货币政策，流动性

货币政策和流动性前瞻：4月8日，自律机制规范银行存款“手工补息”行为，要求银行于2024年4月底前完成整改。那么，如何看待规范存款“手工补息”对近期流动性的影响？

4月末短端利率和NCD利率均出现上行。4月下旬，国有大行质押式回购净融出余额持续下降，较税期结束减少6000亿元以上，可能反映了规范“手工补息”后，银行出现短期负债缺口。因此，4月NCD净融资上升，加之境外机构配置力量减弱，推动NCD利率自底部回升。

规范存款“手工补息”对银行负债的影响规模和时间有多长？根据4月下旬国有大行融出余额下降的规模估计，同时考虑到协定存款按季付息，预计受到影响的存款大致在一个季度左右完成调整，则合计影响的银行负债规模可能达到1.5万亿元以上。

规范存款“手工补息”，可能推升NCD发行需求，NCD利率自底部回升。预计5月政府债净融资规模1.3万亿元，5月至6月，专项债发行有望加快，超长特别国债可能开始发行。在央行提示长端利率风险、美联储降息推迟的背景下，货币政策在短期内宽松的必要性降低，NCD利率可能温和回升。

4月流动性回顾：4月末短端资金利率上行，NCD利率自低点回升。4月初，短端资金面延续均衡态势，1年期股份行NCD利率继续下探至2.0%附近；4月税期资金面较为平稳，4月下旬，DR007由1.85%左右上行至2.10%左右，1年期股份行NCD利率也自2.0%附近的低位回升。

5月流动性展望：5月政府债供给压力上升；同时，规范“手工补息”对存款的影响可能延续，推升NCD融资需求。5月国债到期规模较小，国债净融资规模达到7000亿元左右，专项债加快发行，地方债净融资6000亿元左右，预计政府债合计净融资规模1.3万亿元。

据金融时报报道[1]，市场利率定价自律机制发布的《关于禁止通过手工补息高息揽储 维护存款市场竞争秩序的倡议》于4月8日出台，要求从即日起，银行不得以任何形式向客户承诺或支付突破存款利率授权上限的补息；银行应立即开展自查，并于2024年4月底前完成整改。 那么，如何看待规范存款“手工补息”对近期流动性的影响？

一、规范存款“手工补息”如何影响流动性？ 4月以来，国有大行质押式回购净融出余额持续下降。2月至3月，国有大行质押式回购净融出余额稳定保持在4.5万亿元至5万亿元。4月初开始，上述余额逐步下降，4月首次缴准后，余额下降至4万亿元左右；4月税期（4月18日）后4个交易日，余额继续下降至3.1万亿元左右。截至4月29日，国有大行净融出资金余额降低至2.5万亿元，较4月24日（税期后第4个交易日）下降超过6000亿元。

由于市场利率定价自律机制规范银行存款“手工补息”，银行出现短期负债缺口，这可能是国有大行净融出规模下降的原因之一。规范存款定价，对货币市场和NCD利率产生影响，类似的现象曾经在2020年规范结构性存款时期发生过，2020年3月，结构性存款定价纳入自律管理，2020年6月，监管部门要求银行逐步压降结构性存款规模，此后，2020年7月至8月，NCD净融资规模明显上升。 除了规范存款“手工补息”的影响之外，4月大行净融出规模下降，可能还存在季节性因素的影响，包括3月末存款增长导致缴准基数上升、4月税期的流动性回笼等。从历史数据可以看出，2022年4月、2023年4月，同样出现了大行净融出余额下降的现象；2022年4月有留抵退税因素，2023年4月较为典型，月初缴准和月中缴税附近，都出现了融出下降。这可能是因为，3月是存款增长的季节性高点，这导致4月初存款准备金的缴准基数快速上升；同时，4月是缴税大月，4月中旬左右的税期附近，税期后4个交易日左右，国有大行的净融出往往也会出现明显的下降。不过，本次4月税期前后，资金面较为稳定，且大行净融出下降的现象延续到月末，表明季节性因素不是月末资金面偏紧的唯一原因。

