上一篇文章《万华化学——一家让小股东赚钱不太踏实的化工巨头》分析了万华化学的核心竞争力。实际上，核心竞争力与公司的成长息息相关，下面先讲一下公司发展的方式，再考察万华化学还有多大的发展空间。

发展方式

之前的一篇文章《如何判断企业的成长能力？》简要讲述了一家公司发展的几种方式。从企业生命周期来看，大致按照如下顺序。

人无我有。企业生产出新的产品，满足了市场的空白。因为专利和行政许可，这种产品只能我能造出来，别人都生产不了，那我就可以赚大钱。这个时期，创新能力是核心竞争力。而创新又需要人才的积累和自由开放的环境，那么一个人才越多、工资越高、越是鼓励员工创新和试错的企业，就越具有超强的核心竞争力。人有我优。创新的产品出来后，肯定会被人模仿。行政许可也许比专利保护，更能够阻止模仿者，但从历史来看，没有一个产品是能长盛不衰的，激烈的竞争使得旧产品总是被新产品替代。这个时期，生产能力是核心竞争力。同样一个产品，我能做到高价值，就可以卖到高价格；或者同样一个质量，我能做到低成本。这样我就比别人赚钱。人优我转。等到市场饱和了，大家的产品质量和成本相差不大，企业就需要转向了。要么是开拓新的市场，要么是创造新的产品，再次回到第一个步骤。这个时候，企业还有旧的业务可以获取丰厚的利润和现金。如果把钱花好，对企业未来的发展至关重要，所以，资源配置的能力是这一时期企业的核心竞争力。

处于第一时期的公司风险高，如果产品不被市场认可，很容易破产。比如特斯拉，就多次徘徊在破产边缘。来到第二时期的公司投资价值很高，但因为受到市场热捧，估值很高，比如比亚迪，在电动车风生水起的时候，股价常年在高位，基本上没有好的入手时机。达到第三个时期的公司，更适合投资，但要考察公司是否具有资源配置能力。比如加大股东分红，加大研发，降低负债，控制成本，慎重并购，找到第二曲线等。一句话，这个时候钱很多，但管理层并没有浪费钱。沪深300里第三类公司不少，但普遍缺乏资源配置能力。

万华的位置

万华目前处在第二个阶段，接近第三个阶段。如下面营业收入、净利润、毛利率、净利率等走势图，可以看到最近几年万华化学出现了“增收不增利”的现象。营业收入增加，但净利润下滑，说明企业的生产达到了规模优势的顶点并开始下滑。毛利率和净利率均下滑，好在还能维持15%和10%以上，没有滑落到中低端制造业的水平。万华化学的管理层在年报中披露，未来要加大海外市场的开拓，并涉足电池行业。从侧面证明增长乏力。

万华化学的主要业务有聚氨酯业务、石化业务、精细化工品业务，其中前两项占营收比重为80%，是业务支柱。但石化业务虽然占比约40%，但毛利很低，没有技术含量。公司80%的利润来自于聚氨酯和精细化工品，这也是万华在行业中具有技术优势和竞争力的业务，毛利均大约20%。从下图成本分析表可以看出，人力成本较低，折旧和能源较高，说明产品生产需要大型设备，具备技术门槛，不是靠人就解决问题的行业。但同时，原材料占成本比重很高，企业受上游产品影响较大。

聚氨酯是一种高分子材料，生产原料来自于石油、煤炭等，最终用于制作各种塑料、橡胶、涂料、保温材料等，广泛应用于建筑、汽车等行业。我没有找到聚氨酯的期货价格走势，这里暂以PVC代替，如下图所示。过去十五年，除了某些年份（疫情放开）价格有脉冲上升，其他时间均保持稳定。相比之下，石油和煤炭的价格波动更强一些。尤其是最近几年，万华化学生产的产品虽然卖得还不错，但利润却没有上升，主要原因是石油、煤炭等原材料价格太高了。这就出现了我标题中所说的问题，万华的上游在涨价，下游需求萎靡不振，自己夹在中间受气。

结论

因为化工产品的产业链较长，对经济周期的反应比较迟钝。比如市场对汽车需求下降，然后导致轮胎需求下滑，之后才是橡胶需求收缩，然后才传导到聚氨酯等化工产品。目前经济的需求不足，尚未影响万华化学的业绩。但显然未来的经济放缓，会把寒气逐渐传递过去。汽车行业的繁荣，让市场对化工产品的需求增加，但还是不足以弥补未来地产建设减少带来的需求下滑。

有时候，分析得多了，会发现，过去的经济增长几乎80%与地产行业有关。金融、白酒、空调、化工、装修、水泥、钢材、挖掘机等，无一不与地产行业紧紧绑定。一旦地产熄火，产业链上的企业便找不到增长的动力。比如，要不是这么多人背负了30年的贷款买房子，谁会需要这么多空调呢？没有了拿地、盖楼、卖房等灰色的商务活动，谁会真心去喝贵到农民工半个月工资的白酒？

所以，现在这个阶段，能够找到出路不下滑就很不容易了。想要不断增长，实在是太难了。我对万华化学的增长率预期是零，但市场一致预期还是在年化15%左右，如下图所示。只不过我看不出背后坚实的理由。尤其不太理解，在原材料价格高居不下，下游需求逐渐萎缩的情况下，如何能实现增长。

下一篇测算一下万华化学的内在价值，看一看在增长乏力的情况下，公司值多少钱。欢迎关注本号，及时获取信息，我们下一篇见。