几个世纪以来，黄金一直是一种备受追捧的商品，也是现代投资组合中受欢迎的组成部分。从历史上看，这种金属的长期回报颇为可观，过去20年每年上涨约8%。尽管如此，其价格也表现出了显著的波动性——2011年至2015年，黄金价格下跌了约40%，直到2020年才完全恢复。自2023年底以来，黄金经历了强劲上涨，不断创下历史新高。
进入2025年，摩根大通仍对黄金持乐观态度，预计到年底黄金价格将达到3,150美元/盎司。黄金价格受宏观因素以及供需动态的复杂相互作用的影响。对于希望建立经得起周期考验的投资组合的投资者来说，了解其独特特征和优势至关重要。本文旨在识别和分析黄金价格的主要驱动因素、近年来黄金价格的变化，以及从资产配置的角度看，适当规模的黄金投资如何为投资组合增值。
黄金价格的驱动因素是什么？
第一，美元水平。
从历史上看，由于黄金以美元计价，黄金价格往往与美元价值呈负相关。当美元贬值时，黄金对持有其他货币的人来说相对便宜，从而增加需求。相反，随着美元走强，黄金价格往往会走弱。然而，也有这种关系不成立的情况。例如，在2012-13年，黄金贬值18%，尽管美元保持相对稳定，涨幅不到1%。
展望未来，摩根大通认为美元环境对黄金价格基本有利。在美国大选结果公布后大幅上涨后，美元目前的水平反映了人们对通胀和美联储终端利率的预期增强。进一步大幅重新定价的门槛很高。从公允价值的角度来看，美元目前的交易价格比利差和长期平均水平所暗示的公允价值高出10-15%。从长期来看，美元最终可能会回归均值并消除其估值过高的情况。这一回归过程可能需要一段时间，因为与其他主要经济体相比，美国周期性增长表现优异可能会暂时支撑美元。然而，摩根大通预计美元从当前水平进一步走强的可能性有限。总体而言，这一前景表明，到2025年，金价将处于相对稳定的环境。
第二，实际收益率的变化。
从历史上看，黄金价格曾一度与实际收益率（即通胀调整后的利率）呈反比关系。由于黄金本身不产生利息收入，因此实际收益率可以看作持有黄金的机会成本。当实际收益率下降时，黄金相对于现金和固定收益证券等生息资产变得更具吸引力。这种反比关系在很大程度上解释了自1990年代以来黄金价格上涨的原因，因为实际收益率一路走低，走上了结构性下降的道路。2008-2012年和2019-2021年等黄金价格的大幅上涨也可以归因于实际收益率跌入负值区域，因为全球量化宽松和零利率政策严重压低了收益率。
然而，在过去两年中，黄金价格和实际利率的走势出现了明显的分歧。2022年初，在俄乌战争爆发后通胀持续高企和全球供应中断加剧的背景下，美联储以前所未有的速度开始了激进的紧缩周期。实际收益率从深度负值区域大幅上升至2008年全球金融危机以来的最高水平。10年期美国实际收益率在2022年期间历史性地上升了250个基点，随后在2023年又上升了20个基点。在这种环境下，金价保持了极强的弹性。2022年价格基本保持不变，尽管波动很大，2023年回报率为+13%，年底创下2,068美元/盎司的历史新高。
这种相关性是否已经永久打破？摩根大通认为它已经暂时发生了变化，并且很可能会在某个时候重新建立起来。摩根大通发现，目前黄金仍对实际收益率的变动作出反应，只是方式不对称——利率上升时黄金下跌较少，利率下降时黄金上涨较多。为什么？答案很大程度上与近期供需动态的变化有关。
第三，供需动态。
所有大宗商品的核心都是由供需驱动的。如上所述，黄金价格受到其他驱动因素的影响，但供需是一个关键因素。多年来，全球黄金开采一直相当稳定，因此需求状况尤为重要和独特。这使它有别于其他大宗商品。黄金有几个主要需求来源，可分为三类：工业、投资和储备管理。
工业需求——珠宝制造。珠宝需求约占黄金年总消费量的 50%。作为美丽、永恒和地位的象征，黄金备受追捧，亚洲的需求尤其强劲，尤其是印度和中国。约10%的黄金需求来自工业和技术用途，包括电子、牙科、航空航天等行业。
投资和储备管理——虽然投资和储备管理需求占黄金总消费量的较小部分，但它们有时可以成为黄金价格更重要的驱动因素。近年来，储备管理者或中央银行的影响更加明显。
央行的影响
