文：燕翔、许茹纯

核心结论朱格拉周期描述的是为期10年左右的经济增长周期，由于产能的变化是朱格拉周期的重要驱动因素，因此市场往往将朱格拉周期称为产能周期。从中美两国的朱格拉周期以及设备投资周期的历史经验来看，我们可以得到以下结论：从时间上来看，中美两国朱格拉周期平均长度均为8年左右1980年以来，中国大致经历了5轮完整的朱格拉周期，分别发生在1981年至1990年、1991年至1999年、2000年至2009年、2010年至2015年、2016年至2020年，每轮周期持续时间在5-10年不等，平均时长在8年左右；1960年以来，美国经济共经历了七轮完整的周期，分别在1961年-1970年、1971年-1975年、1976年-1982年、1983年-1991年、1992年-2002年、2003年-2009年中、2009年-2016年，每轮周期持续时间在4-11年范围内，平均时长为7.9年。从投资与经济增长的关系来看，中美两国存在差异我国的投资周期要略领先于经济周期的变化，而在美国，企业的设备投资周期则要略滞后于经济增速的变化周期。从以往的经济周期来看，中国经济增速触底回升的主要动力往往来自于投资，消费的好转要晚于经济的好转，但是对于美国经济来说，带动美国GDP增速触底回升的主要动力则来自于居民消费，消费增速的拐点不会晚于经济增速的拐点出现，或是同时、或是领先，投资增速的拐点没有明显的领先性，相反，投资细分项中的非住宅投资和设备投资往往要略滞后于经济周期的变化。趋势上看，金融危机后中美两国经济周期的波动性都出现了明显减弱改革开放后至金融危机前，我国经济持续了较长一段时间的高增长高波动，但在2010年后，实际GDP增速开始下降，并且伴随着我国经济结构的转型，经济波动明显减弱。这一现象不仅出现在中国，在美国也呈现同样的规律，即使是成功转型的发展经济体也很难一直维持高速增长，减速在经济发展的后期不可避免，这是经济发展的普遍规律。经济周期性逐渐减弱的另一个可能原因，就是科技进步解决了信息不对称的问题。当前科技的进步使得信息的及时性、透明度都有了明显提升，企业能够合理规划生产经营活动，在一定程度上也导致了经济波动性减弱。风险提示：历史经验不代表未来、经济数据不及预期、海外市场大幅波动等。报告正文1 什么是朱格拉周期1.1 朱格拉周期的定义朱格拉周期是一种中等长度的经济周期。朱格拉周期最早是在1862年由法国经济学家克里门特·朱格拉在《论法国、英国和美国的商业危机以及发生周期》一书提出的。朱格拉在研究人口、结婚、诞生、死亡等统计时注意到经济事物存在着有规律的波动现象，他认为经常性的经济危机并不是一些简单的相互独立的事件，而是经济组织内在不稳定性、周期性发生的结果，并提出了平均时长为9-10年的经济周期理论，这种周期也被后人称为朱格拉周期。在朱格拉周期中，繁华、危机与萧条三个阶段的反复出现构成了周期现象。朱格拉周期描述的是为期10年左右的经济增长周期，由于产能的变化是朱格拉周期的重要驱动因素，因此市场往往将朱格拉周期称为产能周期。所谓产能，是指在企业所有要素投入后所能生产的最大产品量，决定产能的三大核心要素是技术、资本以及劳动投入，由于技术短期内提升较慢，产能的变动通常由资本和劳动决定，而在实际研究中都将更多的精力放在投资上。朱格拉周期的变化与设备更替和资本投资息息相关。由于设备使用存在着技术迭代、折旧损耗等因素，在实际生产过程中，企业生产设备的更新往往存在规律性的周期变化。当企业开始大量建造机器设备、厂房等投资项目时，固定资产投资将明显增加，产能扩张，企业生产活动加快，工人工资增加带动消费上升，从而推动经济进入繁荣期；随着企业投资不断增加，产能出现过度扩张，产能过剩迹象显现，企业投资开始下降，部分企业收缩规模甚至退出市场，经济进入出清阶段；随着部分企业或产能的出清，产能过剩现象缓解，产能利用情况好转，企业经营效益开始回升，经济进入复苏阶段。

