“327国债事件”是国内资本市场由混乱走向规范的里程碑事件。作为该事件的直接后果，上交所总经理遭免职，万国证券被接管，国内金融期货市场全线关停。

更魔幻的是，在此事件结束后的十几年里，曾经牵涉其中的诸多玩家仿佛身中魔咒，流亡、入狱、自杀、死刑，一个个离奇的剧本不断上演。

92南巡后，国内经济升温，通胀急剧恶化，1993、1994年国内CPI分别达14.61%、24.26%。

1993年7月，央行下发通知，一方面加息，三年期定期存款利率从10.08%上调到12.24%；另一方面发放通胀补贴，储户到期除本金利息外，还能依补贴率获额外的通胀补贴。

以张三1992年7月存1万元三年期定期存款为例，1995年7月到期取钱，可得本金1万、三年利息（第一年1万×10.08%=1008元，后两年1万×12.24%=1224元）及通胀补贴（后两年1万×到期月10%通胀补贴率=1000元），共15456元，可见加息通知后张三多领两部分钱。

因国债价格与利率反向波动，央行加息且发通胀补贴，致多种国债价格跌破面值。当时国债市场刚起步，发行常靠硬性摊派等，央行加息后国债发行更难，财政部无奈下发公告，决定参照央行给部分国债发通胀补贴，但公告未提加息。可以说，正是这份语焉不详的公告，直接引发了后来的327国债大战。

327是上交所国债期货合约代码，对应92年发行、95年到期、票面100元、票面利率9.5%的3年期国债，正常到期本息和为128.5元，财政部公告后，其到期兑付金额成谜。

因327国债与张三存款起止日相同，理论上应同领加息、通胀补贴两块补贴，但公告只提通胀补贴未提加息，且通胀补贴率在到期月才公布，到期前票面利率、通胀补贴都不确定，多空双方在国债定价上分歧严重。

327国债的最大空头是万国证券，其总经理管金生有“中国证券教父”之称。万国证券作为空头主力，认为：一是央行虽调高三年期存款利率，但国库券9.5%的票面利率固定，财政部不会更改；二是国内通胀触顶，通胀补贴将随通胀回落，会维持在8%左右，据此算出327国债价格应为144.5元。

而以中经开为首的多头观点相反，中经开全名为“中国经济开发信托投资公司”，背景强大，是财政部下属唯一信托公司，一把手曾是财政部副部长，市场传闻其能接触内幕消息。

中经开觉得：既然央行提了三年期定存利率，财政部不会让国债投资人吃亏，会将327国债票面利率上调至12.24%；且国内通胀居高不下，到期时通胀补贴率不会低于10%，按此算法，国债价格不应低于155元。

空方认定327国债最多值145元，多方坚持至少值155元。上交所国债期货保证金比例为2.5%，意味着100元面值国债价格波动2.5元，就会有一方爆仓，双方定价相差10元，定价错误一方能爆仓4次，定价正确一方至少赚400%。

94年前后，国内CPI大幅波动，央行通胀补贴率与国债价格随之起伏，国债期货炒作空间乍现。彼时股市低迷，钢材、煤炭等期货品种叫停，大量游资苦寻出路。

1993年10月，上交所放开公众投资国债期货限制，游资蜂拥而入，多空资金在“314”“327”等热门品种上激烈交锋。

1995年1月底，历经数月拉扯，327期货价格稳于148元上方。鉴于空头给327国债定价不超145元，多头则认为不低于155元，148元的价位令双方均不如意。

随着到期日渐近，多空激战白热化。万国证券作为“空军一号”，在148元上方筑起40万口的空头仓位，一口对应2万元面值国债现券。

同期，以高原、高岭兄弟领衔的辽国发也是大空头，作为早期资本市场大炒家，投资风格激进，因其与万国证券策略相仿，二者结盟，壮大了空头阵营。

2月10号，距327国债到期还有5个月，央行公布3月通胀补贴率，不仅延续涨势还创新高，达11.87%。万国证券与辽国发重金押注补贴率下调，结果事与愿违，327价格飙升，空头联盟仓位大亏。

当日收盘后，万国证券紧急开会，有谨慎者提议止损，激进者坚信通胀补贴率后续会降，管金生不甘离场，激进意见占优。此后数日，万国证券加大做空，空头寸翻倍多至87万口，327合约价重回148元上方。

