最近，国际大投行摩根士丹利出了一份有关中国的展望报告：《持久的通缩之争 a protracted deflation Battle》，下面我们一起来看一看。 摩根士丹利中国经济展望 报告指出，中国面临着根深蒂固的通缩，消费刺激不足和即将到来的美国关税威胁，预计2025/2026年GDP增长率将放缓至约4%，名义GDP增长将进一步减速至3%。 美国关税对出口影响较大、对资本冲击影响较小。摩根士丹利预计，美国将在2025年对我国商品提高有效关税率15个百分点，2026年再提高10个百分点。第一批关税加征，将在2025年第二季度生效，相比之下，2018-2019年增加11个百分点，也就是说2025年关税对出口的影响可能与2018-2019年相似。而对情绪和资本支出的间接影响，可能较轻。这得益于近年来供应链的成熟。 摩根士丹利预计2025年，将进行温和且以工业为中心的第二轮刺激，第一轮刺激帮助缓解了通缩下行螺旋，预计第二轮刺激将使财政赤字扩张1.4个百分点，并发行长期特别国债2万亿。其中三分之一用于支持消费、社会保障和住房库存消化，其余用于基础设施与制造业资本支出，财政扩张将辅以适度的货币宽松。 摩根士丹利预计政策利率7天逆回购将在2025年第一季度末，下降至1.1%，目前为1.5%。人民银行还会选择更加温和的人民币贬值，以缓冲关税影响，通缩压力将持续。 第三轮经济刺激，可能因社会动态演变而触发。潜在的关税和以工业为中心的第二轮刺激，可能会使通缩持续。如果摩根士丹利的社会动态指标在2025年第二季度出现双重下滑，可能会为更果断的消费和社会保障福利政策支持打开道路。影响报告观点的因素，倾向于下行。 下行因素可能来自于① 美国对全球其他地区实施10%的普遍关税，这将减少我国的外部需求，增加出口重新定向的难度，并削弱全球企业信心。② 追求高增长目标，并进行大量投资，这可能带来低乘数效应，并加大通缩压力。 影响报告观点的上行因素包括①未来1-2年内，实施更为果断的以消费为中心的刺激，软增长持续通缩适度刺激。 1，关税影响：＞大于2018-2019年 摩根士丹利预计，2025年实际GDP增长将因关税和持续通缩而放慢至4%。假设2025年，美国对中国的有效关税，增加15个百分点。2026年再增加10个百分点。相比2018-2019年11个有效关税的增加、出口6%的实际增长，相比2024年的9%制造业资本支出、6%的名义增长。出口将从主要驱动因素变为拖累，这将部分被国内宽松政策所抵消，政策宽松又会导致基础设施资本支出和公共消费的增强，摩根士丹利看到，私人消费增长缓慢，与总体GDP一致。 因为以投资为中心的政策组合意味着受政策支持领域的增长，可能会对其他行业形成挤出效应，实际GDP增长可能进一步放缓至2026年的3.9%。 摩根士丹利提到较低的增长起点，额外的关税批次和出口放缓，对收入和消费的持续传导。另一方面，自2021年以来，首次住房投资收缩幅度减小可能提供部分抵消，通缩在2025-2026年持续。 考虑到已经根深蒂固的通缩起点，美国关税和非关税壁垒可能进一步加剧产能过剩，延长当前的通缩周期。摩根士丹利预计，GDP平减指数将在2025年保持-0.9%，在2026年保持在-1%。因此，名义GDP增长将在2025-2026年平均为3%， 对出口的关税影响，大于2018-2019年，对市场信心和资本支出的间接影响减弱。2024年强劲出口，由于库存拖累减小，全球科技上升周期，资本货物出口供应链去风险化，以及因扩大旅游免签而带来的旅游出口上升，我国商品和服务的实际出口在2024年可能接近10%。 考虑到对国内工资收入和制造业资本支出的溢出效应，在2024年1-3季度，GDP增长的4.8%中，外部需求可能占到了一半。出口将在2025年第二季度放缓，美国可能最早在2025年第一季度末宣布对我国的关税计划，实际实施可能在2025年第二季度末，并在接下来的2年内分阶段进行，按贸易加权计算，预计2025年美国对我国商品的有效关税将增加15个百分点，并在2026年继续增加10个百分点。 