在金融历史的长河中，2008 年金融危机无疑是一场震撼全球的风暴，而约翰・保尔森在这场危机中的做空操作堪称一部传奇史诗，其过程充满了惊心动魄的情节和复杂精妙的策略，与电影《大空头》所呈现的既有相似之处，更有着诸多不为人知的细节和差异。
精心布局早在 2006 年 7 月和 2007 年 1 月，保尔森分别成立了两只基金，开启了他做空次贷的征程。
2006 年 7 月的第一只基金，起初募资艰难，保尔森甚至投入了自己的 3000 万美元全部身家，才勉强募到 1.47 亿美元。而 2007 年 1 月的第二只基金，因获得索罗斯等想对冲风险的投资人支持，募到了 7 亿美元。
当时，市场对于房价走势看法不一。
多数人看到的是房价持续上涨的表象，而保尔森团队却独具慧眼，通过去除通胀因素分析房价数据，发现过去几十年房价不仅有过下跌，且在 1989 - 1998 年有较长下跌周期，且当时房价已远高于趋势线。他们推断房价未来可能下跌 40% 以上，这一非共识推测成为其布局的关键起点。
同时，保尔森团队深入研究房贷违约率问题。当时投行普遍认为房贷违约率与房价无关，但保尔森团队指出次贷占比在 2005 年达到新高，次贷借款人高度依赖借新还旧，其贷款模式存在巨大风险。
尤其是在加州和佛罗里达等房价涨幅高的地区，尽管表面违约率低，但实际可能被再融资所掩盖，一旦房价下跌，违约率必将飙升。
这一与历史数据相悖的发现，为他们指明了做空的方向 —— 瞄准房价涨幅高地区的次贷资产。
巧妙操作2005 年三季度，保尔森团队内部就做空时机产生争论，随后他们通过购买 600 多万条次贷违约率细节数据、不良贷款调查公司报告，并进行线下调研访谈，掌握了关键信息。
他们发现 2005 年下半年次贷机构已现大量违约，只是季报未显，预计 2006 年一季度年报审计时将集中爆雷，同时房价数据也将趋于一致下跌，这初步验证了他们的预判。
2006 年二季度，保尔森团队认为时机成熟，设立新基金募资。他们选择做空加州、佛州、亚利桑那和内华达四个州的次贷，为控制成本和风险，没有直接做空 BBB 级和 BB 级的 RMBs（住宅抵押贷款支持证券），而是选择购买信用违约互换（CDS）为这些资产投保。
CDS 原本是为理财产品买家对冲风险的保险，但需将 RMBs 包装成债务担保证券（CDO）后其买家才能投保。
保尔森团队发现投行与评级公司合谋的猫腻，如美林等投行通过不合理拼配将夹层 CDO 风险等级抬高，而保尔森利用这一点，选择买入两 A 甚至三 A 级的 CDS，大幅降低了投资成本，实现了用 1 亿美元做空约 100 亿美元次贷的高杠杆操作（实际执行杠杆约 10 倍）。
2006 年 9 月后，保尔森团队对做空策略进行升级，只做空 2005 和 2006 年之后的目标资产包，并将重心转移到流动性更好的 ABX（次贷指数）上，计划将一多半资产配置到 ABX。
2007 年 1 月，市场窗口即将关闭，保尔森团队急需找到愿意承保 240 亿次贷的对手方。
他们与高盛等投行合作，高盛为保尔森定制了专属 CDO（如 ACE），通过欺诈手段找来 ACA Capital 和德国的 IKB 等做冤大头，保尔森成功完成了做空 240 亿次贷的布局，而高盛则在其中扮演了不光彩的角色，最终被 SEC 控告并判罚 5.5 亿美元。
多空博弈2007 年 2 月，次贷 ABX 指数暴跌，保尔森基金获得 66% 的单月回报，震惊投资圈。
但随后 2007 年 3 - 5 月，投行联手托市，ABX 指数回升，保尔森基金连亏 3 个月，面临投资人压力。然而，保尔森凭借坚定信念，不仅扛住压力，还利用投行操纵市场导致的 CDS 不合理低价继续加仓。
2007 年 6 月，投行开始抢购 CDS，CDS 价格走势反转，势能来到保尔森这边。
7 月，标普穆迪调低夹层 CDO 评级，保尔森基金获得超 70% 的单月利润。
8 月，危机在欧洲发酵，巴黎银行等对基金止赎。10 月，各大投行东窗事发，CEO 下台，保尔森下注的 240 亿筹码开始产生回报。
最终，保尔森的 20 亿下注，在经历两年多的波折后，获得了 150 亿美元以上的回报，年化回报率高达 800%，创造了华尔街当时的单年回报历史记录。
但这一过程充满了艰辛与不确定性，保尔森的成功要素众多且成功率极低，他后来也难以复制这一辉煌。
做空交易并非如想象中简单，在市场的反复震荡中，众多发现做空机会并下注的人，只有少数如保尔森和《大空头》原型 Michael Burry 等活到最后上岸。
因为空头不仅要面对市场风险，还要与有强大市场操纵能力的投行巨头博弈，即使押对方向，也可能因对手赖账等原因满盘皆输。
保尔森正是凭借其严格的保守策略和精准的判断，才成就了这一史诗级的做空交易，其故事也成为金融史上一段值得深入研究和警醒世人的经典案例。
文本来源@钞能力毛毛 的视频内容
