本文是《极简投研》的第427篇文章。文章仅记录个人思考，不构成投资建议，作者没有群、不收费荐股、不代客理财。 一、宜宾纸业概述 四川省宜宾市宜宾纸业96年成立，97年上市，主营纸制品（99%），公司产品包括：食品包装原纸、生活用纸、成品纸。 宜宾纸业是西南地区最大的造纸企业。 24年12月4日晚，公司发布一则收购公告，随后公司股价持续涨停，一连8个，股价也从此前的13.7元，最高涨到了30.98元，完成了翻倍。 公告的内容是什么？ 宜宾纸业出资2.06亿人民币，将收购四川醋纤67%的股权，其中，四川醋纤主营醋酸纤维素。 二、醋酸纤维素，及其行业 醋酸纤维素是制作烟嘴的材料。 卷烟的过滤嘴芯棒，是由丝束和烟纸扎起来的，其中，丝束的原材料就是二醋酸纤维素。 谁能想到，一个小小的、随手就会扔掉的烟嘴材料，里面却有大故事。 毫不起眼的纺丝级二醋酸纤维素，居然有很高的技术门槛，包括丝束的成套生产方案（专利保护）和醋酸纤维素，因而，全球只有六家企业可以生产，80%的市场份额被美国塞拉尼斯、美国伊士曼、日本大赛璐三大化工巨头垄断。 除此之外，居然还有很高的准入门槛，根据烟草专卖法，没有许可不得在国内生产、销售卷烟用丝束。换句话说，要想生产，必须要有许可证。目前有许可证的丝束厂，几乎都是外资，说的好听点，合资。 总之，二醋酸纤维素行业准入门槛很高，既有技术门槛，也有许可证门槛。 正因为如此，新玩家很难进入，老玩家的日子过的是相当舒服。例如，寂寂无闻的济南大自然公司，是生产醋酸纤维素的六家企业之一，其在台湾上市，毛利率62.5%，净利率46.9%。 据估计，全球醋酸纤维素市场规模预计可达到46.5亿美元，市场空间在275-300亿人民币之间，而在中国市场，醋酸纤维素有可能达到150亿人民币的消费规模。 根据如上分析，大家应该就知道了，为什么资本市场对本次宜宾纸业的收购，反响如此激烈。 三、宜宾纸业的投资逻辑 最初好像是公众号的一个朋友，将宜宾纸业推荐给我的。乍看起来宜宾纸业仅仅是一个行将就木的造纸公司，毕竟，辛苦悲惨的造纸行业，晨鸣纸业已经爆了，五洲纸业快要爆了，根据宜宾纸业的现金流存量，类现金1亿，长期借款15亿，似乎距离爆炸也不远了。 但毕竟他人将它推荐给我，肯定别有深意，事实也的确如此。接下来我会回答一系列问题。 1）四川醋纤如何突破技术壁垒？ 四川醋纤的大股东，普什醋纤，其与意大利化工巨头M&G有过合作，后来M&G的CEO自杀了，M&G也破产了，M&G就想卖掉手中的醋酸纤维素技术，于是，普什醋纤就从M&G手上买断了所有的技术专利。 这就是四川醋纤为何能够突破技术壁垒，简言之，在天时地利人和下，买来的。 2）四川醋纤如何突破许可壁垒？ 普什醋纤的大股东是五粮液集团，2020年，在五粮液集团的协助下，公司产品进入了中烟体系；2022年，开始实现对中烟的供货。 同时，由于俄乌冲突，俄罗斯的醋酸纤维素被西方断供了，四川醋纤的产品顺势正式进入了国际烟草市场。 因而，在中烟+出口业务的叠加上，公司在23年实现了1.5亿净利润，国内市占率大约是2%。 3）如何评价本次收购？ 2023年四川醋纤实现营收7.7亿，实现净利润1.5亿，而宜宾纸业出资2.06亿购买了67%的股权，相当于一共用2亿元买了年利润1亿元的生意，相当于2倍PE，不得不说，捡了个大便宜。 考虑到四川醋纤在未来的广阔发展空间，可以说，这次收购，对于宜宾纸业来说，算是赢麻了。 4）为何宜宾纸业能够捡大便宜？ 本次收购属于关联交易，普什集团和宜宾纸业的控股股东都是五粮液集团，往上穿透是宜宾市国资委。 可能看到宜宾纸业的生产难以为继，五粮液集团，在宜宾市国资委的属意下，就帮了一下自己这个惨兮兮的小儿子，反正宜宾纸业本就是生产纸的，和生产烟嘴材料，好像都是一回事，所以就合并同类项了。 5）四川醋纤的未来展望？ 目前，我国醋酸纤维素的市场大约150亿，而四川醋纤的市占率只有2%，同时，四川醋纤也是唯一国内企业，其他的生产企业都是外资。 因而可以想见，四川醋纤在未来，一方面需要开动生产线，拼命生产，目前，公司已经拥有三条醋酸纤维素产品生产线，设计产能30000吨，可生产纺丝级二醋酸纤维素、塑料级二醋酸纤维素和三醋酸纤维素三大类产品； 另一方面，需要和中烟签订更大的供货协议，丰厚的利润与其给外资，不如给国内企业，除此之外，外资为了保守技术秘密，核心工厂都在海外，在我国只有一些加工厂，因而，生产成本更高，效率更低，订单给国内工厂，是天经地义的。 6）宜宾纸业的未来？ 宜宾纸业是西南地区最大的造纸厂，目前经营岌岌可危，哪怕本次用于收购的2亿元，居然也是贷款而来。因而，宜宾纸业可能需要缓一缓，才能收购另外33%的股权。 无论如何，宜宾纸业本身挺掉链子的，无奈，人家血统好啊，老爸居然是五粮液集团。 四、宜宾纸业的估值 最后，就是对四川醋纤的估值了。 目前，醋酸纤维素的原材料市场=国内需求28万吨*4.5万元/吨的海关进口价=126亿元人民币，外资主导，四川醋纤的市占率只有2%，行业的盈利情况，参考在台湾上市的济南大自然公司，毛利率62.5%，净利润率46.9%。 五大外资的供货方式，是与中烟合资，也就是中烟必须占点儿股份。 未来，可能四川醋纤也会与中烟合资，成立一个“中烟醋纤”，其中，中烟股权占比70%，四川醋纤股权占比30%。 假如，中烟普什完成了国产替代，拿到了80%的市场份额。 届时，四川醋纤的净利润=126亿×40%净利率×30%股权=15亿。 取20倍PE，市值300亿。 截止25年1月8日，公司市值只有35亿。 写到这里我并不感到十分兴奋，相反，有很多问号在我的脑海中——我如上的分析真的对吗？逻辑真的值得推敲吗？如果在未来，一个濒临破产市值只有35亿的造纸企业，最终成为了一个坐拥300亿市值的烟草企业，无论如何，都是一件魔幻的事情。 赞赏，是最真诚的认可！