一、货币市场与资金价格回顾

//

本周（2/17-2/23,下同），央行公开市场全口径净回笼182.00亿元。上周（2/10-2/16,下同）为净回笼4,849.00亿元，近两周合计净回笼5,031.00亿元。

本周，银行间主要回购利率的均值/周末收盘值，环比上周均普遍上行，流动性总体保持合理充裕。

本周，央行共开展15,261.00亿元逆回购操作，同时有10,443.00亿元逆回购到期，单周净投放4,818.00亿元。此外，本周有5,000.00亿元MLF到期。综合下来，本周央行公开市场全口径净回笼182.00亿元。

下周（2/24-3/2,下同），央行公开市场将有15,261.00亿元逆回购到期，其中周一至周五分别到期1,905.00亿元、4,892.00亿元、5,389.00亿元、1,250.00亿元、1,825.00亿元。

本周，银行间质押式回购日均成交额49,599亿元，比上周减少406亿元。其中，R001日均成交额40,654亿元，平均占比82%；R007日均成交额7,431亿元，平均占比15%。

LPR报价按兵不动。中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布，2025年2月20日贷款市场报价利率（LPR）为：1年期LPR为3.10%（前值是3.10%），5年期以上LPR为3.60%（前值是3.60%）。

从本周银行间主要回购资金利率周均值看，环比前值，普遍上行。其中，R001/R007/DR001/DR007周均值环比上行约21BP/33BP/7BP/28BP。

本周，银行间主要回购资金利率收盘值，环比前值，普遍上行。2月21日本周末收盘，较2月14日收盘，R001/R007/DR001/DR007环比上行约14BP/28BP/4BP/27BP。

表1：银行间市场主要回购利率周变化情况

数据来源：同花顺、九泰基金整理（下同）

总体而言，本周资金价格，DR001和DR007本周波动较大，最终均有所上行。DR001本周一、周二连续上行，周三有所回落，周四、周五连续上行，周五报收1.95%附近，与上周末相比上行了约4BP。DR007与DR001走势相似，DR007本周一周二连续上行，周三大幅回落，周四窄幅震荡，周五大幅上行至2.21%之上，与上周末相比上行了约27BP。

图1：最近2周DR001与DR007走势

数据来源：同花顺、九泰基金整理（后图同）

本周，R007与DR007走势有所相似，两者利差有所走阔。2月21日本周五两者利差为9.44BP，而上周末两者利差为9.36BP。

图2：最近2月R007与DR007走势

R3M-R007是一个资金市场预期变化的指标。当货币政策收紧时，机构更关注资金可得性而非成本，长线资金需求上升，期限利差上升。反之，流动性宽裕，市场更在乎资金成本而非可获得性，期限利差下降。

2月18日本周二的利差为-39.37BP，上周末利差为-13.48BP，利差有所收窄，维持倒挂。本周两者利差均值为-24.81BP，上周利差均值为5.41BP，利差有所收窄，并倒挂。

图3：最近6月R3M-R007变化走势

长期资金方面，一级存单，发行规模环比上周减少，净融资环比减少；AAA级1Y发行利率上行。（wind 2月22日数据）本周同业存单总发行量为7,155.80亿元（日均1,431.16亿元，低于上周日均1,580.68亿元），环比上周减少747.60亿元；净融资额为2,142.70亿元（日均428.54亿元，低于上周日均1,145.62亿元），环比减少3,585.40亿元。

图4：同业存单净融资额近一年的变化情况（周）

本周，AAA级1Y同业存单发行加权平均利率为1.9407%，较上周上行18.36BP（前值均值为1.7571%）。

图5：AAA级1Y同业存单发行加权平均利率近一年走势情况（周）

本周，AAA同业存单各期限收益率走势普遍上行。其中，1月期上行了13.86bp，报收2.0650%。2月21日周五，1年期环比上周末上行16.08BP，报收1.9625%，其1月6日报收1.5449%，再创有数据以来的新低。