1.2 如何观测朱格拉周期

朱格拉周期是经济整体的周期性波动，因此可以直接通过观测包括实际GDP增速与名义GDP增速在内的经济增速指标来观测朱格拉周期。

此外，由于朱格拉周期中资本投资及设备更替会对产能变化产生重要影响，因此研究中也会重点关注资本投资以及设备投资周期的变化。具体来看，常见的GDP统计方法主要包括生产法、收入法以及支出法三种核算方式，其中支出法下GDP由消费、投资以及进出口三大需求组成，我国在统计GDP时，支出法下会公布消费、投资以及净出口三大需求的具体数据以及各需求下的具体细分项，其中，资本形成总额中的固定资本是我们跟踪资本投资变化的重要参考指标；美国经济分析局在公布季度GDP时也会公布私人投资以及固定投资数据。包括固定投资以及设备和器械投资等细分数据。

判断和度量设备投资周期的核心指标主要包括设备投资增速以及设备投资占GDP的比重。我国在公布固定资产投资完成额数据的同时也会公布不同构成的详细数据，包括建筑安装工程、设备工器具购置以及其他费用，其中设备工器具购置数据是跟踪我国设备投资情况的重要参考。美国按季度公布的固定资产分项数据还能进一步分拆成住宅投资以及非住宅投资，非住宅投资又包括建筑投资、设备投资以及知识产权产品投资。

