文：金晗、燕翔核心结论北京时间2024年2月24日晚，伯克希尔·哈撒韦公司发布2023年年报。同时，巴菲特致股东信也对外公布，93岁高龄的投资传奇人物巴菲特在信中阐述了过去一年伯克希尔的经营概况和长期以来的投资哲学。伯克希尔股价跑输大盘2023年伯克希尔股价上涨15.8%，落后于标普500全收益指数的涨幅（26.3%）。自2000年以来的24年里，伯克希尔股价有9年跑输美股大盘，主要集中在标普500大涨的牛市里，2023年同样如此，而伯克希尔在熊市中的表现则远好于大盘，甚至能像2022年逆势取得正收益。巴菲特早期回避投资科技股，但随着美股市场发展，消费板块日益成熟，获得超额收益能力显著下降，科技股逐渐成为牛市的支撑。近年来巴菲特也在积极拓展能力圈，投资了具备一定消费属性的科技股龙头苹果公司。苹果公司已成为巴菲特在二级市场上赚钱最多的公司。控股经营类业务的表现2023年底，伯克希尔公司总资产为10700亿美元，持有的美国上市股票市值合计约3474亿美元，占总资产的比例大约为32.5%。伯克希尔公司已从单一投资公司发展为经营业务十分广泛的多元化投资集团。2023年伯克希尔取得962亿美元的归母净利润（股票投资贡献了约749亿美元的税前利润），集团下属的保险业务经营情况明显改善，制造业、服务与零售公司净利润小幅增长。铁路、公用事业与能源业绩不及预期。2023年伯克希尔公司的运营利润达到了374亿美元，比前一年的309亿美元增长了17%。二级市场股票投资表现在二级市场投资方面，巴菲特的投资理念是精选个股、重仓能力圈内的行业、长期持有并保持极低换手率。从权重股表现来看，2023年，苹果公司（股票仓位占比50.2%）全年上涨49.0%，为伯克希尔贡献了超过500亿美元的正收益。此外美国运通和穆迪公司是贡献正收益的次要来源，两者分别贡献了60亿、28亿美元的正收益。从持仓行业来看，巴菲特持仓开始大幅向信息科技倾斜，逐渐从曾经的信息技术、金融、日常消费三足鼎立转变为信息技术持仓占比过半的状态。2023年伯克希尔对信息科技行业的持仓比例从2022年底的42.1%提高至52.6%，提升了10.5个百分点。金融行业持仓比例降至22.7%，较上年末降低了1.1个百分点。日常消费行业持仓比例降至11.4%，较上年末降低了2.3个百分点。能源行业持仓比例大幅降低，从2022年底的13.9%降至2023年的9.6%，下降了4.3个百分点。

风险提示：管理层变更风险、投资过度集中风险、历史经验不代表未来、通胀回落不及预期、海外市场大幅波动、地缘政治冲突风险等。

报告正文1 伯克希尔股价跑输大盘北京时间2024年2月24日晚，沃伦·巴菲特（Warren E. Buffett）旗下公司伯克希尔·哈撒韦（以下简称伯克希尔）发布2023年四季度及全年财报。同时，巴菲特致股东信也对外公布，93岁高龄的投资传奇人物巴菲特在信中阐述了过去一年伯克希尔的经营概况和长期以来的投资哲学，并在信中缅怀了老友查理·芒格（1924-2023）。巴菲特称芒格是伯克希尔的“建筑师”，而他自己则是“总承包商”，为他的愿景日复一日地进行建设。巴菲特作为全球顶尖投资大师，其投资生涯成就累累。根据2023年伯克希尔年报披露的伯克希尔与标普500全收益指数的表现对比，从1965年至2023年，巴菲特旗下的伯克希尔公司股价年化收益率高达19.8%，而同期标普500全收益指数的年化收益率10.2%。从累计收益率来看，1964年至2023年，标普500全收益指数累计上涨31223%，而伯克希尔累计收益率达4384748%。即约等于4.38万倍，是标普500全收益指数涨幅的140多倍。这一延续半个多世纪的业绩举世瞩目。同时巴菲特的成就不仅体现在投资收益率上，其投资理念与众多经典投资案例更是广为流传。2023年伯克希尔股价上涨15.8%，落后于标普500全收益指数（含股息）26.3%的涨幅。从伯克希尔股价÷标普500指数的曲线走势可以看到，2023年前三季度伯克希尔股价表现总体领先于标普500指数，但是从2023年四季度开始，伯克希尔股价开始大幅跑输美股大盘指数。2 控股经营类业务的表现伯克希尔公司现已成为一家世界著名的保险和多元化投资集团。旗下保险业务包括国民保障公司、GEICO以及再保险巨头通用科隆再保险公司等附属机构，保险业务除了通过承保带来的盈利外，低成本的保险浮存金更是伯克希尔投资收益的重要资金来源。除了保险以外，伯克希尔控股BNSF铁路、BHE能源以及数量众多的制造、服务与零售公司，同时在二级市场上投资了苹果公司、美国银行、美国运通、可口可乐、穆迪公司等知名企业。截至2023年底，伯克希尔公司总资产为10700亿美元，负债为4992亿美元，股东权益为5708亿美元。2023年公司营业收入达3645亿美元，产生了税后962亿美元的归母净利润（其中749亿美元税前利润来自投资部分），其现金储备升至创纪录的1676亿美元。由于美国新的会计准则要求将股票投资的未实现损益计入利润表，巴菲特认为净利润指标很可能会误导对会计规则不熟悉的投资者，因而在每年的致股东信中不断重复提到更应该关注公司的运营利润指标（operating earnings）。2023年伯克希尔公司的运营利润达到了374亿美元，比前一年的309亿美元增长了17%。从营业收入构成看，2023年保险业务收入较2022年取得了显著增长，制造、服务与零售业务收入从2022年的1673亿美元小幅提升至2023年的1680亿美元。铁路业务收入从2022年的259亿美元降至2023年的239亿美元，公用事业与能源业务收入虽然出现了暴涨，但主要是因为收购PTC公司（Pilot Travel Centers）带来的营业收入并表贡献，如果单纯看伯克希尔哈撒韦能源公司（BHE）的营业收入，则从2022年的264亿美元降至2023年的260亿美元。

