之前的两篇文章《中国船舶——既赚钱又不赚钱的集合体》和《中国船舶的增长底气——成长空间分析》分别分析了中国船舶的核心竞争力和成长空间。按照惯例，这篇文章测算一下中国船舶的内在价值，并给出股票的交易操作参考。

在正式进行内在价值测算前，需要澄清一个根本问题。

估值的基础

估值的根本基础是这个要估计的东西，应该有价值。价值来自于哪里呢？答案是有用性。通俗地讲，一个东西有没有价值，在于它有没有用。比如一枚鸡蛋，它是有价值的，因为食用后可以补充各种营养物质。理论上，所有东西都是有用的，只要能找到合适的使用方法。比如路边的一块石头，可以用来盖房子，也可以用来防身，还可以雕琢成艺术品。

但路边躺着的石头很多，既然有价值，为什么没看到有人去捡？显然这些石头价值很低，甚至没有价值。因为我们要想实现石头的功能，必须付出很大的成本。当收益覆盖不了成本时，石头的价值就消失了。比如艺术家捡了石头，花费了3年打磨成了一块艺术品，摆摊卖货的时候只卖了100元。如果他不打磨石头，而是出去打工，这三年可以赚10万元。显然，他亏大了。这块石头根本没有价值，不值得被打磨成艺术品。

同样，我们投资证券市场，测算公司股票的价值，也是这个逻辑。要想测算其内在价值，首先应该确定它是赚钱的，至少长期净利润是正值。一个不断亏钱的企业，测算价值毫无意义。除非你能像巴菲特一样，把企业买过来，赶走原来的管理层，拆分或清算企业。如果企业还有救，那么亏钱的业务全部扔掉，赚钱的业务引进新的管理层，让企业重新走向正轨。如果企业没救了，就把资产拆吧拆吧全部卖掉，分行李散伙。

中国船舶的内在价值

A股市场历来都是一个融资市场，这说明整个市场是没有价值的。因为整个市场的总产出小于总投入，所以才需要不断融资来支持。根据我的观察，A股市场大约90%的公司，都是不具有长期投资价值的。作为投资者，我不反对融资。没有融资，外部投资者也就没有参与经济、分享企业成长的机会。但投资者并不是慈善家，我们是需要回报的。前期的融资是为了后面企业走上正规后，能够通过分红、回购等手段把赚的钱分给投资者。总是索取，而不讲回报，市场是无法长期存在下去的。就像现在，量越缩越厉害。谁都不是傻子，竭泽而渔，韭菜割太狠，只能导致再也长不出来。

中国船舶就是一个典型。上市以来，中国船舶一直在融资进行扩张。因为海运周期的波动，公司的净利润起伏很大。更不好的地方是，近10年，中国船舶的扣除非经常性损益的净利润一直为负值。也即是说，中国船舶的主营业务一直都是亏钱在运营。

如下图所示，2023年，中国船舶的归母净利润为29.57亿，扣非归母净利润为-2.91亿，也就是说，幸亏中国船舶在其他非造船业务上有收入，否则就亏损了。按照上市公司管理规定，连亏两年就ST了，连亏三年就*ST，退市预警了。

这个非经常性损益是什么？主要是资产处置收益、政府补助、营业外收支等，说白了，就是卖资产、给政府要补助、其他零星收入等。如下图所示，中国船舶2023年有一笔较大的资产处置损益，就是子公司外高桥造船卖出了海上平台资产，这个还不是现金交易，而是资产交换，也即以海上平台资产换取另外一项资产。换入的资产具体是什么，年报中没披露，猜测是对山东海运的股权。上述操作有点类似于债务重组，把自己的债权转为股权。

所以，从长期投资角度看，连年扣非净利润为负的中国船舶没有投资价值，估值没有意义。

另一个角度

类似于这种扣非净利润为负的企业，也并不是全部都没有投资价值。比如亚马逊，之前也连续十年净利为负，但股价涨得很好。究其原因，还在于亚马逊的客户数量和销售现金流稳步增长。虽然华尔街的投资者也很担心，但至少不断流入且增长的真金白银，确实让人感觉投入的钱是值得的。

反观中国船舶，如下图所示，上蹿下跳的经营净现金流，很让人担心不断投入的现金是否真的可以转化成未来的收入。再联想到企业的低毛利、长周期波动，这种希望通过砸钱扩张带来规模优势的做法，很让人怀疑未来是否能赚到钱。更可能的情况是，钱砸进去了，规模扩张了，但下游周期衰退来临，大面积的资产面临贬值，甚至变成废铁。股东期望的规模扩大后，通过垄断市场提高净利润，变成了一种自我安慰的空想。

从这里可以看出，像中国船舶这种即使不赚钱也不断扩张的企业，更像是为了税收和就业做贡献，而不是为股东谋取合理的投资收益。投资中国船舶股票的人，只能从市场的炒作中获得不确定的收益，而难以通过长期持有分享企业成长带来的超额利润。因为企业一直没有利润，反而不断亏损，作为股东，不但得不到收益，反而要分担长期亏损。

综上，中国船舶的内在价值测算没有估值基础。如果非要进行估算，理论上，一个不断亏损的企业，其价值应该低于净资产，也就是估值不应该超过1倍的市净率（即PB＜1）。历史上，只有2018年7月份出现过低于1倍市净率的情况。

交易参考

对于中国船舶，我是不会投资的。这种股票没有长期投资价值，更适合投机炒作。根据前面关于未来成长空间的分析，未来两年还是有炒作机会，搏一搏泡沫和反弹。具体怎么搏，我没法讲。因为这个内容既不合规，也不是投资的正道。在A股市场投资，择时很重要，即使股票没有投资价值，通过择时也能获得高额回报。但是择时很难，对于我这种长期投资者来说，我的择时方法偏重于更简单的方法：找到有长期投资价值的股票，然后在超低估值时入场。

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