相比于2018-2019年的11个百分点的有效关税增加，虽然此次关税冲击更大，但摩根士丹利看到2个缓解因素：①通过重新定向和对外直接投资，与中国相关的供应链更长且更具韧性。②现行关税相对于2018年，对美国市场的依赖减少。 摩根士丹利预计，我国商品和服务的出口增长将在2025年放缓至6%，2026年放缓至4%，均低于2024年的9%。其中，以美元计价的名义商品出口增长可能从2024年的4.5%，减速到2025/2026年的不足1%。 因此，进出口对GDP增长的贡献率将在2025年下降0.9个百分点、2026年继续下降0.2个百分点。结合溢出效应和乘数效应，实际拖累可能更大。 2，人民币或贬值7% 我国是否会允许人民币大幅贬值，以减轻关税影响? 摩根士丹利认为，我国人民银行可能会选择较少激进的人民币贬值来减轻关税的影响，而不会像2018-2019年那样，当时人民币兑美元在首次征收关税之日，2018年1月23日至2019年9月5日，贬值11.6%，基本上抵消了美国对我国关税的绝大多数增量。这一次，摩根士丹利认为，我国人民银行可能会减少，激进的贬值来减轻关税的影响。原因有2： ①过去7年的供应链重组，减少了我国对美国的直接贸易暴露；②我国经济基本面的较弱起点、中美利率差异，以及中美汇率相比2018年更低。这意味着，人民币的急剧贬值可能会引发自我实现的资本外流风险。在这种情况下，摩根士丹利预计到2025年底，人民币对美元的汇率将达到7.6%，到2026年底达到7.75。相比较当前水平，有将近7%的贬值。 鉴于美国最早可能在2025年第一季度提前宣布完整的关税计划，并在2025年第二季度至2026年分阶段实施以上关税计划。对市场情绪的影响，可能导致在接下来的1-2个季度内提前贬值。我国人民银行可能会根据需要，减缓人民币贬值的节奏，更多的使用反周期因素，进行人民币定价或加强资本管控。 3，房地产2026年方可企稳 房地产投资，2025年以2024年相似的速度收缩，2026年改善。库存过剩，仍然是主要阻力。最新一轮的宽松政策，导致主要城市的销售反弹。但摩根士丹利认为，这种改善将是短暂的。因为住房市场面临的基本问题并没有解决，包括高企的库存、相对于高房价凸显低廉的租金、以及一些开发商持续存在的信用风险。这些因素表明，房价预期尚未稳定。 随着潜在购房者继续观望不前，预计2025年新房销售将下降10%、库存回购初期可能温和。摩根士丹利一直认为，如果实施住房库存回购和购房放松措施，应该能够促进市场更快清理库存、支持开发商流动性、恢复购房者信心，并在一定周期内改善住房投资。然而，迄今为止，库存清理政策仍然强调市场机制，未能解决激励兼容性问题，地方国有企业希望以相对于当前市场价格大幅折价的成本收购，但开发商似乎没有动力接受大幅折价。 摩根士丹利预计，将通过以下步骤加大库存回购倡议：①重点关注国企与地方融资平台的库存；提供利息补贴缓解激励不兼容问题。 由于自2021年以来，新开工项目疲软，房地产投资预计将继续下降。在住房销售未企稳的情况下，摩根士丹利认为，新开工项目2025年将继续下降15%。结合自2021年以来，新开工项目的下滑，施工面积可能进一步收缩。摩根士丹利预计，房地产固定资产投资将在2025年可能收缩8.5%（2024年为10%）。摩根士丹利认为，新开工项目将在2026年逐步稳定，房地产固定资产投资可能明显改善至-4%。 4，制造业支出放缓，但仍具有韧性 基础设施投资更强，更为理性，但更具韧性的制造业投资。尽管生产者价格指数持续通缩，但由于政策支持强劲，包括设备升级、绿色转型，例如非铁金属冶炼、压制的固定资产投资同比增长25%。计算机和电子设备的固定资产投资同比增长13%。制造业资本支出，自年初至今保持了强劲的增长，达到9.2%，高于2023年6.5%。预计2025年，将持续保持此类支持。 相比之下，关键产能过剩行业的投资增长正趋于正常化，例如电气设备年初至今下降2%，低于2023年的32%，汽车年初至今增长6%，低于2023年的19%。摩根士丹利预计，制造业资本支出增长，将在2025年放缓至6%，低于2024年9%。制造能力的净增加，将小于总体增长代表的水平。