换成人民币来使用。当时人民币不断升值，企业个人持有外币的欲望不强。为了收购这些外币，央行大量印钞，人民币供应量巨大。

为了防止出现严重通胀，在“大量印钞、收购外币”后，央行不断上调银行存款准备金率，把多印出来的人民币暂时冻结起来。

2014年6月以后，中国外汇储备见顶，人民币告别了单边升值走势，藏汇于民成为国策。从那时起到今天，央行印钞的渠道主要有四个：

第一，通过中期借贷便利（MLF）来印钞。方式是大银行拿着高等级债券为抵押物，到央行获得融资。

到今年3月末，中期借贷便利余额为71980亿元。按照目前8.2的货币乘数，我们大概可以推算出，通过MLF方式生成的M2（广义货币）大概是59万亿。目前M2为304.8万亿，我们大致可以推算出通过MLF印钞占了全部货币的19.4%。

第二，通过抵押补充贷款（PSL）来印钞。方式是政策性银行拿着高等级债券为抵押物，到央行获得融资，利率明显低于MLF方式。这些钱主要支持重大国家战略。

到3月末，抵押补充贷款余额为33700亿元，它衍生出的M2占全部货币供应量的9.1%。

第三，是通过各种结构性的政策工具印钞，比如最近设立的科技创新和技术改造再贷款。2024年3月末，结构性货币政策工具总量7.5万亿元，占央行总资产17%。

结构性政策工具，等于把特定的低息贷款给特定的企业。优点是精准，缺点是行政干预了市场竞争。名单上的企业，往往是地方政府圈定的。

第四，是不断降低存款准备金率，把外汇占款时代超发的人民币逐步解冻。

中国的银行存款准备金率一度高达22%，现在降低到了7%左右。未来还有一些降准空间，但总有一天会“降无可降”的。

发达国家目前基本上不再使用存款准备金率这个政策工具了，中国未来也会逐步放弃这个工具。

那么，未来印钞方式将怎样变？MLF、PSL、再贷款等这些的渠道仍然会存在，降准工具消失后，替代的渠道将主要是“央行购买国债”。

根据人民银行法，中国不允许央行直接从财政部购买国债，或者包销国债，我们认为这样做等于“财政赤字货币化”，会发出错误的信号，让大家产生强烈的通胀预期。

但人民银行法允许央行在二级市场上买国债。

虽然法律上允许，但中国央行很少在二级市场上购买国债。比如根据央行的资产负债表，到今年3月末，央行持有15240.68亿元的国债。

而在2019年初，也基本上是这个持有规模，变化非常细微。

下图是央行持有国债的变化情况，这些国债一般都是特别国债，先由商业银行或政策性银行购买，然后卖给央行。

我早在去年就撰文预测，随着存款准备金率不断降低，总有一天会“降无可降”，到那时央行会开创新的印钞渠道，大概率是学美联储在二级市场上购买国债。

上个月，坊间出现了这种传闻，我又撰文讨论过这个问题。

现在，财政部表态了，意味着“基础货币投放和货币供应调控机制”将发生重大变化。

变化的背景是两个：

第一，外汇占款时代超发的货币，已经接近释放完成，存款准备金率这个政策工具再使用若干次后，将长期“休假”。

第二，目前这个阶段，只有中央政府明显有加杠杆的空间。地方政府债务率偏高，大量城投债需要“化债”。房地产拐点后，居民部门也不愿意加杠杆。所以，增发国债是过去两年的主基调，未来更是如此。

国债供应量大了，就需要有更大的力量来买。央行在二级市场上买，可以解决承接的问题。同时，这等于建立了一个新的印钞渠道，打造了一个新的货币工具——扩表、缩表。

在存款准备金率工具仍然使用的时代，讨论央行扩表、缩表是没有意义的。因为降准是货币扩张，但带来缩表。

存款准备金率保持不变后，央行购买国债就是扩表，意味着印钞；抛售国债就是缩表，意味着回收货币。而人民币的锚，也将从美元切换为中国国债。

未来中国的货币政策工具，将跟美联储越来越类似，沟通起来就更方便了。

美联储扩表的时候一般三分之二的钱买国债，三分之一买MBS（房地产的抵押债券）。估计中国央行除了买国债，还会买地方债。

央行在二级市场常规化买国债，意味着量化宽松（QE）、大水漫灌吗？

并不能直接画等号。

关键还是要看广义货币M2和社会融资规模的同比增速，这两个指标才是“印钞速度”。

但不管怎么说，央行投放基础货币方式的变化，还是让市场充满了憧憬。还有人进一步希望，将来央行可以像日本那样直接购买ETF基金，印钞给股市，催生中国版的长期牛市。现在看，难度很大；但十年之后呢，就很难讲了。