2 我国朱格拉周期的历史经验

从1980年以来我国GDP增速的走势来看，以波谷至波谷划分为一个完整的周期，同时参考固定资本总额形成增速以及设备投资增速的变化，我国大致经历了5轮完整的朱格拉周期。总结来说，我国朱格拉周期具有以下规律特征：一是从时间上来看，1980年以来我国朱格拉周期的平均长度在8年左右。我国5轮朱格拉周期分别发生在1981年至1990年、1991年至1999年、2000年至2009年、2010年至2015年、2016年至2020年，每轮周期持续时间最长为10年，最短为5年，平均长度为8年左右。二是从领先滞后关系来看，我国的投资周期要略领先于经济周期的变化。对比资本形成总额增速、设备投资增速和GDP增速的走势，可以看到，在1980年以来的5轮朱格拉周期中，投资增速不会晚于经济增速触底，甚至会略微领先。在2010年之前的三轮较为明显的周期中，资本形成总额增速与设备投资增速总是领先于GDP增速见底回升，2010年之后，投资增速基本与GDP增速同时触底。三是中国经济的周期性特征在2010年后有所减弱。从GDP增速、资本形成总额增速以及设备投资增速的走势来看，在2010年以前，这些指标波动幅度较大，经济的周期性特征较为显著；但在2010年后，国内经济的运行特点出现了很大的变化，实际GDP的走势曲线越来越平滑、斜率越来越平坦，在2020年新冠疫情前，GDP增速每年几乎都是没有波动地小幅下滑。除实际GDP增速外，其他指标也面临着同样的情况，考虑了价格因素的名义GDP增速仍然呈现出一定的周期性，不过从近年来的峰值及低谷来看，名义GDP增速的振幅相比于2010年以前也明显收窄。具体来看，在党中央提出“调整、改革、整顿、提高”的新“八字方针”后，我国经济开始调整，1981年降至低点，1982年GDP增速开始回升。在此期间，为了控制随着经济上升的通货膨胀，1986年国家实行“双紧”的调控政策，GDP增速短暂下降。不过到80年代后期，通货膨胀再次走高，1989年国家再次进行调控，经济“急刹车”，实际和名义GDP增速在1990年分别降至3.9%和9.9%的低点。相比于GDP增速，投资增速触底时间更早。1989年，固定资本形成总额增速与设备投资增速便分别降至-6.7%和-14.5%，到1990年，投资增速率先企稳回升，两者已经分别回升至2.9%和4.5%。从经济增速的走势来看，第二轮朱格拉周期从1991年持续至1999年。为了尽快走出低迷的经济环境，国家开始鼓励投资刺激经济，GDP增速大幅回升，1992年实际GDP增速上升至14.2%的高点。过热的经济增长也带来了通货膨胀率的快速的上升，此轮周期中国经历了开放以来最为严重的通货膨胀，1994年10月CPI一度攀升至27.7%的高点。包含物价的名义GDP增速一直到1994年才升至此轮周期36.3%的高点。物价的飙涨迫使政府采取紧缩银根等政策，经济增速下降，1999年名义GDP增速和实际GDP增速分别降至6.3%和7.7%的低点。从投资周期的角度来看，资本形成总额增速及设备投资增速在1994年便出现了明显的下降。1993年6月，《关于当前经济情况和加强宏观调控的意见》印发，提出了严格控制货币发行、稳定金融形势等16条加强和改善宏观调控的措施。在宏观调控的背景下，资本形成总额增速便开始持续下滑，1998年为了应对国内特大洪水以及国外亚洲金融危机冲击，宏观调控政策明显转向，资本形成总额增速出现了短暂反弹，1999年再度下滑并触底。设备投资增速在1995年骤减后小幅反弹，1998年再度下滑至8%的增速，略领先于经济增长周期触底。从GDP增速来看，2000年之后，在中国加入WTO以及房地产市场化改革效果持续显现的刺激下，内外需同步大幅提升，GDP增速逐年持续提升，一直到2008年，在全球金融危机的影响下经济才有所减速，GDP同比增速下降。四万亿经济政策刺激下，2009年我国经济出现深V型走势，全年来看虽然仍然实现了9.4%的增速，但相比于2008年有所下降。从投资周期角度来看，2003年我国经济出现“过快”增长势头，其中最核心的就是固定资产投资增速过快，因此2004年各项宏观调控政策出台，固定资本形成总额同比增速较GDP增速更早出现放缓迹象。资本形成总额增速与设备投资增速均在2006年触及本轮周期的底部。2010年经济增速小幅反弹，不过随着通胀的上行，宏观政策开始收紧，2011年经济增速再次进入下行通道。此后，随着我国经济增长阶段从高速发展转向高质量发展，我国经济的运行特点出现了很大变化，GDP增长中枢有所下降，同时除了2020年新冠疫情造成的意外性冲击外，以GDP增速衡量的经济整体的波动性也明显下降。如果单从实际GDP增速的走势来看，2011年后一直到2021年前，GDP增速几乎都是没有波动地小幅下滑。不过从名义GDP增速角度来看，在供给侧改革带动的价格抬升背景下，2016年至2018年我国经济出现了一轮弱复苏。从固定资本形成总额同比增速来看，虽然在2008年至2009年由于全球金融危机的影响，我国经济增速放缓，但在四万亿等经济政策刺激下，固定资本形成总额同比增速反而稳中有升，设备投资也维持较高增速。在2016年这一轮经济弱复苏中，资本形成总额同比增速跟随名义经济增速出现了小幅上升，但设备投资增速并没有出现明显的提升。因此综合来看，2008年金融危机至今，我们在划分朱格拉周期时主要参考名义GDP增速及资本形成总额同比增速。第四轮朱格拉周期从2010年经济回升开始持续至2015年，持续时长为6年，该轮朱格拉周期中投资周期启动时间更早，但与经济增速同时触底。2016年开始经济出现弱复苏，第五轮朱格拉周期与投资周期同时启动，一直持续到2020年，持续时长为5年。

