债务股票选择。减记债务并分配损失：处理非生产性地方债务最快速、最彻底的方法是，中国迫使最困难的地方及其地方融资担保公司通过破产程序，债权人接受损失，确认并减记坏账。虽然从理论上讲，这是处理债务的最直接方法，但打破隐性担保会导致整个系统重新调整，许多地方融资租赁公司的借款人将无法展期贷款，地方融资租赁公司经济活动的很大一部分将骤然减少，并产生重大的传染风险。同时，分配损失将是一个非常困难且充满风险的过程。银行没有足够的资本来应对它们可能面临的损失程度，而地方的许多最终债权人都是代表着强大群体的城市富裕家庭。因此，贸然分配损失和减记债务可能会带来经济后果，并导致有影响力的不满。

尽管如此，中国仍可尝试缓慢且有选择性地引入地方和地方融资租赁公司的破产程序，但即便如此，仍有可能引发连锁反应，导致许多此类借款人的信用价值迅速调整，并引发经济活动连环收缩。资产出售：中央和地方可以先发制人地尝试出售国有资产，以偿还地方债务，甚至可以与上述破产程序一起进行。根据国际货币基金组织的估计，2020年地方融资机构持有的资产相当于GDP的120%，其中一半是实物资产，一半是金融资产，而负债仅相当于GDP的75%。与此同时，除了地方金融机构的资产外，中央和还持有大量金融资产，尤其是国家对非国有部门进行了大量投资，这也是向资本主义经济模式转变的一部分。据一家中国智库估计，2019年中央和地方持有的金总资产为19万亿美元，相当于当时GDP的130%。

然而，大多数地方融资租赁公司和政府资产都是按账面价值定价的，很可能与真实市场价值相去甚远。不过，许多资产是真实的、可观的，如某州持有白酒上市公司某台50%的股份，2023年的整体市值将超过3000亿美元。不过，鉴于中国对国有部门重要性的看法，中央不太可能对具有重要战略意义的国企进行大规模资产出售。地方的资产质量变化很大，任何大范围出售资产的行为都可能导致恐慌和资产价值迅速恶化。总体而言，这条道路需要大幅缩减国有部门的规模和作用，同时在资产重新定价时会带来巨大风险。中国是资产负债表中唯一没有负债的国家之一，2022年的债务为3.88万亿美元（26万亿元人民币），债务与国内生产总值的比率为22%，大大低于其他主要经济体。

此外，正如某先生在委员会的证词中所写，中央还可以长期以极低的利率举债。中央可以选择为陷入困境的地方和地方融资机构设立救济基金，或直接将某些地方债务转移到自己的账簿上。另一种可能性是中央向国有银行、政策性机构和资产管理实体注资，使其能够帮助地方。将债务从一个政府的资产负债表转移到另一个的资产负债表并不能解决债务存量问题，但可能会将现有债务交由更有能力承担这些债务的行为体来承担。然而，根据中央的行为方式，可能会加重自身资产负债表的负担，潜在地限制了中国未来的操作能力，同时为整个系统带来额外的风险。

债务重组与展期：中国可能会寻求重组大部分成本最高的债务，其中最突出的是地方融资租赁公司的隐性债务，将其转换或展期为利率更低、期限更长的债务。中国曾在2015年使用过，当时中国允许地方将1.9万亿美元（约合12.2万亿元人民币）的地方融资平台贷款转换为明确认可的地方政府债券，并让国有银行作为交易对手。2023年8月，中国重启了这一做法，允许省级政府通过出售债券筹集1390亿美元（约合人民币1万亿元），用于置换问题最严重的各级地方融资租赁公司的债务，实际上是通过将债务负担转嫁给省级来拯救这些公司。确定了“12个省市为‘高风险’地区，将提供更多支持，其中包括贵州、湖南、吉林、安徽等省以及天津”。与此同时，重组的形式可能略有不同，

贵州某建设集团的LGFV贷款重组就是第一个明确的例子。银行贷款人没有将LGFV债务转换为明确的债券，而是被迫与LGFV本身进行贷款重组，将贷款期限推后20年，并大幅降低利率。不过，中国最近表示不会更广泛地效仿遵义模式。总体而言，正如8月份的公告所显示的，对中国来说，这种债务展期的方法实际上是阻力最小的途径，不需要任何硬性的、结构性的改变，也不会产生急剧和直接的后果。在这种蒙混过关的情况下，现有债务将随着借贷成本的降低而慢慢摊销，而最终贷款人（即家庭储户）将以储蓄回报率降低的形式承担成本。

债务与资金流方面。取消对银行的控制：除了中国的高国民储蓄率，国家对银行的控制或许是助长中国大规模债务积累的最根本因素。中央和地方各级都能指挥银行随意举债。自20世纪90年代中期以来，随着中国允许地方控制的银行（城市商业银行）大量涌现，地方官员在银行债务中扮演着越来越重要的角色。这些地方国有银行不断膨胀的数量和整体资产规模使其成为中国债务和投资增长模式的主要支柱。国家与银行系统间缺乏分离，使得中央尤其是地方可以命令银行放贷。如果不改变这种体制结构，中国的债务动态问题可能永远无法解决。然而，切断与银行的联系将与控制经济指挥权议程背道而驰。变革中心-地方动态：地方收支失衡是支撑地方债务和财政问题的另一个关键结构性问题。

