文：燕翔、石琳

核心结论

事件：9月19日，美联储公布9月议息会议结果，将联邦基金利率从5.25%-5.5%下调至4.75%-5.0%，略超市场预期。投资要点：利率决议降息50BP，幅度略超市场预期，对去通胀的表述更为乐观，对就业市场的关注度明显提升：（1）利率：9月决议降息50BP，为2022年3月美联储启动加息周期以来首次降息。开启降息在市场预期之内，但此前市场围绕降息幅度是25BP还是50BP的分歧较大，最后结果略超市场预期；（2）购债：继续按计划缩表，符合市场预期；（3）经济：对经济表态仍偏积极，在实现就业和通胀目标方面的风险大体平衡；（4）通胀：对去通胀更为乐观，除了再次重申让通胀回到2%的目标外，新增“支持充分就业”表述，反映其对就业市场的关注明显加大。鲍威尔讲话总体偏鸽，强调就业下行风险已经加重，通胀的上行风险已经消退，降息50BP是正确选择：（1）利率：不认为降息50个基点是新速度；如果美联储提前看到7月非农就业报告，可能会提前降息；若经济保持稳健且通胀保持顽固，可能会更缓慢地调整政策；（2）通胀：通胀已显著缓解，但仍高于美联储的目标；（3）经济：整体经济强劲，目前没有看到经济中有任何迹象表明衰退的可能性正在上升；（4）缩表：不会考虑停止缩表，在储备保持稳定的情况下，美联储可以缩表并同时降息。与6月相比，9月美联储SEP略下调经济增速预期，失业率边际上调，通胀预期明显下调，点阵图较6月给出的降息指引明显转松，在9月降息50BP后或仍有25-50BP降息空间：（1）实际GDP增速：对2024-2026年的经济增速预测均为2.0%，仅2024年较前值略有下修，总体仍相对乐观；（2）失业率：2024年失业率预期从4.0%提升至4.4%，2025、2026年失业率也上调0.2pct，反映美联储关注到就业市场的下行；（3）通胀：2024年PCE预测下调（2.6%→2.3%），2025年同样下调（2.3%→2.1%）；（4）联邦基金利率：对年内预期从5.1%下调至4.4%，隐含后续50BP降息空间。降息周期启动，全球权益资产或迎来较好配置机会：（1）美国资产：降息周期开启后，美债利率短期或偏震荡，美股短期则处于消化偏高估值的阶段，中长期降息仍是偏利好解读，美元或受益于美国经济的韧性，下行空间有限；（2）全球权益资产：各国央行政策宽松条件打开+相较美股普遍处于较低估值状态，后续有望迎来较好配置机会。风险提示：一是美国通胀下行偏慢；二是大宗商品价格上涨；三是美联储表态偏鹰等。报告正文1 降息50BP，略超市场预期利率决议降息50BP，幅度略超市场预期，对去通胀的表述更为乐观，对就业市场的关注度明显提升：（1）利率：9月决议将联邦基金利率从5.25%-5.5%下调至4.75%-5.0%，为2022年3月美联储启动加息周期以来首次降息。本次开启降息在市场预期之中，但关于降息幅度，此前市场在25BP和50BP之间分歧较大，而本次降息50BP略超市场预期；（2）购债：继续按计划缩表，符合市场预期；（3）经济：与7月表述类似，对经济表态仍偏积极，认为在实现就业和通胀目标方面的风险大体平衡，但也提到“经济前景不明朗”；（4）通胀：将“通胀在过去一年有所缓和，但依然有些高企”改为“通货膨胀在朝着委员会的2%目标进一步推进，但仍略高于目标”，同时新增“委员会对通胀可持续接近2%的信心有所增强”表述，反映美联储对去通胀更为乐观。而本次决议除了再次重申让通胀回到2%的目标外，新增“支持充分就业”的表述，反映美联储对就业市场的关注明显加大，通胀的优先度已边际让位于就业。鲍威尔讲话总体偏鸽，强调就业下行风险已经加重，通胀的上行风险已经消退，降息50BP是正确选择：（1）利率：不应当认为降息50个基点是新速度；如果美联储提前看到7月决议几天后发布的非农就业报告，可能会在7月的议息会议上首次降息；若经济保持稳健且通胀保持顽固，可能会更缓慢地调整政策；（2）通胀：通胀已显著缓解，但仍高于美联储的目标；长期通胀预期似乎保持稳定；通胀的上行风险已减弱，而劳动市场的下行风险则有所上升。并未宣布抗通胀取得胜利，但形势令人鼓舞；（3）经济：整体经济强劲，致力于维持经济的强劲发展。目前没有看到经济中有任何迹象表明衰退的可能性正在上升；（4）缩表：美联储不会考虑停止其资产负债表的缩减，在储备保持稳定的情况下，美联储可以缩表并同时降息；（5）货币政策是否滞后：不认为货币政策落后于曲线。鉴于前景，认为在降息的必要性上没有落后。其对货币政策一直非常有耐心，并且一直在等待，认为耐心已经带来了回报，即通胀令人信服地消退。2 经济预测和点阵图：下调通胀预期，年内仍有50BP降息空间

