美国著名的经济史学家查尔斯•P.金德尔伯格(Charles Kindleberger)在其名著《世界经济霸权1500-1990》中曾说，一个国家的经济最重要的就是要有“生产性”， 这种“生产性”不仅是霸权国家盛衰的重要基础，也是一般国家经济繁荣与衰退的基础。欧洲国家的主权债务危机有其历史、体制和自身的原因，但最根本的原因是这些国家的经济失去了“生产性”。 就欧盟而言，随着全球制造业逐步向新兴市场国家转移，欧元区的制造业在全球化中渐渐失去了市场，非高科技产品处于价格劣势，市场不断被挤压。由于科技水平很难短期内提升，而币值又要保持稳定，不能以高科技产品占领市场的国家就无法享受贬值带来的益处。

　　据世界经济论坛（WEF）1月11日最新发布的《2022年度全球风险报告》中，“债务危机”被列为2022年全球十大风险之一。现实的严峻性所带来的紧迫感，促使我们不得不认真地对待债务危机。一旦债务危机爆发，整个社会的经济运行将遭到巨大破坏，很多人也将因此蒙受破产、失业等巨大损失。因此，在当下这个阶段，每一位决策者、投资者、经营者、管理者，甚至每一位普通的就业者，都需要认识并了解债务危机，因为，债务危机对当下的趋势演变，起着非常关键的作用。国际金融研究所（IIF）数据显示，2020年全球债务规模高达全球经济规模的355%，较2019年暴增35%，远超金融危机时期2008年和2009年的上涨10%和15%。当债务变为一种资产，似乎只要无限发币，这场游戏就可以永远持续下去。

　　去年12月，查理芒格在加州理工举办的一次访谈活动中，对规模空前的量化宽松和财政赤字发出了警告：我们处在未知的水域，过去没有人像我们现在这样长期大规模印钞而不造成任何严重的后果。我认为我们离玩火很近，一些欧洲政府最近以1%的利率借了100年期的债，这太奇怪了。

　　欧洲央行21日宣布三大关键利率上调50个基点，存款机制利率上调至0%，这标志着欧洲近十年的负利率时代宣告结束。此同时，欧洲央行还宣布推出“反碎片化”金融工具——传导保护工具（TPI）。欧洲央行表示，TPI购买的规模取决于政策传导面临的风险严重程度。TPI将确保货币政策立场在所有欧元区国家顺利传递。“货币政策的单一性是欧洲央行能履行其价格稳定任务的先决条件”。

　　TPI的本质是一个有条件使用、无上限的购债工具，可以在二级市场购买债务压力国的国债（国债剩余期限集中在1-10年，极端情况可以购买私人部门债券），购买规模不设上限，主要取决于债务压力的具体状况。TPI购买债券的对象国面向所有欧元区国家但需符合以下条件：一是遵守欧盟财政框架；二是没有严重的宏观经济失衡；三是财政必须处于可持续的状态；四是必须执行稳健和可持续的宏观经济政策。这一工具出台后，未来欧洲可能出现加息+扩表并存的政策组合。

　　2009年10月，希腊政府宣布其2009年的财政赤字占国内生产总值的比例达到12.7%，公共债务占国内生产总值的比例达到113%，远远超过欧元区所要求的3%和60%的上限。这引起了美国三大评级机构惠誉、标准普尔和穆迪相继下调对希腊的主权信用评级，标志着希腊主权债务危机的爆发。随着希腊债务危机的发展，欧元大幅下跌，欧洲股市暴挫，主权债务危机在欧元区蔓延，西班牙、意大利、葡萄牙和爱尔兰等国也相继陷入信用危机，希腊主权债务危机迅速蔓延为欧洲范围的一场危机。希腊债务危机爆发初期，欧元区各成员国在是否对其进行援助的问题上抱着犹豫和观望的态度。然而，危机的蔓延使得欧洲的形势越发严峻，在金融市场上大量资金由欧洲流向美国，美元为此受益。

　　随着欧洲债务危机的不断升级以及市场恐慌情绪的加剧，欧洲各国纷纷作出大规模削减财政支出的计划。2010年5月，欧元区特别峰会正式通过了向希腊提供1100亿欧元的援助计划。为了遏制危机的传染和扩大，欧盟和IMF等又达成了总额为7500亿欧元、最初有效贷款能力为2500亿欧元的临时性救助机制欧洲金融稳定基金（EFSF），用于对陷入债务危机状态的成员国进行援助。欧洲中央银行还宣布购买成员国的国债，在国债二级市场上买入了近400亿欧元的希腊、西班牙、葡萄牙、爱尔兰债务，以防止这些国家的国债价格下跌和收益率攀升。同时，欧洲央行还增加了对银行的短期贷款，降低贷款抵押标准，向市场注入流动性，以缓解货币市场上流动性不足的问题。到2010年底，主权债务危机虽然暂时得到缓解，但是因个别欧盟成员国财政收支状况不佳仍然问题重重。

　　2011年3月24—25日召开的欧盟春季峰会通过了一套方案，以应对欧洲主权债务危机。这套方案既包括短期应急措施，也包括长期改革举措，被称为升级版《欧元公约》。本次峰会一致同意作出了对《里斯本条约》进行相应修改的决定，从而奠定了永久性欧洲稳定机制的法律基础。峰会还在调整临时性欧洲金融稳定基金和启动永久性欧洲稳定机制（ESM）的细节上达成了一致，使欧元区救助机制得到了完善。《欧元公约》是欧元区为了自救而相互妥协的产物，也是身陷主权债务危机的欧元区向欧洲经济联盟迈进的尝试。