几十年来，中央银行一直是黄金的重要买家。19世纪，大多数国家将本国货币的价值与黄金挂钩，这就是所谓的金本位。中央银行必须持有足够的黄金储备来支持本国货币，并允许货币兑换成黄金。这一制度纪律严明，但在危机时期却行不通。最终，各国政府发现有必要扩大货币供应量，突破金本位的限制，二战后，这一制度被废弃，取而代之的是布雷顿森林体系。该体系将美元与黄金的汇率固定为固定价格，并将国际货币与美元挂钩。不出所料，这一体系也被证明行不通，随着美国开始出现巨额赤字，压力开始显现。最终，美国于1971年完全放弃了与黄金的挂钩，导致布雷顿森林体系崩溃。这使得黄金价格可以在国际市场上自由浮动。
尽管现在不再需要持有黄金作为储备资产，但黄金的稀缺性本身就使它成为央行保值手段的吸引力。多年来，这一角色时好时坏，但如下图所示，在过去20年里，全球各国央行目前将约20%的外汇储备以黄金形式持有。话虽如此，发达市场和新兴市场的央行在黄金配置方面存在显著差异，新兴市场的央行持有量远低于发达市场同行。
经过长时间的停滞，近年来央行的购买量显着增加。根据世界黄金协会编制的统计数据，2022 年全球各国央行的净购买量达到创纪录的1,082吨，是前10年平均年购买量的两倍多。这种强劲的购买势头在2023年继续保持，保持了1,037吨的惊人速度。2024年前三个季度的购买量为693吨，尽管价格大幅上涨，但仍与2022年的速度持平。在暂停几个月后，中国央行（自2021年以来最大的黄金买家之一）已于11月恢复购买。现在，这被认为是近期实际收益率上升期间金价反弹的主要驱动力。
根据世界黄金协会最近的一项调查显示，超过80%的全球货币当局表示愿意增加黄金持有量（见下图），因此央行购买黄金的前景在2025年仍将保持强劲。央行增加黄金储备的原因多种多样。然而，很明显，在某些情况下，与美国没有结盟的国家已经开始考虑减少其储备组合中的美元，因为它们认为保留这些储备容易受到制裁的风险。随着发达国家走出全球金融危机后的超低通胀时代，其他国家政府的目标是增加一些保护措施，以防范全球通胀上升和波动加剧。黄金的稀缺性有时使其可以发挥通胀对冲的作用，尽管这往往是暂时的。
散户和机构投资者
许多投资者将黄金头寸作为投资组合的一部分。这些投资可以通过交易所交易基金(ETF)、期货市场、期权或结构性票据进行。许多投资者更喜欢持有实物金属——并投资于与单独编号的金条挂钩的金条、硬币和债权。
自2004年成立以来，黄金ETF的持有量在散户投资者中越来越受欢迎，并在2020年创下历史新高，当时新冠疫情导致全球封锁。从那时起，持有量一直在逐渐下降，现在已回到疫情前的水平。零售ETF黄金流动通常被视为受通胀、冲突或危机的担忧以及相对利率水平驱动。这些投资者往往是短期投资者，但可以有效推动价格。机构投资者的长期投资更多，通常实物持有黄金。尤其是养老基金和基金会，往往会持有黄金数十年。
对冲基金和商品交易顾问的方法更具投机性，但可以对价格走势产生长期影响。
摩根大通对黄金的展望
摩根大通对未来12个月的黄金持建设性看法。需求前景依然强劲，央行的强劲购买可能会持续下去。摩根大通还预计，受现金利率下降的推动，未来一年散户投资者的资金流入将增加。尽管通胀前景存在一些不确定性，但美联储可能会继续降低目前高度限制的政策利率。现金投资回报率下降的前景可能会促使散户投资者重新平衡投资组合，转而投资黄金，而黄金在过去两年的涨势中基本上没有出现。作为这一趋势的证据，ETF持股自5月/6月以来开始增加，与现金收益率的下降大致相吻合。话虽如此，散户投资者通过ETF购买仅增加了4%的持股，这让摩根大通相信黄金交易远非拥挤。
此外，摩根大通预计黄金在特朗普政府领导下将表现良好，主要有两个原因：1) 对美国赤字的持续担忧，因为财政政策可能会扩张；2) 在贸易紧张和地缘政治风险上升的背景下，美元储备多元化可能会增加。摩根大通目前的预测是，到年中，金价将达到2,900至3,000美元，到年底将达到3,100至3,200美元。
在摩根大通看来，持有黄金的最佳理由是作为投资组合中的多元化投资。2022年，全球股市下跌-19.46%，全球债券下跌-16%，黄金上涨3%，这完美地说明了这一点。从现代投资组合理论的角度来看，多元化的好处被放大了，该理论认为，在低相关资产中进行多元化投资可以提高整体风险调整后的回报。从历史上看，黄金与传统资产类别（如股票和债券）的相关性较低，有时甚至为负相关。摩根大通认为，将黄金作为资产配置的一部分是合理的，因为它可以作为投资组合的压舱物，有助于增强风险回报状况。