从税前净利润构成来看，2023年伯克希尔公司旗下保险承保业务贡献了69亿美元的税前净利润，扭转了去年的小幅亏损。保险投资贡献116亿美元税前净利润（巴菲特的股票投资组合不在该项记录），较2022年盈利进一步大幅上升。铁路业务贡献约66亿美元的税前净利润，公用事业与能源（BHE公司与PTC公司）合计产生19亿美元的净利润，两者相比2022年均有明显下滑。巴菲特在致股东信中承认对铁路业务（BNSF）和能源业务（BHE）预期有误，并对业绩不及预期的原因进行了分析。巴菲特提到，BNSF的盈利下降幅度超出预期主要是由于收入下降，另外虽然燃料成本也有所下降，但工资涨幅却远远超出了国家的通胀目标。而BHE公司的大部分业务符合预期，但一些州的监管环境带来了零利润甚至破产的阴影，这导致部分地区的盈利模式出现很大变数。巴菲特认为没有预料到甚至没有考虑到监管回报的不利发展，这是他犯的一个代价高昂的错误。伯克希尔控制的数量众多的制造业公司贡献税前净利润114亿美元，服务与零售公司贡献税前净利润约52亿美元，均较2022年税前净利润有小幅增长。占比最大的部分是投资与衍生品损益（巴菲特投资股票的已实现利得和损失与浮动盈亏均记录在此项，通常该项波动较大，巴菲特建议在评估公司的经营业绩方面不考虑这部分短期盈亏波动），2023年投资部分税前盈利达749亿美元，大幅提升了公司整体业绩表现（2022年投资部分税前亏损679亿美元）

3 二级市场股票投资表现根据伯克希尔公司提交的13-K文件（未披露非美国上市公司的持股，未包含认股权证的价值），截至2023年底，伯克希尔公司持有的美国上市股票的市值合计约3474亿美元，占伯克希尔公司总资产的比例大约为32.5%。伯克希尔公司已从一家单一投资型公司发展为经营业务十分广泛的多元化投资集团。接下来重点分析巴菲特的二级市场股票投资情况。在此前逾40年的致股东信中，巴菲特都披露了其重仓持有的股票（少则3只，多则接近20只），披露内容包括持仓股数（部分年份含持仓股数占上市公司总股数的比例）、持仓成本和当前市值，从持仓股数和持仓成本可以清楚看到巴菲特在以年为单位的时间跨度上的调仓行为（股数可能受拆股影响成倍变化，此时可以参考持仓成本）。从历史数据看，在过去的40多年投资生涯里，巴菲特披露过的重仓股票不到90只，而单只股票在整个股票投资组合中的权重一度甚至超过40%，另外巴菲特在很多我们熟知的公司上的持股时间长达10年以上。我们认为巴菲特的投资理念是精选个股、重仓能力圈内的行业、长期持有并保持极低换手率。然而自2022年开始，在伯克希尔公司年报和巴菲特致股东信中，不再披露巴菲特的重仓持有股票。这可能与伯克希尔公司已经从以投资为主业向多元经营企业转型有关，伯克希尔旗下控股的BNSF、BHE公司如果单独上市的话，两者都有望进入标普500指数名单，另外伯克希尔还控股了大量的制造、服务与零售业非上市公司，这部分公司创造的经营利润也非常可观。不过我们仍然可以从伯克希尔公司按季披露的13-F文件中，瞥见巴菲特的二级市场投资动向。根据美国证监会规定，在美国管理规模资产超过1亿美元的机构，需要披露持仓中的在美国上市公司的多头头寸。由此带来一个影响，我们无法在13-F文件中得知巴菲特持有的非美国上市公司的股票情况。例如近年来巴菲特大量买入的日本五大商社股(伊藤忠商事、丸红株式会社、三菱商事、三井物产、住友商事）、还有此前购买的比亚迪H股，便无法在2023年底的13-F文件中获取其具体持仓变动情况，这类公司的持仓数据只能从媒体新闻报道以及交易所公告等渠道获得。根据2023年底的13-F文件，伯克希尔公司的美股持仓情况如下图所示。

