城投转型，择券
尽管化债政策推进使得短期内城投债信用风险下降，然而，根据压降融资平台数量、推进城投转型的政策要求，部分城投会通过新增业务或者化解存量债务转型为非城投，从而使得偿债来源发生变化。与此同时，非重点地区（根据是否为化债重点省份进行区分）城投转型的渠道更为通畅，相关主体信用资质发生变化的可能性更高。因此，本文从偿债能力、政府支持出发，并区分重点、非重点地区，研究城投转型后（即城投属性发生变更后）信用资质会如何变化，为择券思路提供参考。
在样本主体方面，为了研究城投转型后信用资质可能发生的变化，本文选取了有存续公募债的地方国有企业（2781家）作为样本，并根据业务特征分为四类，分别是城投、投资平台、公益类国企、商业类国企。其中，投资平台主体仍涉及一定基建、土地整理等非经营性公益性业务，并布局了其他经营性业务（包含公益类、商业类），但尚未形成核心利润贡献，相当于业务仍在持续转型中，即市场普遍认为的类城投。
在偿债能力方面，公益类国企、商业类国企偿债能力最优，但个体分化较大，其中，公益类国企的区域差异特征明显，非重点地区公益类国企偿债能力要明显强于重点地区，而商业类国企区域差异有限，其偿债能力主要取决于自身经营。城投、投资平台自身偿债能力较弱，其中，投资平台仍在业务转型中，盈利、偿债能力与城投表现较为一致。整体来看，2019-2022年，城投、投资平台、公益类国企、商业类国企EBITDA/全部债务的均值分别为1.5%、2.1%、7.6%、8.1%。分区域来看，2022年非重点地区城投、投资平台、公益类国企、商业类国企EBITDA/全部债务分别为1.3%、1.9%、7.8%、6.9%；重点地区城投、投资平台、公益类国企、商业类国企EBITDA/全部债务分别为1.1%、1.4%、2.2%、6.2%。与此同时，我们以能覆盖正常融资成本（约4%）为分界点， 2022年重点地区公益类国企EBITDA/全部债务超过4%的主体数量占比仅为36.1%，EBITDA/全部债务小于0%的主体数量占比为36.1%；非重点地区对应比例分别为66.1%、15.5%。分行业来看，公益类国企中公用事业类主体偿债能力要强于交运类，商业类主体中房地产、轻工制造、休闲服务、综合行业内主体偿债能力弱于其他行业。
在政府支持力度方面，城投、投资平台、公益类国企均能获得较大力度的政府补助支持，并且补助主要来自本级政府，补助持续性和落地情况取决于地方本级财力状况。2020-2022年，城投、投资平台、公益类国企、商业类国企政府补助占比（即“（其他收益+营业外收入）/利润总额”）的均值分别为72.4%、64.2%、32.6%、13.6%。
在业务建议方面，第一，非重点地区内、地方本级财力强区域的公益类国企（尤其是公用事业类主体）整体经营稳定，偿债能力较优，信用资质较为稳定。
第二，对于城投、投资平台，由于其业务可能发生转型或在转型中，信用资质发生变化的可能性更大，需要重点甄别其业务转型方向和所属区域财力：
一是选择非重点地区内、主要从事非经营性公益性业务（基建、土地整理、保障房等）并且较少布局业务转型的城投，其快速转型为非城投的概率较小，在化债“省负总责”的政策要求下偿债风险较低，但需要关注此类主体缺乏增量融资需求，可配置的存量债规模将会收缩；
二是选择主要转型经营性公益性业务的主体，优选地方本级财政实力强的区域（补贴主要来自于本级而非上级政府），此类主体经营性公益性业务日趋成熟后，偿债能力有望改善，并且政府补贴有望推动其经营性公益性项目达到合理收益水平，地方财力为政府补贴落地力度提供保障。
第三，对于向商业类业务转型的主体和商业类国企，其偿债能力分化程度高，需要精选优质企业，并且谨慎选择房地产、轻工制造、休闲服务等行业或大量布局相关业务的主体。值得注意的是，城投可能缺乏从事产业类业务的经验，尤其是成长性新兴产业进入门槛往往会较高，转型布局商业类业务后政府支持力度也会下降，可能意味着更高的偿债风险，这也是投资平台在业务转型中、未形成核心主业时盈利、偿债能力较弱的重要原因。
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