　　自从2012年9月欧洲央行行长马里奥•德拉吉推出救市新计划“直接货币交易(OMT)”以后，市场的恐慌就基本结束了，“整个2013年，欧洲的复苏态势整体比较平稳”。 虽然，欧债危机暂时摆脱了“坠崖”风险，但是处于上升态势的欧洲绝对债务总额依然还在。自疫情爆发以来，欧洲电力公司的债务就在不停攀升，在能源危机的影响下，总债务在今年已经超过了1.7万亿欧元(1.7万亿美元)，比2020年前增加了50%以上。不仅如此，今年冬天欧洲能源市场的总费用可能将超过2000亿美元，在原有债务的基础上“雪上加霜”。

　　这次欧洲五国的债务危机使得其“信仰”破灭，形成“主权债务危机——公债资产缩水——银行部门资产负债表恶化——银行流动性紧缩——信贷衰退——经济衰退——债务负担加剧”恶性循环。自希腊政府换届后发现财政预算缺口，三大国际评级机构下调其主权信用评级，欧债危机经历了单个国家的主权债务危机、欧元区银行流动性危机至欧元危机逐步深化的阶段。

　　应该说欧洲央行的“量化宽松”有以下一些特点：一是时间晚，与美国、日本和英国在金融危机后迅速采取“量化宽松”政策相比，欧洲央行的动作姗姗来迟；二是目标不同，欧洲央行“量化宽松”的首要目标并非是刺激经济，而是挽救债务危机，避免局势极度恶化导致金融危机或者欧元区解体；三是操作有弹性，“直接货币交易计划”出台时，具体规模、所需条件等都未具体说明，为日后根据形势变化来进行具体操作留下了空间。

　　事实上，欧洲央行自成立之日起，就将抑制通胀作为首要政策目标，明确规定欧元区通胀上限是2%。从欧元区成立后的十几年的历史来看，欧洲央行这一政策目标执行得非常严格，只要通胀率超过2%，欧洲央行都会有所行动。统计数字也显示，欧元区成立以来，平均通胀率水平确实维持在2%左右的水平，可以说欧元区央行的“首要目标”基本实现。本次加息也是基于此目标。7月22日欧洲央行行长拉加德就表示，欧洲央行将继续加息，直至将通胀率拉回到2%的目标。

　　当下全球通胀压力升温，美联储及欧央行进入加息周期，而欧元区边缘国家再次接近“危险区域”，意大利10年期国债收益率自2014年1月以来首次达到4%，意大利和德国基准10年期国债息差扩大至2.4%，引发市场对欧债危机2.0的担忧。其中，政府债务的迅速增加是一个令人担忧的主要原因。一般来说，一个国家的债务与GDP的比率越高，该国债务违约的可能性就越大，从而在市场上造成金融恐慌。欧元区目前面临高通胀+高杠杆+不均衡的三重压力，防止再次爆发主权债务风险可能是欧央行政策的底线。

　　在欧元区通胀“高烧”不退的背景下，7月欧洲央行或将跟随英国央行、美联储之后接过加息“接力棒”——这将是其11年来首次加息。然而，现阶段欧洲许多国家仍面临着较高的财政赤字率与政府部门杠杆率，部分甚至超过了2011年欧债危机时期的水平。一旦欧洲央行开始加息，甚至可能是快速加息，部分本就负债累累的国家将面临更高的偿债成本，这不得不让人联想到2011年欧债危机的惨痛经历。事实上，今年以来，欧洲多国国债收益率在2022年出现快速攀升，甚至一度出现危急信号，这凸显出欧债风险这头“灰犀牛”不容小觑。

　　新冠疫情暴发以来，欧元区各国为预防经济衰退出台了大量的财政刺激措施，直接导致了债务规模大幅扩大。例如，希腊的政府债务总额占国内生产总值（GDP）的比重为193.3%，西班牙为118.4%，意大利为150.8%，都超过了一倍。欧元区虽然有统一的货币，但财政政策方面尚未做到完全统一，这也就导致各国国债收益率存在高低差异；如果欧洲央行停止购买债券和开始加息，部分国家有可能出现无法足额偿还债务的局面。

　　另外，欧元区各国的经济发展并不均衡，不同经济体对加息的“体感”温度会有明显差异。例如，意大利、西班牙、希腊等国家已经出现较为明显的经济衰退迹象，是否能够承受加息冲击尚难断言。各国失业率也不同，例如法国失业率高达7.3%，希腊失业率高达12.5%，而德国仅为5%，各国在货币紧缩时受到的影响也有所不同。对于部分处于经济增长周期的国家来说，加息是牺牲了部分增长来抑制通胀，而对于一部分处在经济下行周期的国家来说，加息进一步抑制消费从而加速经济萎靡并扩大债务。这种分化将导致资本市场上国债收益率差距加大。还有就是以“福利国家”作为国家发展目标，福利带来的摩擦性失业引发财政压力加大，叠加人口结构老龄化日益严重，发达经济体劳动生产率和适龄人口较低抑制长期经济增长动能，欧元区债务规模仍旧庞大。

　　18世纪，在资本主义主义蒸蒸日上之时，亚当•斯密提出了自由市场上存在一只”看不见的手”，即在个人追逐私利、生产和消费的自由过程中，通过分工和市场的作用，整个社会的利益最大化将会水到渠成地实现，人们不需要过多地干预自由市场。当然，没有什么方案可以完美地解决所有问题。让世界摆脱量化宽松的唯一方法，似乎只有解构、重建、监管和稳定整个金融体系，从而使信贷创造的特权与所要负担的责任相平衡。如果自由资本的别名是跨越国界，远离监管，那我们同样需要对此严控。若非如此，我们将始终无法摆脱量化宽松带来的阴影。