过节别谈酒！因为热闹的节前，白酒并未等来自己的旺季。但资本市场上，白酒股价却随着降息大幕的打开，一飞冲了天。

在决定白酒定价的经典DCF模型中，无风险利率的下行，暂时打消了各方对于白酒未来业绩的增长忧虑。

叠加目前白酒行业由分红带来的高股息、低估值，助理其成为跟随A股飞升最快的行业之一，这其中的翘楚茅台更是三天就把之前一个月跌没的股价回补了过来。

股市、现实，始终演绎着两种逻辑。但股市逻辑、现实基本面却无法被割裂起来相互审视。毕竟，如果白酒股价想要更加顺畅的上涨，DCF中，利率、基本面、未来业绩预期等因子产生共振的威力更大。

节庆效应失灵

白酒行业的“入秋”之旅，从高端白酒假日效应的魔法失灵开始。

以茅台为例，今年以来，茅台酒散装批发价几经下探。据今日酒价，8月下旬，24年原装飞天茅台价格维持在2700元/瓶以上，然而，进入9月，中秋节前，茅台价格持续下探。

中秋节当天，已经跌至2500元，随后9月24日，2024飞天、散花飞天、五星茅台价格仍出现下探，2024年飞天茅台散瓶批发价一度下跌至2270元每瓶，其余悉数产品价格维持不变。

长期来看，飞天茅台的批价也是持续走低。

更重要的是，即使临近中秋、国庆这样的传统销售旺季，高端白酒的价格也表现出一反常态的冷静态度。

率先感知这种冷意的是一线的经销商们！据钱江晚报，杭州某经销商反馈称，虽然中秋、国庆将近，但来店里购买白酒的人并不多。去年销售情况比今年好点，茅台每瓶现在卖2600~2700元，跟年前比售价降了几百元。另有经销商表示，和往年差不多，消费主力以老客户居多。

据东方证券，双节销售平淡，与中秋白酒由于双节错位、天气因素、团购需求下降、终端对压货接受度低、送礼需求减少等原因有关。

需求的降低、直销渠道、电商平台的分流导致线下经销商销量的折翼。

过往，抢购茅台除了消费茅台之外，其被强加的“金融化”属性，是支撑其价格稳定的基本要素之一。随着这部分预期信仰的逐渐摇摆，支撑高端白酒价格的逻辑受到挑战。

曾经似珍馐佳品的生肖茅台，常年占据“i茅台”APP热门申购单品行列，而今却随着消费者构筑的“信仰”的改革，使得龙年生肖茅台价格上市以来，经历了一场从6000元每瓶高位缓缓坠落，以至于一度跌破发售价2499元每瓶的伏地之旅。

白酒结构正在重塑

供需冲突是直接触发白酒动销不畅的因素。但在此基础上，市场分为两派：供应过量和有效需求不足。

一方认为，白酒前期的供给、扩产打破了供需平衡，导致此时此刻的动销不畅。

比如，今年7月份，UBS在下调白酒企业盈利预期和评级时，给出这样的解释：宏观疲弱+供应过剩导致。

具体而言，由于茅台酒“社会库存”的潜在去化、行业龙头的产能扩张以及持续的宏观不利影响，白酒行业的供需或将进一步受到挑战。

其挑选2021年-2025年，贵州茅台、五粮液、泸州老窖、洋河股份、山西汾酒和古井贡酒的产能推算，预计到2025年“茅五洋泸汾古”六家的合计产能将增加37%。

拆分开来，按照产能扩张高低依次为：古井贡酒产能扩张130%，泸州老窖产能扩张47%，五粮液产能扩张37%，山西汾酒产能扩张24%，茅台产能扩张12%，洋河没扩张。