地方负担过重、资金不足是中国财政体制的根本问题，也是导致2015年结构调整未能让地方政府停止使用地方融资平台的原因之一，而且这一问题很可能在2023年再次限制财政体制的有效性。为了解决这个问题，中国可以给予地方更大的自主权来开发收入来源（即允许地方政府自主制定税率）。或者，中国可以允许地方保留更大份额的现有税种，如增值税，目前地方政府只保留其中的50%。另一种方案是中国集中更多支出，以限制医疗和教育等领域的低级负担，目前地方承担了这些领域90%的支出义务。然而，如果不增加总体收入，中国只会将财政赤字转嫁给自己，同时减少对地方自上而下的控制。鉴于中国明显倾向于巩固中央控制，进一步下放权力的可能性不大。

增加收入：除了上文提到的个人所得税作用有限外，中国还没有遗产税和财产税。多年来，分析人士--中国国务院也于2003年开始--一直将征收房产税视为中国应采取的一条显而易见的途径，以至少部分弥补从累退税、房地产泡沫到财政挑战等各种弊端。据报道，2023年4月，中国完成了2014年开始编制的第一份全国范围内的财产登记清单，可能是人们期待已久的房产税实施的前奏。然而，创建名单的长期拖延，加上悄然放弃2021年“共同富裕”倡议一部分的房产税试点。从地方和房地产开发商到中上层业主，再到拥有多套住房的干部，国家面临着来自各个角落的阻力。国家可能也不愿扩大对民众直接征税，否则可能会增加不满情绪和问责要求。因此，由于中国避免对其税收制度进行充满争议的改革，增加收入的改革，如增加对个人所得税的依赖和建立财产税，仍然难以实现。

削减支出：在没有额外收入的情况下，紧缩开支是另一个显而易见的选择。这可能会引发地方不满，尤其是在最贫困的地区。但这一方案影响的是政治力量最弱的选区，因此最受关注。鹤岗是中国东北部的一个城市，其债务占财政收入的比例在2021年超过了200%，成为首个受国务院2016年最初发布的应急预案约束的城市管理机构。该应急预案详述了处于危机中的地方应如何应对债务上升和财政困难。应对措施的核心是紧缩开支：关闭公共服务，街道清洁工和教师等公职人员面临减薪甚至被扣发工资。中国最近的呼吁与这一模式如出一辙，鼓励地方减少社会福利支出，此举可能会进一步削弱消费，增加预防性储蓄行为。在过去十年中，偿债成本是增长最快的支出领域，如果不解决债务问题，紧缩政策将难以实施。

无论如何，削减都有可能发生，而且很可能由那些最无力承担的人承担。目前，由于在解决坏账、实现财政再平衡或创造其他收入来源方面进展甚微，中国仍在继续其应对债务和财政挑战的长期趋势，而不是制定艰难的结构性解决方案。随着旧有投资模式的动摇、财政收入的停滞和支出义务增加，压力只会越来越大，艰难的抉择将变得更加紧迫，中国制定国内优先事项的财政空间可能会更加有限。与2008年不同的是，中国没有两位数的经济增长来拯救自己。

中国金融体系风险蔓延对经济的影响。中国的银行在2023年竭力支持经济，加剧了中国非国有企业的融资条件。尽管中央施加压力，要求通过宽松信贷促进经济增长，但房地产贷款违约增加、销售下降和资产价格下跌迫使银行加强资本头寸，以吸收更多潜在损失，从而限制了银行的贷款能力。此外，2023年上半年，企业债券发行崩溃，股票市场上市活动放缓。因此，中国金融业无法在经济衰退和失业问题上发挥减震器的作用。

银行业难以调配信贷支持经济增长。房地产贷款违约率上升和资产价格下跌迫使中国商业银行重建资产负债表，以利润和新贷款换取更大的风险缓解能力。这些风险非常大。2022年6月至2023年6月期间，中国商业银行报告的不良贷款增加了340亿美元（约合人民币2462亿元），达到4414亿美元（约合人民币3.2万亿元），相当于贷款组合总额的1.7%。由于中国的银行推迟或避免确认贷款损失，因此几乎可以肯定不良资产的真实水平要高得多。中国银行业还面临房地产开发商的高违约风险，到2023年6月，房地产开发贷款达1.8万亿美元（约合13.1万亿元人民币），相当于全部贷款的5%。到2022年年中，出现债券违约的房地产开发商欠中国银行业的未偿债务超过5670亿美元（约合3.8万亿元人民币）。中国的银行可能只能收回这些贷款余额的一部分。

尽管中国整个金融业的商业银行--包括四大国有银行--都受到房地产下滑的影响，但资产负债表风险最高的是那些规模较小的城市商业银行和农村银行，它们的监管资本缓冲较低，往往更容易受到个人借款人的影响。为了符合中国银行业的监管规定，这些面临资产质量下降的银行不得不转移资源来清理资产负债表，并拨出数十亿人民币的准备金来防范损失。这个问题并不新鲜：2022年，中国银行连续第三年处置超过4480亿美元（约合人民币3万亿元）的不良资产。这些不良债务大部分被中国的国有不良资产管理公司收购，据称这些公司通过将不良贷款转移到金融市场的其他部分来促进银行的财务健康。因此，中国银行业表面上看似稳定，银行资本高于最低监管要求。但实际情况是，金融体系的风险仍在增加。 【未完待续】请继续关注下一期。