3 美国朱格拉周期的历史经验

对于美国朱格拉周期的跟踪判断，我们同样主要跟踪实际GDP增速的变化，同时参考美国私人投资中固定资产投资增速，考虑到设备投资增速波动较大，而设备投资占比的周期性更为明显，因此以设备投资占名义GDP比重的走势跟踪判断美国的设备投资周期。美国朱格拉周期主要呈现以下规律特征：一是从时间上来看，1960年以来美国的朱格拉周期平均长度在8年左右。遵循“波谷-波谷”的周期划分法进行判断，1960年以来，美国经济共经历了七轮完整的周期，分别在1961年-1970年、1971年-1975年、1976年-1982年、1983年-1991年、1992年-2002年、2003年-2009年中、2009年-2016年，持续时间在4~11年范围内。二是从走势来看，固定资产投资增速与实际GDP增速变化保持高度的一致性，依据设备投资占名义GDP比重划分的设备投资周期也基本上与美国实际GDP增速变化周期保持一致。不过从时间上来看，美国企业的设备投资周期、投资变化以及经济增速的变化周期存在一些领先滞后关系。GDP变化的周期与固定资产投资增速变化的周期基本保持一致，固定资产投资增速波谷出现的时间基本上不会偏离实际GDP增速波谷出现的时间超过一个季度。不过美国企业的设备投资周期则要略滞后于经济增速的变化周期，除了在2003年-2009年那一轮周期中设备投资增速占名义GDP的比重与实际GDP增速同时触底外，其余几轮周期中设备投资总额占名义GDP的比重总是晚于实际GDP增速触底，滞后时期最长为5个季度，平均滞后时间在2~3个季度。具体来看，1961年至1970年这一轮朱格拉周期的具体时间是从1961年一季度持续至1970年年底，持续时长接近10年，从设备投资周期角度来看，本轮周期在1971年一季度真正结束。美国此轮产能周期基本都处在被西方经济学家誉为美国经济增长黄金时代的60年代。1960年代是第二次世界大战后美国经济发展最快的10年。1961年，年仅43岁的肯尼迪入主白宫，民主党总统的上台昭示着凯恩斯主义进入到了一个新的阶段，美国政府不断使用减税、扩大福利项目等财政政策刺激经济的发展，约翰逊总统的“伟大社会”理想以及之后的越南战争更是将财政刺激推向了极致。在财政政策的刺激下美国经济保持高速增长，但随着60年代末通胀压力的逐渐显现，美联储不断收紧货币政策，美国经济在70年代初出现了一轮小的经济衰退，实际GDP增速在1970年四季度下滑至负增长区间。设备投资周期的下降明显要滞后于宏观经济的下滑，直到1971年一季度设备投资总额占名义GDP的比重才降至了本轮周期的低谷，在“黄金60年代”以及计算机硬件制造业崛起的背景下，本轮设备投资周期持续了整整10年。在经历了“黄金60年代”的快速增长后，1970年代美国经济进入了典型的滞胀期，直到1983年才走出了“滞胀”泥潭。而在此期间，美国也经历了两轮朱格拉周期和设备投资周期，两轮朱格拉周期为1971年一季度至1975年一季度、1975年二季度至1982年三季度，两轮设备投资周期则分别为1971年二季度至1976年一季度，和1976年二季度至1983年一季度。美国的“滞胀”问题其实在刚进入70年代时便已经初露端倪了，此后还经历了两次较为严重的经济衰退。造成美国70年代“滞胀”危机频发的原因来自于多个方面，外部因素包括两次石油危机带来的外力冲击、粮食危机的推波助澜等，内部因素在于财政赤字失控般的持续扩大以及货币政策的反复无常，但造成经济停滞最根本的原因还是在于70年代的美国实体经济缺乏增长点。两次石油危机是美国“滞胀”危机的直接导火索，第一次石油危机发生在1973年，实际GDP增速拐头向下，通胀却持续上行，1974年美国经济陷入衰退，直至1975年一季度才企稳回升。设备投资周期表现相对滞后，直到1976年一季度才降至低点。第二次石油危机发生在70年代末，虽然经济出现了再次衰退，但设备投资占比没有明显下降，直到80年代初在保罗·沃尔克强硬的货币政策下，美国经济再次出现衰退后，设备投资总额占名义GDP比重才降至了阶段性的低点。