原因在于设备升级计划中，一些资产被逐步淘汰，但在关税影响下，产能过剩问题将持续，且进一步限制生产者价格指数的上升。 5，基础设施投资将更强 摩根士丹利预计，基础设施投资增长，降噪2025年进一步增强，预计达到10.7%，高于2024年的9%。按照行业划分，主要支撑可能来自于地方政府曾经的公用事业管理，预计在经历了2023年-2024年地方债务压力降压之后，公用事业管理将受益于债务置换计划。同时，电网和关键交通项目的投资，将保持强劲。关键项目，可能从即将到来的十五五中提前启动。 第二轮刺激，将引入适度的财政扩张，但仍以工业为中心（供给端改革），显著的政策转变降为第一轮政策刺激提供下行保护。 摩根士丹利维持观点，自9月以来的政策转变是显著的，因为BJ重新调整经济政策，以应对通缩，确保稳定。由于地方政府受到严格的债务控制，公共支出疲软，地方政府过度干扰，如追溯20年征税、针对企业家的密集调查以收取罚。摩根士丹利认为，这些是经济的主要通缩力量。5年期10万亿的债务置换计划是当前稳定局势的当务之急。除了节省利息成本之外，地方政府更能够确保人员工资支付，并履行对私人企业部门的应付款项，消除部分到期本金债务的偿还需求。 摩根士丹利预计2025年，财政赤字将扩大1.4个百分点。以支持适度的第二轮刺激需求。我国的财政吃在在2024年了0.6个百分点，主要是由于地方政府融资平台融资的大幅收缩，超过了政府债券配额的轻微扩张，对于2025年，除了推出债务置换计划，以缓解地方政府融资平台去杠杆压力外，摩根士丹利预计，2025年政府赤字将扩张1.4个百分点。换句话说，约2万亿的新刺激金额。 资金来源包括①官方赤字为3.7%，相比较2024年的3%；②发行2万亿特别长期国债，相比较2024年1万亿；③地方政府专项配额扩大约5000亿；以及人民银行贷款工具的增加使用。这将有利于抵消土地销售下滑的影响。 尽管政策组合可能仍以工业为中心，在财政刺激方案中，摩根士丹利认为，仅有1/3用于消费、社会保障和住房库存消化。其余将用于基础设施，以及制造业资本支出。尽管政策重点，转向抗击通缩，但摩根士丹利认为BJ需要时间才能改变已经存在的思维方式。即①政府杠杆应转化为投资而不是消费；②政府不应该对私营企业过度杠化产生的资产负债表压力负责； 6，财政扩张应通过适度的货币宽松来实现 目前，由于持续的通缩，我国的实际利率较高。这表明，需要更多的实际利率削减。然而，明年的政策利率削减空间，可能受到银行净利差下降，以及美国关税可能加大人民币贬值的压力限制，因此，摩根士丹利预计，7天逆回购将在2025年第一季度末下降40个基点至1.1%，随后2026年第二季度前，保持长时间暂停。 摩根士丹利认为，中央银行可能诉诸更多工具或准财政工具，来适应财政宽松。例如，流动性管理工具存款准备金率，二级市场国债购买，人民银行再贷款等等。摩根士丹利预计，人民银行将在2024年底前，降低存款准备金率25-50个基点，并在2025年再降低25-50个基点。 7，再平衡战略必不可少 目前，政策制定者在债务重组方面，取得了60-80%的进展，主要通过债务置换计划。然而，尽管在消费方面，有一些增量支持，经济平衡的努力仍然相当有限。 摩根士丹利认为，我国需要增加社会福利支出，重点关注住房、教育、医疗，并向家庭实现转移支付。同时，需要进行结构性改革，以重塑地方政府激励机制合理化，并合理化产业产能扩张。在没有足够再平衡的情况下，持续的结构性失衡，将意味着生产者价格将会持续通缩。即使财政与货币宽松，房地产市场稳定，暂时让经济复苏。 8，第三轮消费刺激 摩根士丹利认为，2024年9月的政策转向的主要原因是，社会稳定风险的上升。这一风险，在经济通缩螺旋下加剧。这一点，在摩根士丹利的专有社会指标中有所体现。该指标，可能在接下来1-2个季度内稳定。 受到第一轮刺激（以化债为中心），以缓解地方政府债务的支持，但从2025年开始，随着美国关税的提高，它可能再次下滑。该指标的双重下滑，将增加以消费为中心的第三轮刺激的可能性。 可能包括①为个人社会保障缴费2-3年的免除；②全面的社会福利改革需要长期的财政承诺；而由于人口的快速老龄化，实施难度较大，因此政府可能会采取短期内更具有周期性的社会福利支出。