与6月相比，9月美联储SEP略下调经济增速预期，失业率边际上调，通胀预期明显下调，从而为后续进一步降息打开空间：（1）实际GDP增速：对2024-2026年的经济增速预测均为2.0%，仅9月结果相较6月边际下降，总体仍相对乐观，并未体现出对经济衰退的担忧；（2）失业率：2024年失业率预期从4.0%提升至4.4%，2025、2026年失业率也上调0.2pct，但长期失业率维持不变，反映美联储已关注到就业市场的明显下行；（3）通胀：2024年PCE预测下调（2.6%→2.3%），2025年同样下调（2.3%→2.1%）；年内核心PCE预测由6月的2.8%下调至2.6%，意味着在美联储眼中，通胀压力已明显缓解，离2%目标逐渐接近；（4）联邦基金利率：对2024年预期从5.1%下调至4.4%，降息空间预期大幅提升。

9月点阵图较6月给出的降息指引明显转松，在9月降息50BP后或仍有25-50BP降息空间：（1）9月点阵图中，对2024年的降息预期，9名支持降到4.25%-4.5%区间（累计降息100BP），8名支持降到4.5%-4.75%区间（累计降息75BP），也即在9月已降息50BP的基础上，后续或仍有25BP-50BP降息空间；（2）对2025年的政策利率指引由4.1%降至3.4%，对2026年的利率指引由3.1%降至2.9%，但长期利率由此前的2.8%略提升至2.9%。总体看，按美联储最新指引，本轮降息幅度较此前明显加快，年内降息50BP后，2025年全年仍有100BP降息空间。3 降息周期启动后，全球权益资产或迎来较好配置机会对于美联储而言，近期通胀的走弱+就业市场的明显走弱，是其启动降息周期的重要因素。一方面，从通胀视角看，8月美国CPI同比降至2.5%，尽管是主要源于能源和商品带动，核心CPI降幅相对有限，但对于美联储而言，控通胀压力已明显减弱。另一方面，从就业市场看，7-8月新增非农就业分别为8.9万、14.2万，就业市场走弱明显，且从历史规律看已触发美联储降息条件。鲍威尔讲话也明确提到，若美联储提前看到7月决议几天后发布的非农就业报告，可能会在7月的议息会议上首次降息。表明对于美联储而言，现阶段就业市场与通胀相比，是其更关注变量。

数据公布后，市场此前过于乐观的降息预期略有回调，向美联储指引靠近。8月市场年内降息预期一度提升至125BP，但9月降息会议后，市场预期回到11月不降息、12月降息25BP，略低于美联储指引。而按2025年预期，市场对1年后的政策利率预期回至3.5%，与美联储点阵图3.4%的指引接近。

本轮降息周期开启后，美债利率短期或偏震荡，美股短期则处于消化偏高估值的阶段，中长期降息仍是偏利好解读，美元或受益于美国经济的韧性，下行空间有限。9月议息会议后，美债利率反而上行6.4BP、重新回至3.7%上方。美股三大股指总体收跌，道琼斯工业指数、纳斯达克、标普500分别下跌-0.25%、-0.31%、-0.29%。降息落地但股债承压，对于美债而言主要源于前期衰退交易下对美联储降息已price in，降息落地反而买预期、卖现实。对于美国各类资产而言：（1）美债：美国经济下行风险仍相对可控，二次通胀的风险仍不可小觑，美债短期或偏震荡；（2）美股：对于美股而言，仍然面临估值偏高+市场集中度过高问题，短期或仍面临一定压力。但从长期看，仍然对美股前景维持看好态度，一方面源于美国经济韧性较强，在发达经济体中有望保持领先，另一方面美股EPS预期增速在全球市场中位居前列，盈利端相对强势有望延续；（3）美元：美元或受益于美国经济的韧性，在当前位置下行空间有限。

对于全球权益市场而言，美联储降息周期启动后，或迎来较好配置机会。年初以来，在偏强美元+美股虹吸效应下，全球权益市场尤其是中国在内的新兴市场估值普遍处于低位。往后看，美联储开启降息周期，对应全球央行宽松空间加大，叠加相较美股其他市场尤其是新兴市场的估值处于偏低水位，全球权益市场或迎来较好配置机会。

4 风险提示一是美国通胀下行偏慢；二是大宗商品价格上涨；三是美联储表态偏鹰等。

本文来自华福证券研究所于2024年9月19日发布的报告《略超预期的降息：9月FOMC会议点评》。

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