文 丨 温彬 应习文

至2月20日，特朗普上任“满月”。我们对这一个月他的施政脉络做一简单梳理，看看他貌似“混乱”的出招背后有哪些考量。

与竞选阶段相比，特朗普的政府改革与财政减支力度超预期，关税政策思路转变但力度仍较大，移民政策受可行性制约，减税政策则相对靠后。随着政策落地逐步推进，特朗普的政策逻辑也在影响着全球大类资产的运行。

首先，政府改革与财政减支力度空前且大超预期。

竞选阶段特朗普表示将设立政府效率部（DOGE），市场普遍对该部门的效果保持观望态度。不过自上任以来，马斯克领导的政府效率部确实展示了超高效率。

一个月以来，DOGE冻结招聘、落实“政府效率部”劳动力优化计划、结束政府DEI（多元化、公平性和包容）、命令各机构公开“浪费性支出”，计划审计美联储与黄金储备等，努力控制政府各部门资金流、收集内部数据、裁撤与特朗普政府目标不一致的单位与岗位。

2月20日，特朗普表示，马斯克的政府效率部在刚过去的这一个月已经节省下超过550亿美元。据统计，约7.5万人参与主动辞职的“买断”计划，另超过9500名联邦雇员遭解雇，两者加起来，被清退的公务员达到了84500人。此外，特朗普还表示考虑未来5年每年削减8%的国防预算。

其次，关税政策思路转变但力度仍较大。

关税政策被认为将是特朗普上任后首要推动的政策之一，不过与上任前“对全球加征10%关税、对中国加征60%”的简单粗暴政策相比，特朗普上任后的关税政策更加复杂，打击面更宽，对中国关税的加征则显得“步步为营”而非“一步到位”。

这些政策包括对加拿大和墨西哥加征25%关税威胁（仍在谈判），对中国所有进口商品加征10%关税，对欧盟、英国等盟友提出关税威胁，对钢铝产品加征25%关税，考虑4月起对汽车、半导体、芯片、药品以及木材等产品征收关税等。

此外，在贸易与投资领域分别发布“美国第一”备忘录，纠正贸易逆差和限制对华双向投资。整体看，贸易与投资领域的政策组合拳基本取代简单粗暴的加征关税，不少威胁性措施带有谈判筹码意味，政策直接“杀伤力”减弱但潜在影响范围或更广。

第三，移民政策紧迫性高但受可行性制约。

特朗普上任前市场普遍认为移民政策的紧迫性同关税政策类似，但驱逐非法移民的政策会像第一任期一样存在操作困难。从近一个月的执行来看，特朗普首先从驱逐有犯罪记录的非法移民入手，并严控非法入境，甚至不惜以关税威胁邻国，但政策实施力度不及预期。

美国国土安全部数据显示，上任后的第一个月美国驱逐了37660人，但特朗普对该数字并不满意，导致美国移民与海关执法局代理局长卡莱布·维泰洛被免职。

驱逐非法移民的推动成本较高，比如特朗普首次采用军机押送移民，相关成本远高于商业包机。识别、逮捕、驱逐非法移民以及加强边境管理都是“花钱”的活儿，对于严控财政支出的特朗普政府来说也将是一个负担。

但根据美相关官员预计，随着特朗普开辟新的途径加大逮捕和遣返力度，未来几个月被驱逐人数将会增加。

第四，减税政策相对靠后。

为纠正财政失衡问题，特朗普主张先开源节流，因此减税政策相对靠后。

2月中旬，众议院预算委员会通过《2025财年预算决议》，决议将延长2017年特朗普首个任期内出台的减税条款，计划在未来十年减税4.5万亿美元，但该数字低于此前CBO预计的5万亿-11.2万亿预期。预计后续的减税法案将在2025年下半年推出。

最后，外交动作较大，但慢于竞选承诺。

与竞选时承诺“24小时”实现俄乌停战相比，真实情况的复杂程度远超预期。不过特朗普近一个月来的外交攻势已明显扰动全球地缘政治格局。

美俄两国外长在沙特的四小时会谈奠定了后续谈判的基础，美国亲近俄国与疏远欧洲的策略超出各方预期，或导致欧洲政治光谱进一步右翼化。

受这一系列政策影响，全球特朗普交易的特征也在不断调整中。

首先是美债收益率见顶回落。

尽管美债前期受通胀和关税叙事逻辑不断走高，但近两周来市场对旧有逻辑钝化，反而担忧美国财政减支和政府裁员对经济的负面冲击，导致美债收益率回落。

其次，美股和美元指数相应回落。

除了对美国经济前景由“再通胀”重回“软着陆”因素外，美股自身高估值以及对中国科技股的转向也是一个重要因素。而随着美债收益率回落，美欧、美日利差收窄也在推动美元指数下行。

其三，黄金价格不断创新高。

由于特朗普政策仍支撑通胀预期，但财政减支、经济降温和对美联储的潜在干预等因素，影响市场对美联储降息路径的判断（2025重回两次降息），实际利率趋于下行，同时地缘关系不确定性仍高，联合推动黄金价格走升。

最后，国际能源价格回落。

在俄乌有望停战，以及OPEC+增产预期下，原油价格1月中旬以来整体保持回落，同时也适度平抑了此前对于通胀的忧虑。