图6：上周与本周AAA同业存单收益率周变化情况

二、利率债市场回顾

//

一级市场方面，本周利率债发行规模及净融资额环比增加。

二级市场方面，本周国债期货主力合约下跌；现券方面，国债/国开债收益率震荡上行；国债/国开债关键期限利差收窄为主。

01

一级市场

（同花顺 2月23日数据）本周新发利率债（国债+地方政府债）67只，总发行量6,704.98 元，环比上周增加1,554.68亿元；总偿还量为824.30亿元；净融资额为5,880.68亿元（上周为3,750.34亿元），较上周增加2,130.34亿元。

图7：利率债净融资额近一年的变化情况（周）

下周（2/24-2/28），发行计划方面，国债2只，共2,090.00亿元；地方债101只，共4,459.86亿元；政金债3只，共240.00亿元。

02 二级市场

全周看，国债期货主力合约震荡下跌。

全周来看，30年期主力合约跌2.29%，10年期主力合约跌0.69%，5年期主力合约跌0.39%。其中，10年期主力合约在2024年一路震荡向上，12月31日达到年内最高点108.93；2025年2月14日报收108.91，本周仍受资金紧张及权益市场向好影响，震荡下挫，周五收盘价108.16。

图8：最近两个月10年期国债股指期货：收盘价（主力合约）走势

现券方面，国债/国开债收益率震荡上行。

相较2月14日，2025年2月21日，国债收益率持续上行。10Y国债环比上行6.54BP，报收1.7200%。

国开债收益率持续上行。 2月21日10Y国开债环比上行7.57BP，报收1.7303%。（见图11与图12）

其他关键期限利率债收益率周变化情况，见表2。

表2：关键期限利率债周变化情况

图9：近三周关键期限国债收益率走势

图10：近三周关键期限国开债收益率走势

图11：2月21日与2月14日关键期限国债收益率情况

图12：2月21日与2月14日关键期限国债收益率情况

图13：近一年中债国债&国开债到期收益率：10年&30年走势情况

国债/国开债关键期限利差持续收窄。

国债/国开债10Y-5Y、3Y-1Y、10Y-1Y利差分别收窄约6BP/ 2BP、走阔约1BP/收窄约1BP、收窄约3BP/3BP。

表3：国债、国开债本周与上周关键期限利差变化情况

国债10Y-7Y利差的本周均值为3.60BP，较上周均值7.66BP，收窄4.06BP。

图14：10Y-7Y国债期限利差变化情况

国债10Y-1Y利差的本周均值为23.34BP，较上周均值34.57BP，收窄11.23BP。

图15：10Y-1Y国债期限利差变化情况

海外方面，环比上周美债收益率各期限走势均下行。美国国债收益率走势环比上周均下行；期限利差环比小幅走阔；中美利差倒挂幅度有所收敛。

2025年2月21日周五，较2月14日各期限收益率走势均下行。

其中，2Y期国债收益率报收4.19%，环比下行7BP。自美联储2024年9月中旬首次降息后，9月24日曾报收3.49%，追平2022年9月以来低点；2023年10月17日和18日报收5.19%，追平2006年7月18日（5.19%）以来的17年高点。

10Y期国债收益率，本周收于4.42%，环比下行5BP；2025年1月13日10Y收益率报收4.79%，追平2023年11月以来高点（4.77%）。2023年10月19日，10Y期国债收益率报收4.98%，创2007年7月19日（5.04%）以来的16年高点。

图16：2月21日与2月14日美国国债收益率周变化情况

美国10Y-2Y期限利差环比小幅走阔。2月21日本周五期限利差23BP（上周五为21BP）。2024年10Y-2Y利差均值为-16.44BP；2023年7月3日，两者利差曾倒挂至-108BP，再创1981年9月19日以来的四十一年倒挂值新深度（当日-111BP）。