大行融出行为的变化直接传导至NCD市场。 从NCD发行来看，4月NCD净融资规模超过4000亿元，较3月上升，也表明银行存在一定的负债缺口。4月NCD净融资4123亿元，较3月483亿元的规模明显上升，且2019年以来的多数年份，4月NCD净融资规模均为正，大致在3000-4000亿元左右的水平，和回购融出的季节性规律一致，同样表明4月商业银行存在一定的负债缺口。

从机构行为来看，4月以来境外机构买入NCD的力度可能有所放缓。开年以来NCD利率快速下行，部分买盘来自境外机构的套息交易。根据兴业研究外汇商品部的研究，近期境外机构增持的NCD，主要由债券通“北向通”项下的“境外融美元+境内SWAP为人民币+人民币投资NCD”策略推动（相关研究请见《外资持续增持境内同业存单——2024年第一季度离岸人民币季报》[2]）。2024年11月以来，境外机构大规模净增持NCD，2024年1-3月，境外机构单月净增持NCD规模在1000亿元左右。2023年11月至2024年3月，上述交易策略的收益保持在90bp-110bp之间，4月以来回落至80bp。高频数据显示，4月以来，银行理财和农村金融机构是NCD的主要净买入机构，境外机构的NCD增持力度可能有所放缓。

那么，规范存款“手工补息”对银行负债的影响规模和时间有多长？如果部分利率敏感的存款转而流入银行理财等更高收益的产品，规范存款“手工补息”可能在短期内形成银行负债缺口。我们结合近期国有大行融出规模下降进行估计，若从税期结束后计算，4月的影响规模可能在5000亿元以上；考虑到根据人民银行的《人民币利率管理规定》（银发〔1999〕77号），协定存款按季付息，预计受到影响的存款大致在一个季度左右完成调整，则合计影响的银行负债规模可能达到1.5万亿元以上。 可以看出，4月末NCD利率回升，由发行端NCD发行需求上升，以及投资端境外机构的配置力度放缓共同推动。规范存款“手工补息”可能在短期内形成银行负债缺口，银行需要发行NCD来补充，合计的负债缺口规模可能达到1万亿元以上。5月政府债净融资预计达到1.3万亿元，考虑到5月至6月，地方政府专项债可能加快发行，超长特别国债也可能逐步开始发行，对流动性的回笼加快。在央行提示长端利率风险、美联储降息推迟的背景下，货币政策在短期内宽松的必要性降低，资金面可能边际收紧，NCD利率或温和回升。 二、4月流动性回顾和5月流动性展望 2.1 4月流动性回顾 4月大行净融出规模下降，月末短端资金利率上行，NCD利率自低点回升。4月初，短端资金面延续均衡态势，1年期股份行NCD利率继续下探至2.0%附近。4月税期资金面较为平稳，4月下旬，可能受到规范存款“手工补息”的影响，国有大行净融出规模下降，DR007由1.85%左右上行至2.10%左右，1年期股份行NCD利率也自2.0%附近的低位回升。4月政府债净融资规模为-435亿元，其中，国债发行量接近1.1万亿元，净融资规模-984亿元，地方债发行量3439亿元，净融资549亿元。

2.2 5月流动性展望 5月政府债供给压力上升，5月国债到期规模较小，专项债加快发行，政府债净融资规模可能达到1.3万亿元；同时，规范“手工补息”对存款的影响可能延续，推升NCD融资需求。5月国债到期规模3100亿元，若5月国债发行规模达到1万亿元左右，净融资可能达到7000亿元左右，5月地方债净融资规模6000亿元左右，合计净融资规模1.3万亿元，较4月明显上升。

注：[1]资料来源：张冰洁，金融时报，银行这种行为，被点名禁止!，2024/4/13【2024/4/29】，https://mp.weixin.qq.com/s/eqf3xYoP3L18whK9zoZK2w[2]张梦，郭嘉沂，外资持续增持境内同业存单——2024年第一季度离岸人民币季报

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