美国实际GDP增速自1982年四季度开始回升，1984年一季度到达高点，1991年一季度转负，持续时间为8~9年。设备投资总额占名义GDP的比重从1983年二季度企稳回升，1984年底到达高点后开始持续下降，直至1992年一季度到达本轮周期的低点，本轮设备投资周期持续了9年左右。在经历了长期的滞胀后，里根经济学给美国带来了希望，美国经济也在1982年底开始复苏。继《经济复苏和税收法案》之后，参议院通过了里根提出的《1986年税制改革法案》，这一被里根称为“第二次美国革命”的税制改革基于宽税基、低税率、简税制的原则，对个人和企业所得税进一步作出调整。在《经济复苏和税收法案》以及《1986年税制改革法案》刺激下，美国经济在80年代一直保持温和扩张的态势。直到80年代末，储贷危机以及第三次石油危机的先后爆发最终导致了美国经济增长在1991年再次放缓甚至衰退。1992年一季度，设备投资占名义GDP的比重也随之降至本轮周期的低点。1991年二季度开始，美国进入新一轮朱格拉周期，一直持续到2001年底，持续时间长达43个季度。这一轮设备投资周期从1992年二季度开始，一直持续到2003年一季度，持续时间为11年。本轮朱格拉周期与设备投资周期均是上世纪60年代以来美国经济发生的最长的一次。1993年美国总统克林顿提出了经济振兴计划。克林顿的经济计划主要包括4项基本内容，一是大力削减财政赤字，实施有增有减的财政政策；二是坚决遏制通货膨胀，实行稳定连续的货币政策；三是加强经济外交，实行以开拓国外市场为核心的贸易政策并且扩大出口；四是由间接促进产业技术发展转向直接发展产业技术。克林顿的经济政策在美国的经济发展史上是不可磨灭的一笔，对美国的经济生活影响是巨大的。90年代中后期美国的经济表现非常亮眼，在经济保持快速扩张、通货膨胀维持低位的同时，美国政府甚至在1998年摆脱了困扰多年的财政赤字，真正实现了财政盈余。高增长、低通胀、低赤字，新经济的繁荣使得美国经济产生了从未有过的美好。但互联网泡沫的破裂、9·11恐袭等一系列事件使得美国经济在进入二十一世纪初时便再次出现衰退，设备投资占名义GDP的比重也由2000年二季度的7.6%下降至2003年一季度的5.8%。2002年开始美国的实际GDP增速就开始回升，在次贷危机以及金融危机的影响下2008年底转为负增长，直到2009年二季度才降至最低点。设备投资占名义GDP的比重在2003年二季度企稳回升，在2006年三季度到达阶段性顶点后开始回落，金融危机中，设备投资占比最终在2009年二季度降至了4.5%的低点。为了应对互联网泡沫的破裂和随后的经济衰退，美国政府推出了宽松的货币政策和财政政策，美国经济开始强劲增长，通货膨胀也保持在温和水平。但危机带来的隐患并未完全消除，房地产市场的泡沫正在不断积聚。可以说，在2000年股市崩盘之后，房地产市场取代了股市，承载着美国的“非理性繁荣”。不断收紧的货币政策最终刺破了地产泡沫，次贷危机也随之而来。房地产市场泡沫崩溃的影响通过次级抵押贷款传导至金融部门，此后，多家金融机构相继爆出巨额亏损，次贷危机不断深化最终演变为金融危机，全球资产价格、信贷环境、企业及消费者信心均受到了巨大的冲击。美国实际GDP增速快速下滑，经济陷入衰退，直至2009年二季度才有所企稳，美国设备投资占比也同时触及了低点。金融危机后，美国经济周期的波动性有所减弱。为了应对2009年的金融危机，美国也出台了大萧条以来规模最大的刺激方案，从2010年到2012年，美联储先后推出多轮量化宽松政策，美国经济一直保持平稳扩张；在2016年实际GDP增速开始放缓后，2017年特朗普又推出了史上最大规模的减税计划，2017至2018年美国经济在减税刺激下再次复苏。