本周美国10Y-2Y国债收益率利差均值为24.00BP，上周均值为23.20BP。

图17：最近2个月美国10Y-2Y国债收益率变化情况

中美10Y国债收益率利差（中国-美国）倒挂幅度小幅收敛。中美10Y国债利差本周末倒挂为-270.00BP（上周末为-281.54BP）。

三、信用债市场回顾

//

一级市场方面，本周信用债融资环境环比有所变化：产业债/城投债发行规模均有所减少，产业债/城投债净融资均有所减少；两者合计发行规模环比减少，净融资额环比减少。本周AAA级信用债发行利率普遍上行：公司债、中期票据、短融均上行，企业债本周无新发行。二级市场方面，本周AA级产业债/城投债各期限收益率均普遍上行；AA级产业债/城投债信用利差均出现分化；3Y产业债/城投债AA-AAA等级利差均有所收窄。

01

一级市场

产业债方面

（wind2月23日数据）本周新发行产业债（wind口径）112只，融资1,001.97亿元（环比上周减少709.65亿元）,总偿还量1,703.37亿元，净融资额为-701.40亿元（上周为986.21亿元），较上周环比减少1,687.61亿元。

图18：产业债（wind口径）近一年净融资额变化情况（周）

城投债方面

（wind2月16日数据）本周新发行城投债（wind口径）93只，融资493.78亿元（环比上周增加440.88亿元）,总偿还量为161.98亿元，净融资额为331.8亿元（上周为-124.74亿元），较上周环比增加456.54亿元。

图19：城投债（wind口径）近一年净融资额变化情况（周）

业债+城投债

产业债+城投债两者本周发行规模合计为1,266.18亿元（上周为2,205.40亿元），环比上周减少939.22亿元。两者净融资合计为-941.94亿元（上周为1,318.01亿元），环比上周减少2,259.95亿元。

图20：产业债+城投债（wind口径）近一年净融资额变化情况（周）

本周AAA级信用债发行利率普遍上行。

（同花顺2月23日数据）本周公司债AAA级主体发行利率2.30%（前值2.20%），企业债AAA级主体本周无新发行（前值2.10%），中期票据AAA级主体发行利率2.18%（前值2.10%），短融AAA级主体发行利率1.98%（前值1.90%）。

02 二级市场

（a）AA级产业债方面

AA级产业债收益率走势，环比上周，普遍上行（见图21）。

AA级产业债收益率环比上周普遍上行。

3年期AA产业债收益率，本周五2月21日收至2.2379%，较2月14日上周五上行10.27BP。2010年以来，3年期AA产业债收益率最高点在2014年1月3日（7.4091%）；2024年以来，该收益率在1月第一周周五收至3.0728%，此后基本保持下行态势。

图21：2月21日与2月14日AA产业债收益率曲线变化情况

图22：近半年3年期AA产业债收益率曲线变化情况

AAA级产业债收益率曲线期限结构与AA级产业债收益率曲线不同（见图23）。

图23：2月21日与2月14日AAA产业债收益率曲线变化情况

AA级产业债信用利差出现分化（见图24）。

AA级产业债信用利差环比上周出现分化：6月、1年、2年、3年、5年、10年期限品种利差上行，其余期限品种利差下行。

3年期AA产业债信用利差走扩0.62BP，其中3年期AA产业债收益率上行10.27BP,而3年期无风险收益率上行9.65BP。3年期AAA产业债收益率利差上行3.34BP，评级溢价为-2.72BP。3年期AAA产业债利差走扩说明流动性有所收紧，评级溢价为负表明市场对3年期AA产业类主体忧虑程度有所减少。