摩根士丹利认为，50%的免除可能会为家庭可支配收入带来2-3万亿的提升，全面的生育支持计划，这将包括直接的生育补贴、增加托儿服务供应、加强女性劳动保护等等。 ③加快城中村改造安置中的现金安置比例。政策制定者已于10月中旬，宣布进行100万套城中村改造，并通过政策贷款和特别债券提供现金安置。摩根士丹利估计，这大概需要2-3万亿人民币总资金。如果这一政策提前实施，将有助于加速住房库存消化，并促进与住房相关的消费，例如家居与家电。 9，影响报告展望的风险因素 2025/2026年增长展望的风险因素倾向于下行，国内宏观政策与地缘政治是两个关键的变量。报告展望了下行情境：美国对世界其他地区征收10%的关税，此外对中国征收50-60%的关税，在这种假设情境下，对中国GDP的实际影响可能超过2018-2019年的情况。在贸易方面，美国对世界其他地区普遍征收10%的关税，意味着对全球需要更为广泛的影响。 同时，也会增加我国供应商通过供应链重组减轻关税影响的难度。对企业信心和资本渠道的影响将会更加显著。因为关税可能会刺激企业在美国选择本土化生产，而不是近岸或者友岸生产。这将意味着全球企业面临更大的干扰，增加全球供应链的碎片化风险。 BJ可能会加大财政刺激，但经济再平衡的努力仍然有限。在这种情况下，日益贬值的货币将限制人民银行宽松的空间。因为担心自我实现的资本外流，这意味着财政政策在反周期宽松中，承担更加重要的角色。更有意义的是，中央政府的杠杆支持是有必要的，支持社会福利、消费和住房存款消化，以弥补因出口收缩造成的需求不足，并遏制企业盈利增长的下行风险。 然而，尽管总财政刺激方案在明年增加至4-5万亿，但考虑到BJ需要时间来改变思维方式，并建立新需求刺激的指示机制，政策组合仍以基础设施和资本支出为中心，因此摩根士丹利认为，2025年中国实际GDP的增长降至3.6%，2026年降至3.4%。名义GDP将在根深蒂固的通缩中，显著减少。预计2025年为2.5%，2026年为1.8%。 报告展望的上行情境中，我国将在2025年果断实施10万亿，以需求为中心的财政刺激，目标领域包括①社会福利支持；②部分免除社会保障缴费；③生育补贴；④更加广泛的养老金覆盖；⑤降低农民工的保险费用；⑥国有企业住房库存回购。在这种情况下，2025年GDP增速将达到5.0%、2026年将达到5.2%。 小结 最近，国外大行对中国的经济预测挺多的。比如高盛预测中国GDP增速从2024年的4.9%，下滑到4.5%。瑞银预测2025年中国实际GDP增速放缓至4.0%，名义GDP增速放缓至3.8%；巴克莱预测2025年中国GDP增速放缓至4%。而摩根士丹利的预测，在一众投行中也更加悲观。 仔细看起来，根子就两条。第一，认为中国在美国贸易战的冲击之下，今年支撑经济的出口会大幅收缩，导致经济下滑；第二，中国没有出台直接刺激政策，而只是化债托底的同时，出台一些供给侧的刺激，大家期待中的那种直接发钱的刺激政策没有出现。 看完这份报告，好像中国不出经济刺激政策，经济将完蛋了。可是反过头来想，如果真这么简单，那倒是好了。中国现在的社会现状，就是过去基建过度建设，导致的债务压力过大，又面临欧美打压导致产业升级不顺利。简单来说，就是工资增长低于债务增长，所以进入了一个去杠杆的阶段。 这个时候，核心还是要提高供给能力，有了高端制造能力，有了高工资，谁消费不用刺激，而不是在收入不行的情况下，强行刺激消费，不过是饮鸩止渴而已。 大家也不要被欧美的气势汹汹所吓倒，不要被尚能忍受的痛苦所沮丧。只要中国制造业持续提高技术水准，保持国际竞争力，一切妖魔鬼怪，都将是历史的小丑。此刻，我们需要保持战略定力，集中资源办大事。今天的下蹲，是为了明天更好地崛起。 我还是重申我的观点，中国的确处在一个40年以来的大周期调整中，那些指望随便刺激一下就能扭转的天真想法还是不要有，不要过于乐观，房地产的下行还需要时间去缓解。 但，以半导体、新能源、智能汽车为代表的新产业，也正在慢慢取代房地产，成为经济增长的新动力，成本、效率、人才、资源，都不缺，剩下的交给时间就好了。保持长期的同时，对短期保持谨慎，优选结构性优势行情。