对应之下，前五大白酒公司的盈利总额可能比2023年低11%。如果再算上社会库存的释放，这个价格可能还将下探。

但这个推演，未免有些粗糙。毕竟长期来看，产能的上量是一个企业的常规节奏，尤其是对于酒企这样出厂价格基本不太变化的行业来说，产能的上量节奏也不是盲目的。

因此，当下需求变动或许才是主导供给走向的基准，并且，业绩的下滑也不是酒上量过多而导致，根本还是卖不出去。

具体到每个阶段来看，不管从产量还是酒厂释放给市场的总量来看，都是随着预期变动的。

出于不太乐观的预期，据统计局数据，8月，我国规模以上企业白酒（折65度，商品量）产量25.6万千升，同比下降10.2%。1-8月中国规模以上企业累计白酒（折65度，商品量）产量261.9万千升,同比下降2.1%。

招商证券表示，近几年中秋旺季效应不太明显，需求超预期的难度比较大，但今年供给端已出现分化，高端和次高端投放相对去年更加谨慎。

从今年上半年的情况来看，《2024中国白酒市场中期研究报告》显示，2024年上半年，经销商和零售商在经营中，超过60%同比库存增加，超过30%面临现金压力，超过40%价格倒挂加剧，超过50%利润空间减少。

过往，谁成为白酒中的龙头第一，谁就掌握最强的主导权。逻辑是，在过去大兴土木的土地财政时期，基建的轰鸣声背后是房子带来的财富涌动，高端白酒同时承担着消费升级和投资的双重价值。

如今，从市场消费格局来看，高端的地位不可能短期被打破，但正如五粮液打败汾酒，茅台打败五粮液一样，新的消费格局在重要的经济切换窗口得到重塑。

诚然，目前高端酒的地位依然稳固。据中银证券，供给端来看，名酒企业基本按照年初规划节奏进行回款，但不同企业之间略有分化。高端酒企及地方龙头酒企回款进度略快，基本完成全年任务的70-80%，全国化次高端名酒受渠道库存及自身调整影响，回款进度慢于前者。

因此，行业当前仍处于调整期，从上半年酒企报表业绩来看，渠道端压力向报表端传递趋势显现，部分酒企主动调整节奏，保障渠道良性。

但一些新的趋势正在冒头。

酒作为必选消费品，其属性不会短期内一下画风大转。中国酒业协会理事长指出，全国白酒产量、销售收入、实现利润分别同比增长3%、11%、15%。至于拐点何时到来，我们需要持续跟踪。

目前行业内的一些结构性转型苗头似有发生，也不能掉以轻心。

近期，根据东方证券的观察，大众价格带的区域酒气表现相对较好，100-300元价格带销售最好，且200元价格带表现突出。

不是定价千元以上的茅台，不是定价小于100元以下的酒，百元价格带销量的表现，说明用户并非只注重价格，而是更加注重性价比。

估值到底了吗

前文提到，白酒股价的反弹主要受到降息导致折现率走低带来的资金流入。美联储降息、中国降息之后，白酒板块迎来大爆发。这与降息之前，年初至8月底的行情表现形成极大的反差。

图片来源：Choice

上一轮美联储降息通道，确实促成了茅台股价的飞升，但当前消费市场的环境已经不可同日而语，这个定价因子必然不会被市场忽略。

年初至今8月底股价深受重创，外加近年来业绩增长而提升的分红，让一众白酒行业成了高股息资产。

2024至2026年期间,公司派息率将提升至不低于75%，高盛分析师预计，若派息率维持在75%，2024和2025年的股息率将分别达到3.6%和4.1%。

2023年五粮液计划分红181亿元人民币，分红率达60%，创下历史新高。五粮液副总经理兼董事会秘书章欣称，随着公司的稳健发展，五粮液将稳步提升现金分红比例，持续增加对投资者的回报。

据华创证券数据，贵州茅台常规分红率近六年均保持在51.9%，而前六大酒企中其他同行均已提升到60%左右。其认为，对于以股利回报模型为基础的价值投资者，可预期的承诺分红率才是有效的定价因子。

这些都能成为支撑其股价的因子。未来这些也将被看作预期之内的情况，白酒行业的业绩变动短期内笔者认为也不会有太大超预期变化，股价的区间震荡概率更大。

在最悲观的2014年，白酒PE最低到过7.85倍，目前行业PE在17倍左右。即使悲观继续下探，至少底部已经有了参照物。

至于白酒股价是高位震荡，还是低位震荡，要取决于各家酒企的市值管理水平了！

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