图24：2月21日与2月14日AA产业债信用利差变化情况

本周，3年期银行间产业债到期收益率AA-AAA等级利差均值为25.60BP，而前值均值为28.22BP，利差较上周有所收窄。

图25：最近半年AA-AAA产业债等级利差变化情况

（b）AA级城投债方面

AA级城投债各期限收益率走势，环比上周，普遍上行（见图26）。

本周五2月21日，相对于上周五2月14日，AA级城投债各期限收益率走势普遍上行。

3年期AA城投债收益率，本周五2月21日收至2.1648%，较2月14日上周五上行9.98BP。2002年以来，3年期AA产业债收益率最高点在2014年1月20日（7.8072%）；2024年以来，该收益率在1月第一周周五收至2.9952%，此后基本保持下行态势。

图26：2月21日与2月8日AA城投债收益率曲线变化情况

图27：近半年3年期AA城投债收益率曲线变化情况

AAA级城投债收益率曲线期限结构与AA级城投债收益率曲线相似（见图28）。

图28：2月21日与2月14日AAA城投债收益率曲线变化情况

AA级城投债信用利差出现分化（见图29）。

AA级城投债信用利差出现分化：0年、1月、3月、6月、9月、1年、2年、3年期限品种上行，其余期限品种均下行。

3年期AA城投债信用利差走扩0.33BP，分解看3年期AA城投债收益率上行9.98BP，3年期无风险收益率上行9.65BP。3年期AAA城投债收益率信用利差走扩1.33BP，评级溢价为-1.00BP。3年AAA城投债信用利差走扩说明流动性有所收紧，评级溢价为负表明市场对3年期AA城投类主体忧虑程度有所减少。

图29：2月21日与2月14日AA城投债信用利差变化情况

本周，3年期城投债到期收益率AA-AAA等级利差均值为17.49BP，而前值均值为19.29BP，利差较上周有所收窄。

图30：半年多以来3年期AA-AAA城投债等级利差变化情况

四、本周可转债市场回顾

//

一级市场方面，本周0只转债上市；0只转债发行。

二级市场方面，本周转债市场上涨；全市场转债价格（中位数）上涨，转股溢价率（中位数）下行。

01一级市场

本周0只转债上市。

本周0只转债发行。

02

二级市场

本周转债市场上涨，交易环比量增。本周中证转债指数较上周上涨1.32%。成交量方面，两市成交金额环比量增。本周成交4,075.49亿元，日均约815.89亿元（高于上周日均622.02亿元）。

图31：近一年中证转债指数及成交量走势变化情况

同期，本周权益市场指数普遍上行，万得全A上涨。其中，上证指数、深证成指、创业板指、科创50、北证50、上证50、沪深300、中证1000分别上涨0.97%、2.25%、2.99%、7.07%、9.30%、0.80%、1.00%、3.21%。全市场看，万得全A周上涨2.06%。

图32：中证转债指数及主要权益市场指数周涨跌幅情况（%）

板块方面，转债市场涨多跌少。其中，合计23个行业收涨，6个行业收跌。其中通信、汽车和纺织服饰行业居市场涨幅前三，涨幅分别为8.77%、4.57%、3.94%；公用事业、银行和煤炭等行业领跌。

个券方面，转债市场涨多跌少。总共502只公募可转债，其中，109只个券下跌（前值为240只），391只上涨（前值为263只）,2只收平（前值为1只）。跌幅靠前的转债为金诚转债、松原转债、新致转债、远信转债、鼎胜转债、柳工转2、东时转债、伟隆转债、精装转债等9只可转债，周跌幅在3%以上；涨幅靠前的福新转债、奥飞转债、银轮转债、欧通转债、科数转债、智尚转债、盟升转债、湘泵转债、锋工转债、斯莱转债、亿田转债、沿浦转债、恒辉转债等13只可转债，周涨幅在15%以上。

转债价格（中位数）上涨，转股溢价率（中位数）下行。截至2月21日周五，全市场可转债的中位数价格是123.40元（前值为121.84元），与前值相比上涨1.56元；全市场中位数转股溢价率为30.73%（前值为32.09%），与前值相比下行1.36pct。

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