中国股市最近一直是表现最好的主要市场之一，海外股票今年迄今上涨近 20%，自去年9月触底（就在政府宣布全面刺激措施之前）以来上涨近40%。尽管如此，市场现在才重新测试之前的峰值。今年迄今的涨幅主要是由DeepSeek和近期人工智能发展的积极情绪推动的估值扩张推动的，而不是从根本上改善的宏观前景。这引发了一个问题：反弹仅仅是“炒作”，还是市场信心恢复原因？

在本报告中，主要探讨中国人工智能发展的宏观影响，确定有望受益的行业和领域，评估股市上涨，并强调投资者可以找到机会的领域。

AI带动的上涨动力能持续多久

今年中国的DeepSeek横空出世，带动了资本市场热情。DeepSeek的R1等AI模型的快速采用预计将推动投资增加，特别是在行业特定应用方面。中国经济高效的实施可能会促进自动驾驶、机器人和云服务等领域的创新。然而，家庭消费疲软和外部风险等挑战仍然存在，需要政府出台支持性政策。

这些本地AI发展为中国股市提供了新的视角，并可能导致生产率提高和收益提升。

然而，在岸投资者仍然存在怀疑态度，AI驱动的收益增长之路尚不明确，或可能需要比预期更长的时间。随着市场接近平均估值，当前的反弹为减少中国敞口提供了机会。

话虽如此，AI受益者、自动驾驶和机器人技术仍存在选择性机会。建议使用具有缓冲和下行保护的结构化产品来增强投资组合的弹性。虽然采用AI可能会提高企业效率，但潜在风险包括劳动力需求减少和地缘政治挑战。

人工智能(AI)正在成为中国重要的投资主题。DeepSeek的R1模型的发布促使中国和全球公司采用现有或开发新的开源模型。成本的降低和大型语言模型 (LLM)的普及可能会加速人工智能的采用。

预计中国将增加与人工智能相关的投资和应用。虽然美国在硬件和研究方面处于领先地位，但中国具有成本效益的实施允许在特定行业的应用中进行实验。我们认为，中国各行业和公司可以利用数据和规模优势来增强消费者和企业的参与度。

中国的人工智能发展为投资者提供了一个看待中国股市的新视角，具有提高生产率和提高盈利的潜力。然而，由银行和消费等传统周期性行业主导的在岸中国A股市场仍然不热衷，反映出人们对中国经济复苏的怀疑态度。离岸市场的上涨集中在少数人工智能股票上，而非人工智能股票今年迄今表现不佳，这进一步证明了这一点。

人工智能推动的每股收益(EPS)提升可能需要比市场预期更长的时间。尽管市场普遍预计，到2025年，中国人工智能的采用将推动企业盈利增长中位数，但由于预期过高，公司指引可能会令人失望。阿里巴巴520亿美元的人工智能资本支出计划（超过过去10年的总和）等巨额资本支出可能不会立即产生回报，因为人工智能的货币化可能需要时间。投资者的关键是在人工智能价值链中进行选择，以识别具有强大适应能力和执行能力的真正受益者，例如比亚迪最近在自动驾驶方面有所改进。

虽然人工智能可以提高企业效率和利润率，但它可能会减少劳动力需求，从而导致失业率上升和社会不稳定——这可能导致更多旨在确保人工智能采用符合社会政治就业需求的监管。此外，美国实施的关税上调和芯片出口限制收紧的结合也可能危及中国的人工智能发展。目前，活跃的股市忽视了一些风险。

投资者动向暗示什么

国际投资者重返中国了吗？许多人认为人工智能的采用是中国股市结构性重估的更可预测的驱动因素，类似于近年来人工智能对美国股市的影响，这导致他们通过增加高贝塔增长人工智能股票来减少其减持头寸。DeepSeek 推出后的强劲势头很大程度上归功于这些先前的减持头寸。阿里巴巴等领导者的积极指导和强劲的人工智能产品发布也鼓励了本地投资者增加其在中国人工智能股票中的持股。

总体而言，区域对冲基金和散户投资者仍在顺势交易，但值得注意的是，他们通常非常谨慎，可能会迅速退出。多头基金仍然相对谨慎，对中国股票的持仓最多为减持或中性，尽管减持程度在过去一个月有所下降。

到目前为止，资金流入出现了一些有趣的趋势：我们看到来自中国大陆的资金强劲流入个别香港上市股票，推动了股市上涨，而流入中国基金和 ETF 的总体资金流入为负，或许反映了从指数相关策略流出到特定人工智能相关股票的资金流出。

摩根大通认为，在恒生指数接近24,000点、MSCI中国指数接近75点之际，此次反弹是减仓的机会。鉴于两个市场的估值都处于平均水平（MSCI 中国指数为11.5倍，沪深300指数为13倍），对在岸和离岸市场没有偏好。