我们统计了上述10只美股重仓股的近期股价表现，可以看到在2023年美股整体牛市的环境中，巴菲特重仓的10只股票有5只股票全年实现了正收益。苹果公司所在的信息技术行业在标普500一级行业中大幅领涨，作为持仓组合中占比超过50%的第一重仓股，贡献了投资组合收益的大头。巴菲特重仓的达维塔保健公司涨幅远超标普500医疗行业平均涨幅，美国运通、穆迪公司跑赢标普500金融行业指数，实现了较好的个股超额收益。美国银行、可口可乐、雪佛龙、卡夫亨氏等公司则并未跑赢所在行业平均水平。2022年一枝独秀大幅领涨的能源行业出现普遍下跌，除此之外日常消费和可选消费板块也表现不佳。从权重股表现来看，苹果公司（股票仓位占比50.2%）全年上涨49.0%，通过持仓股票数量可以看到，巴菲特2023年一季度加仓苹果公司2042万股至9.16亿股，之后持股数量保持不变，而2023年四季度则卖出了苹果公司1000万股，2023年苹果公司为伯克希尔贡献了超过500亿美元的正收益。此外美国运通和穆迪公司是贡献正收益的次要来源。因为两者持股数量保持不变，所以可以清晰地看到两者分别贡献了60亿、28亿美元的正收益。

从持仓行业来看，2023年伯克希尔对信息科技行业的持仓比例大幅提升，从2022年底的42.1%提高至2022年底的52.6%，提升了10.5个百分点，主要操作集中于加仓苹果公司，同时伴随其股价的大涨，虽然清仓了动视暴雪且大幅减持了惠普，仍未影响信息科技行业成为其第一大重仓行业的结果。此外伯克希尔还持有SNOWFLAKE、VISA、VERISIGN、MASTERCARD等公司股票。金融行业持仓比例降低至22.7%，较上年末降低了1.1个百分点。主要操作是加仓了美国银行，虽然金融行业整体上涨，但由于上涨幅度不及苹果公司，因此相对持仓比例有所下降。日常消费行业持仓比例有所下降，从2022年底的13.7%降至2023年的11.4%，下降了2.3个百分点。主要原因是可口可乐和卡夫亨氏本身的股价下跌，伯克希尔在2023年并未对上述公司进行调仓。能源行业持仓比例大幅降低，从2022年底的13.9%降至2023年的9.6%，下降了4.3个百分点。主要受股价下跌和减少雪佛龙持仓的影响。虽然伯克希尔大幅加仓了西方石油，但仍无法抵消能源行业整体下跌带来的影响。可选消费行业持仓比例小幅下降0.7个百分点。医疗保健行业清仓了3家持仓金额较低的公司，行业整体持仓比例小幅下降了0.2个百分点。电信行业持仓比例下降了1.5个百分点。

2011年之前，巴菲特对行业配置集中于金融与日常消费，2011年之后巴菲特逐渐进军信息科技领域，特别是2016年巴菲特捕捉到苹果公司渗透率大幅提升后形成的消费者黏性，大幅建仓苹果公司并持续加仓。而2021年来，巴菲特持仓行业从以往的信息技术、金融、日常消费的三足鼎立，转变为大幅增加能源行业的持仓比例。截至2023年末，巴菲特持仓开始大幅向信息科技倾斜，从曾经的三足鼎立状态转变为信息技术行业持仓占比过半的状态。

2023年，人工智能技术取得了飞速发展，特别是在生成式AI领域，引领了一场技术革命。从标普500行业指数来看，全年信息技术行业大幅领涨，通信设备行业也表现不俗，两者贡献了指数上涨的大头。

4 风险提示

管理层变更风险、投资过度集中风险、历史经验不代表未来、通胀回落不及预期、海外市场大幅波动、地缘政治冲突风险等。

本文来自华福证券研究所于2024年2月29日发布的报告《科技股时代：巴菲特的得与失——伯克希尔2023年成绩单》。

分析师：

金晗, S0210523060002

燕翔， S0210523050003

分析师声明

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