从数据来看，美国实际GDP增速在2009年三季度回升，2010年至2019年期间均维持在2%~3%的区间范围内波动，期间在2016年二季度小幅下滑至1.5%后又开始回升，这一轮经济的持续增长一直持续到2020年新冠疫情到来。从设备投资周期的角度来看，设备投资总额占名义GDP比重在2014年三季度达到6.4%的高点后开始下降，到2017年一季度降至5.8%的阶段性低点后开始小幅回升，此后稳定在5.9%左右的水平，2019年三季度开始加速下降，即使在2020年下半年疫情后的经济复苏中也没有出现特别明显的提升。综合美国实际GDP增速以及设备投资占名义GDP比重的走势，我们在划分朱格拉周期或者说产能周期时，以2016年为截点，2009年三季度至2016年二季度为一轮朱格拉周期，2016年三季度后为新一轮朱格拉周期，这主要是考虑到2020年新冠疫情对经济的冲击不同于以往经济周期的内生性规律。在常规的经济下行周期中，落后产能、低效率产能会自发出清，供给收缩到一定程度后，剩下的高效率企业经营状况逐渐好转。而新冠疫情的冲击并不是周期性因素造成的，疫情导致的大范围停工停产对企业流动性提出了较高的要求，因此受到较大影响的企业往往是出现流动性困难的企业而不一定是低效产能的企业。4 中美朱格拉周期规律对比从中美两国的朱格拉周期以及设备投资周期的历史经验来看，我们可以得到以下结论：一是从时间上来看，中美两国朱格拉周期平均长度均为8年左右。1980年以来，中国大致经历了5轮完整的朱格拉周期，每轮周期持续时间在5~10年不等，平均时长在8年左右；1960年以来，美国经济共经历了七轮完整的周期，每轮周期持续时间在4~11年范围内，平均时长为7.9年。二是从投资与经济增长的关系来看，中美两国存在差异。我国的投资周期要略领先于经济周期的变化，而在美国，企业的设备投资周期则要略滞后于经济增速的变化周期。从以往的经济周期来看，中国经济增速触底回升的主要动力往往来自于投资，消费的好转要晚于经济的好转，但是对于美国经济来说，带动美国实际GDP增速触底回升的主要动力则来自于居民消费，消费增速的拐点不会晚于经济增速的拐点出现，或是同时、或是领先，投资增速的拐点没有明显的领先性，相反，投资细分项中的非住宅投资和设备投资往往要略滞后于经济周期的变化。三是从趋势来看，金融危机后中美两国经济周期的波动性都出现了明显减弱。改革开放后至金融危机前，我国经济持续了较长一段时间的高增长高波动，但在2010年后，GDP增速开始下降，并且伴随着我国经济结构的转型，GDP的走势越来越平缓，包括其他宏观经济指标也面临着同样的情况，经济波动明显减弱，传统意义上的“经济周期”逐渐消失。如果不考虑新冠疫情带来的外部冲击，从更长期的视角来看，未来经济总量增速放缓、经济波动性下降很有可能会成为新常态。这一现象不仅出现在中国，在美国也呈现同样的规律，即使是成功转型的发展经济体也很难一直维持高速增长，减速在经济发展的后期不可避免，这是经济发展的普遍规律。美国经济在第二次世界大战后开始快速增长，经济持续大幅波动。80年代后美国经济增速开始放缓，经济增长中枢由前期的4%左右放缓至3%，金融危机后进一步降至2%。经济周期性逐渐减弱的另一个可能原因，就是科技进步解决了信息不对称的问题。以往由于信息传递的时滞性，企业不能及时了解到市场供给情况，当需求好转时会同时增加库存扩大产能，不同企业的同一行为叠加导致市场产能或库存出现波动。而当前科技的进步使得信息的及时性、透明度都有了明显提升，企业能够合理规划生产经营活动，在一定程度上也导致了经济波动性减弱。5 风险提示历史经验不代表未来。本文研究基于丰富的历史数据，但历史经验规律并不代表未来一定会发生。经济数据不及预期。当期经济仍然存在较多不确定性，回升基础仍需巩固，国际形势严峻、国内需求不足等问题仍然存在。不过一系列政策措施陆续出台，未来经济恢复情况有待观察。海外市场大幅波动等。日元套息交易余波仍在，叠加美联储年内降息空间存在不确定性，以及美国经济下行压力凸显，可能会导致年内海外市场大幅波动。