虽然人工智能的采用可能为中国市场在更高区间交易提供新的视角，但追逐当前水平反弹的风险回报率看起来不那么有吸引力，因为价格中已经充满了乐观情绪。更广泛的人工智能采用带来的更可量化的盈利升级也可能促使进一步提高预期。但很多证据可能只会在今年下半年出现。如果伴随着更广泛的经济复苏，尤其是消费和房地产行业，以及有迹象表明企业将实现可持续的每股收益增长，摩根大通会对结构性的中国升级感到更放心。而这在过去十年中明显是缺失的。 2025年，投资者可以关注人工智能应用、自动驾驶和机器人技术等关键主题。在这个动荡的市场中，具有缓冲和下行保护的结构化产品可以增强投资组合的弹性。

投资者该如何选择

某些行业将从人工智能的采用中受益匪浅，投资者也渴望找到人工智能实施领域的领导者。尽管我们还处于早期阶段，但商界领袖的初步反应表明，一些行业可能会引领潮流。自动驾驶和机器人技术是两个迅速崛起的领域，由于开源人工智能模型的成本要低得多，它们的产品开发周期可能会大大缩短。这些行业还具有很高的出口潜力（除非有贸易限制），因为中国制造商已经比国际同行具有竞争优势。

中国更广泛的数字经济包括产品制造（如机器人和半导体）、产品服务（如游戏）、技术应用（如软件、物联网 (IoT) 和数据中心）以及生产要素（如平台和智能物流）。这个数字生态系统的行业收入为48万亿元人民币，相当于GDP的38%。无论是从规模还是对经济增长的乘数效应来看，它都可能比房地产和相关建筑行业更大。中国的高度数字化凸显了人工智能在这些领域实施的潜力。

电动汽车行业表现突出，在中国，电动汽车的普及率已迅速上升，占去年新车总销量的一半多一点。自动驾驶功能的增强可能会进一步推动电动汽车的普及。企业和政府也可以利用这项技术来升级其车队和公共交通网络的管理。

自动化机器人已经为人工智能准备好了应用，尤其是在中国仍然是世界上最大的制造业经济体的情况下。与任何资本支出周期一样，数据中心等基础设施提供商以及为其提供服务的上游供应链可能会受益。云服务提供商也可能是早期受益者，其次是人工智能应用，它们的人工智能驱动产品功能可能会得到显著升级。大型互联网公司可以通过提供具有人工智能代理的更多差异化服务来加深用户参与度。

中国人工智能发展的宏观影响

人工智能在中国的广泛应用可能会对经济产生积极影响。短期内，人工智能建设可能需要增加资本支出。

摩根大通估计，未来两到三年，大型互联网公司和其他行业的资本支出可能达到1万亿元人民币。这可能会催化商业信心的改善和投资周期的复苏，而近年来私营部门的投资周期一直不温不火。这些投资的结果可能需要一段时间才能显现，因此从生产力角度来看，人工智能的真正好处可能还需要几年时间。

另一个重要问题是消费者情绪如何应对DeepSeek的发展和股市反弹带来的新信心。信心和消费疲软一直是阻碍中国经济的关键因素。如果最近的发展足以引发更广泛的转变，那么影响可能会更直接地显现。

与此同时，也存在一些人工智能无法解决的问题。自2024年底以来，房地产行业已显示出一些趋稳迹象，但由于库存水平高企，负财富效应并未消散。作为经济从房地产行业转型的一部分，政府可能需要加大对家庭消费的支持。2024 年底的家庭用品“以旧换新”计划取得了一些成功。估计政府的1700亿元人民币支持计划已产生额外的3000亿元人民币的零售额，超出了该计划已经涵盖的商品。2025年，该计划将扩大到包括更多商品甚至服务，这可能有助于进一步提振零售额。

另一个风险可能来自外部。今年到目前为止，关税逆风远低于人们的担忧。但考虑到形势变化的速度，强劲的出口环境可能不是我们可以想当然的事情。外部不确定性需要制定政策来提振国内需求。

货币前景

从货币角度来看，股市的积极情绪已蔓延至外汇市场，尽管这种股市与外汇的关联性可能只是短暂的。预计股市流入将瞄准离岸市场的人工智能受益者，而人民币的走势取决于潜在的在岸股市流动，预计这种流动将受到限制。

近期离岸人民币走强也可归因于美国和中国之间利差的压缩。由于离岸人民币已成为一种低收益融资货币，其对利率变动的敏感性在本轮周期中有所增加。尽管长期美国国债收益率已从1月份的高点回落，但受技术性回调和通胀略有改善的推动，中国政府债券收益率已从去年年底的历史低位反弹。然而，这种压缩可能不会持续，随着中国人民银行放松货币政策而美联储采取谨慎态度，预计利差仍将保持较大幅度。

这并没有改变我们对离岸人民币的看跌前景。自特朗普总统当选以来，美元离岸人民币一直保持相对稳定，这主要归功于中国人民银行加大了干预力度。然而，关税风险的持续悬而未决和负利差扩大可能会继续对人民币施加压力。投资者可能会考虑利用近期的走势对冲长期离岸人民币敞口或将其用作融资货币。