然而，空头联盟刚稳住，财政部又出新利空。2月20号，其发行新国债，不仅有通胀补贴，票面利率还升至14%，这极大增加了327国债调高票面利率的可能，一旦加息，国债价格将因多出的年利息而瞬间大涨，足以打爆空头保证金。

接连利空让管金生想平仓撤离，但万国证券空仓高达87万口，对应174亿国债现券，贸然平仓会致327合约价飞涨，亏得更惨。于是决定边打边撤，先小幅做空压价，再趁低平仓。

可市场节奏已被多方掌控，万国抛空单如泥牛入海，327价格压不住，边打边撤成负隅顽抗。2月22号，327价格高涨，万国证券空头仓位暴增至144万口，远超327国债现券总规模，局面完全失控。

1995年2月22日，上交所总经理尉文渊提前回国，当晚传出财政部拟给327国债加息的消息，空头面临绝境。

23日上午10:15国债期货开盘，多头在中经开带领下士气高涨，抛出200万口多单，空头士气低落，327合约价从148元迅速涨至150元，双方都清楚加息后价格走向。

中午收盘，绝望的万国证券总经理管金生致电尉文渊，提了三条违规请求：提高持仓限额、让交易所发未接加息通知、暂停交易，尉文渊无法答应。

下午开盘，原空头主力辽国发倒戈，平空单反手做多，瞬间推高合约价，10分钟后达最高价151.98 元。

因敞口大，327合约每涨1元万国证券理论亏10多亿，而其净资产仅18.78亿，收盘即面临破产。不过当时上交所保证金逐日盯市，未收盘就有翻盘机会，且辽国发倒戈暴露交易所持仓限额漏洞，多空双方都有超限额操作，管金生觉得输得冤。

见多方违规，管金生便觉得自己也无需遵守，认为空单够多能砸崩价格反败为胜，且即便监管追查，多空都违规，万国或有生机，不如放手一搏。

下午16:22，收盘前8分钟，万国证券通过两自营席位狂抛2070万口空单，超当年全国GDP的 10%，还让黄浦营业部同步做多锁价，海量空单致327合约陡然跳水，呈直线下跌，多头根本来不及反应，空单瞬间吞没所有多头挂单。

据当事人回忆，那最后8分钟里，原本人声鼎沸的交易所鸦雀无声，众人呆立，只觉如坠冰窟。截至收盘，327合约价被封死在147.50元，多头全部爆仓，万国证券原本近20亿的巨额亏损，一下子变成了42亿盈利，完成了惊天大逆转。

收盘后，上交所查明万国违规，尉文渊致电质问，后要求管金生到办公室，提出取消最后8分钟违规交易，管金生反对，称要么全有效要么全取消，理由是超限额操作机构多，不能只针对万国，两人僵持不下。

23日晚10点，上交所反复研讨后决定取消该时段交易，11点公布处理意见：此后327成交无效，收盘价为违规交易前最后一笔成交价151.30元。国债期货价回调，多空双方当日都经历从破产到暴富、再反转的跌宕。

2月24日，327多空大战次日，上交所发《关于加强国债期货交易监管工作的紧急通知》，设涨跌停板制度、改保证金盯市方式、加强持仓限额管理，堵上交易漏洞。

当日收盘各国债期货品种延续涨势且全部涨停，涨停板有大量买盘，空头无法平仓，从暴赚变巨亏后又遇此困境，市场怨声载道。

为防事态扩大，上交所在2月27日休市组织协议平仓，2月28日，327期国债期货以151元平掉超半数仓位，后续其余仓位也陆续平仓，风波渐平息。

1995年5月17日，高层叫停国债期货交易试点，两天后管金生因罪被判17年有期徒刑，9月15日尉文渊因监管不力被免职。1996年，万国证券与申银证券合并为申银万国。

327事件后，国内金融期货市场停摆18年，2013年7月国债期货市场恢复运行。

2013年，管金生首次受访称没想到尉文渊取消那几笔交易，他认为若要取消，开盘5分钟甚至全天交易都该取消，因有人违规、超额开仓，自己请停市未被理会，对方不作为才引发后续动作。

如今，国债期货市场重新恢复运行，在更为稳健、规范的环境下发挥着应有的作用，但327国债事件这段历史，永远是高悬于金融从业者头顶的警钟，提醒着每一个人敬畏规则、尊重市场，让金融市场能在健康有序的轨道上持续发展，更好地服务于实体经济与社会大众。

文本来源 @春阳笔记 的视频内容