本文来自华福证券研究所于2024年8月19日发布的报告《朱格拉周期：国内外的历史经验与借鉴》。

分析师：燕翔， S0210523050003许茹纯， S0210523060005新书推荐 |《追寻价值之路：1990～2023年中国股市行情复盘》

本书系统回顾了自中国股市成立以来 1990～2023年A股的行情走势，并且在方法上更加注重使用量化的经验证据去解释行情变化。笔者尝试构建一个“四位一体”的分析框架进行复盘，即宏观经济、企业盈利、利率水平、资产比价。每一年的行情复盘分三部分内容展开：第一部分大事回顾，对影响资本市场的重点事件进行叙事性描述；第二部分经济形势，分析宏观经济形势及上市公司盈利和估值变化；第三部分行情特征，剖析并解释当年股市行情的结构性特征。全书最后两章对A股市场投资框架方法论和焦点问题进行概况总结。

为了更好地做好复盘研究，新版《追寻价值之路》做了不小修订，具体包括：一是续写了2021至2023年最近三年的A行情复盘；二是将每年的策略专题进行重构，其中具有普遍意义的方法论部分，归纳到全书最后两章进行框架总结，以便读者更好地了解A股运行基本逻辑；三是大量增加专栏板块，对很多专题小问题进行思考探讨；四是增加归纳性表格和数据总结，突出本书的工具书属性；五是原有各章节内容均有幅度不小增补修订。总体来看，新版更新增补修订内容或不少于40%。

在当前我国加快建设金融强国、全面注册制时代开启、资本市场引发全社会广泛关注之际，我们衷心希望新版的《追寻价值之路》能够帮助读者更好地了解A股过去的历史细节，从而理性科学地判断未来市场的短期和中长期走势。

风险提示及免责声明

本公众号所载内容仅面向专业机构投资者，任何不符合前述条件的订阅者，敬请订阅前自行评估接收订阅内容的适当性。订阅本公众号不构成任何合同或承诺的基础，华福证券不因任何订阅或接收本公众号内容的行为而将订阅人视为本公司的客户。

华福证券对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。本公众号资料、意见等仅代表来源证券研究报告发布当日的判断，相关研究观点可依据华福证券后续发布的证券研究报告在不发布通知的情形下作出更改。华福证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本公众号资料意见不一致的市场评论或交易观点。

本公众号内容并非投资决策服务，在任何情形下都不构成对接收本公众号内容受众的任何投资建议。订阅者应当充分了解各类投资风险，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。对依据或者使用本公众号所载资料所造成的任何后果，华福证券均不承担任何形式的责任。

本公众号及其推送内容的版权归华福证券所有。未经华福证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式转载、翻版、复制、刊登和引用相关内容，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自转载、翻版、复制、刊登和引用者承担。