今年3月和4月，一度沉寂的黄金市场开始活跃起来。国际金价连续突破了2,000至2,100美元的三年阻力区，并在半年内飙升了700美元。这一举动让几乎所有人都感到意外，尤其是西方投资者和交易员，他们已经对黄金失去了兴趣，转而受到蓬勃发展的科技股和加密货币的诱惑。

随着金价突然上涨，越来越多的投资者和记者开始质疑谁或什么才是此次上涨的真正幕后推手。经过一番调查，人们发现，黄金热潮主要由中国上海期货交易所(SHFE)和上海黄金交易所(SGE)的期货交易员推动。英国《金融时报》的一篇题为“中国投机者助推黄金上涨”的文章强调了上海期货交易所黄金期货交易量激增400%，推动金价创下历史新高：

这表明，东方在黄金市场上的影响力越来越大，而西方则越来越退居二线。

美国错过了这波黄金行情

当中国交易员和投资者积极推高黄金市场时，美国人已经陷入了三年多的抛售狂潮中，抛售各种黄金相关资产，如美国交易所交易基金或ETF总黄金持有量图表中的黑线所示：

美国人在过去几年中抛售黄金相关资产的主要原因有两个：第一，实际利率高；第二，金融恐慌程度低/金融自满程度高。

如下图所示，美国10年期实际利率（即经通胀调整后的利率）一直徘徊在二十年来的最高点附近。与股票、债券或房地产不同，黄金和白银不会产生任何收益。当经通胀调整后的利率上升时，投资者通常更喜欢高收益资产，如储蓄账户、货币市场基金、定期存单、债券和派息股票。

当经通胀调整后的利率较高时，持有贵金属等无收益资产的机会成本会增加，促使投资者推迟购买甚至出售。相反，当实际利率处于较低水平或为负值时，就像2010年代初以及2020-2021年的情况一样，机会成本就会消失，从而推动投资者涌向黄金和白银。

在美国，黄金通常被视为一种“恐惧资产”，经常与生存主义者在掩体中储存枪支、弹药和罐头食品联系在一起。因此，在经济衰退、金融危机和通胀恐慌期间，黄金需求往往会激增，而在金融压力较低和股市繁荣时期，黄金需求则会减弱。

如标准普尔500波动率指数（一种广受关注的金融恐慌指标）图表所示，美国股市投资者在2023年和2024年初表现出的恐惧感很小，这有助于解释他们对黄金等避险资产缺乏兴趣。美国投资者在过去的资产泡沫中也同样忽视了黄金，例如1990年代后期的互联网泡沫、2000年代中期的房地产泡沫和2010年代后期的“一切泡沫”——所有这些都被证明是在大幅反弹前低价购买黄金的绝佳机会。

当美国经济和股市受到数万亿美元新冠刺激计划的提振时，中国经济却陷入了几十年来最严重的衰退之一。中国曾经飞涨的股市和房地产市场在2021年达到顶峰，并一直处于熊市之中，这让人想起了1990年代初日本的资产泡沫和随后的崩盘。中国房地产市场的崩盘是如此剧烈，以至于该国的房地产大亨在短短几年内已经损失了1000亿美元。可悲的是，中国的经济危机几乎没有任何缓解的迹象。

中国的黄金投资热情正在升温

中国的低利率与美国利率形成鲜明对比，后者的利率处于2008年全球金融危机以来的最高水平。如前所述，黄金是一种无收益资产，在低利率环境下往往表现更好。这就解释了为什么中国交易员和投资者一直在推高金价，而美国交易员和投资者却在抛售金价。

此外，中国投资者曾被该国蓬勃发展的股市和房地产市场所吸引，但现在这些正在下跌的资产已令他们感到失望，并在2024年初开始将注意力转向黄金。除了中国交易员推高黄金期货价格外，还有大量报道称，中国散户投资者蜂拥到商店购买金条，包括售价600元人民币（约合83美元）的小“金豆”。

中国的黄金交易狂潮从2月中旬持续到4月中旬。导致这种行为突然转变的因素有几个，包括上海期货交易所和上海黄金交易所提高保证金、收紧持仓规模和每日价格限制。此外，高昂的黄金价格也冷却了中国和印度散户投资者和购物者的需求。

有趣的是，尽管以美元计算的黄金价格最近有所上涨，但以人民币和其他主要货币计算的黄金价格在过去五个月中几乎停滞不前。

下图显示了上海期货交易所的黄金期货，这是3月和4月黄金狂潮的主要载体。请注意，自4月高峰以来，价格一直在明确的交易区间内波动。

尽管中国和印度的实物黄金买家因价格高企而放缓了购买速度，但他们最终将不得不接受金价不太可能在短期内下跌的事实。这一认识可能会引发在价格进一步上涨之前抢购黄金的热潮。

密切关注中国的黄金投资者经常关注中国国内黄金价格相对于国际价格是溢价还是折价。近几个月来，中国国内黄金价格与国际价格相比出现了异常折价，折价幅度高达每盎司40.60美元。然而，随着上海期货交易所黄金期货价格的突破，这种折价迅速逆转，目前中国黄金价格比国际价格每盎司溢价1.10美元。从折价到溢价的转变表明，中国的黄金交易活动再次开始升温。

另一个表明中国黄金交易活动正在升温的迹象是，过去两个月，上海期货交易所黄金期货交易量有所增加。如图所示，在春季反弹期间，交易量大幅飙升。

尽管金价上涨且交易活动增加，但黄金的高成本实际上抑制了中国的实物消费需求。据彭博社报道，截至 9 月的三个月内，总体需求下降了 22%，至 218 吨，其中珠宝消费下降了 29%，至 130 吨，金条和金币购买量下降了 9%，至 69 吨。这表明，金价的快速上涨给许多中国消费者带来了冲击，他们可能在等待价格下跌，以便在更优惠的价格水平上购买。

然而，现实情况是，金价高企将持续下去，随着全球债务、货币供应量和通胀继续上升，未来金价甚至会进一步上涨。实物黄金买家可能会意识到价格并没有下跌，并且在错失良机 (FOMO) 的驱使下，在价格进一步上涨之前开始大举购买。这种行为的转变只会火上浇油。

支持中国黄金看涨前景的另一个因素是该国经济陷入困境，房地产和股市泡沫破裂令其不堪重负。作为应对措施，中国政府最近宣布了一项计划，作为新财政刺激计划的一部分，今年将发行总额约为2万亿元人民币（2844.3亿美元）的特别主权债券。财政和货币刺激计划通常对黄金有利，因为它们会增加国家债务、贬值货币并推高通胀。背负着大量坏账、资产价格膨胀、“僵尸”企业和快速老龄化的负担，中国现在正走上依赖刺激措施来维持经济运转的道路——就像美国、欧洲和日本一样。

中国的经济困境和对刺激措施的日益依赖，进一步支撑了黄金的看涨前景。随着全球债务和通胀压力上升，以及中国实物黄金投资者和消费者一旦意识到高金价将持续存在，很可能会成群结队地回归，黄金市场爆发式增长的条件已经成熟。这一势头受到中国国内因素和国际动态的推动，可能只是更大上涨趋势的开始。