张文魁

国务院发展研究中心研究员

一、为什么需要亲创新的公司治理

尽管公司股东会、董事会、管理层等基础性架构早已存在，但公司治理这个专业术语的流行却始于上世纪八九十年代，而且自此以来，这个词汇的主要含义，以及公司治理改革的那些主要政策和行动，都指向如何制约公司管理层、大股东或实际控制人，如何保护小股东和利益相关者的合法权利。譬如，上世纪九十年代具有里程碑意义的卡德伯里报告、格林伯里报告、汉普尔报告，主要议题是增强董事会独立性、建立审计委员会、提高小股东的参与意识，等等；经济合作与发展组织（OECD）于世纪之交发布、并在本世纪进行多次更新的《公司治理原则》，基调就是促进股东权利的行使、加强对管理层的监督。许多国家的相关立法和修法，譬如美国2002年通过的萨班斯-奥克斯利法，以及我国于2005年和2023年修订的《公司法》，也体现了这种基本导向。这种基本导向无疑是正确的，因为在很长时期里，乃至在当前，许多经济体中的公司治理问题，主要就是掌握公司控制权的那些人，不论是执行董事、高管，还是大股东、隐形控制者，要么侵占公司利益和伤害小股东权益，要么玩忽职守甚至尸位素餐。许多研究文献都表明，沿着这种基本导向推进公司治理改革，有利于增强公司发展的可持续性、提高公司效益和竞争力。

不过，至今为止的改善公司治理的那些重要文件和行动，所处时代背景却被许多人忽视了。这绝不应该。那些重要文件和行动，是在上世纪所构筑的工业社会已经比较定型和成熟的时代背景下，是在产业创新的推进速度比较平稳的时代背景下，所获得的产物。这是经典工业时代的公司治理。而进入本世纪以来，随着创新的迅猛推进，特别是近几年，以及可以想象的未来几十年，随着数字化和人工智能等领域的创新不断突破，开始把几乎所有的公司，置于一个全新的时代环境。在创新重要性前所未有的时代环境中，创新给大小股东和几乎所有相关者所带来的可能利益将远超传统意义上的可见收益，因此我们需要思考，过去几十年以来推进公司治理改善的种种努力，是否存在遭轻视的领域和被忽视的漏洞。概而言之，我们需要探究，在过去改善公司治理的基础上，如何进一步迈向亲创新的公司治理。

亲创新的公司治理，与传统的良好公司治理有着显著不同。首先，由于公司收入和利润来源，从而股东、利益相关者以及管理层的长期和根本利益，在很大程度上取决于创新突破，而不是常规化的生产经营、稳健化的组织管理、建制化的监督控制。尤其是创新前沿企业，能否生存下去并脱颖而出，在于创新的成功，而非管理层按部就班地打卡上班、董事会一丝不苟地开会议事、监督者全面严密地审核检查。显然，传统的良好公司治理未必有利于创新，当然也未必有利于企业持续发展、卓尔不群。其次，适应于常规化生产和经营的激励约束机制，譬如无处不在的KPI、严密的考核、兑现的奖惩，即使经过不断修改和完善，但对于促进创新却可能不甚有效，因为创新充满不确定性，甚至会受到一些偶然因素的重大影响。特别是对于创新方向的把握、创新项目的选择，很可能只有少数极具洞察力和冒险精神，甚至具有赌博气质的人物，才能进行决断，而不是应该由瞻前顾后的一群人去决策。但是，如何约束这些人物，如何使他们承担责任以及应该承担多少责任，却破费思量。再次，创新需要大量的资金投入，而且所投资金将承受巨大不确定性和风险。创新所需要的不仅仅是风险资本、耐心资本，而且需要平衡性的内源资本、多样化的另类资本，同时也需要阶段性的、灵活性的资本退出机制和转换机制。因此，亲创新的公司治理，必定与亲创新的公司金融密切联系在一起。这种联系，可能会体现于融资条款的复杂性和想象力，譬如类别股份可能更加丰富、股权资本与债务资本更难以截然区分；也可能体现于权责利配置的别出心裁，很难以现有法律法规进行规范，譬如回购责任、约定事项告知责任、合法合规责任以及其他特殊责任的设置，等等。这些都将使得亲创新的公司治理，既充满张力，又充满变通性，甚至充满不确定性和动荡性。最后，亲创新的公司治理往往涉及科技伦理，并涉及创新的合规性，以及相应立法和执法问题。尤其是对于创新前沿企业而言，很可能创新处于无人区、应用处于灰色区，譬如人工智能、脑机连接、基因编辑等创新领域都属于这类情形，会对人类的已有伦理和认知产生冲击，需要在创新突破、业务发展、认知调整、规制跟进之间寻找平衡。此外，这些领域的创新型增长，还会引发垄断和不正当竞争方面的争执。上述问题，都可能在管理层、董事会、投资者等层面引发重大分歧和冲突，都需要探索合适的框架和制度来定分止争。

总而言之，创新不但正在重构利益格局，也在重划权利和责任边界，并在重寻企业、政府和社会之间的互动；如何构建亲创新的公司治理，必须进入研究界和政策界的视野。

二、亲创新公司治理的实践探索

事实上，在公司发展的日新月异实践中，一些创新前沿企业，已在探索如何使其公司治理框架和机制，更好地满足创新要求、符合创新规律、利于创新推进。美国人工智能领域的创新前沿企业Open AI，就有着颇为特别的公司治理。该企业虽然规模不大，远非成熟的大企业集团，但存在至少三个法人层级，最上层是非盈利的公共慈善机构（public charity）；第二层是含有员工股份的控股公司（Holding Company）,但第二层的控制权却由第一层所设立的子公司作为普通合伙人来行使；第三层则是含有微软投资的一个利润封顶公司（caped profit company）。这三个层级虽有多个法人，但却只有一个董事会，即第一层的非盈利机构的董事会，它控制着所有层级；这个董事会除了承担传统公司法意义上的受托责任，还专门订立了一个有别于传统企业的公司宪章（Charter），要求每个董事必须承担促进人工智能的安全和广泛受益的受托责任（the fiducairy duties in furthurance of its mission-safe AGI that is broadly beneficial）。而业务规模大得多的谷歌公司（Google），虽已形成了比较定型的公司治理，也在探索如何使其公司治理更加亲创新。谷歌实际只是一个庞大的创新型企业集团中的单个二级法人，其母公司——字母表公司（Alphabet），是一个伞型公司（umbrella company），旗下不但有从事搜索业务的谷歌公司，还有从事健康业务的Verily公司，以及从事无人驾驶业务的Waymo公司等。谷歌的上市地位于2015年被字母表取代后，股票类别至少有三种，其中由创始人持有的类别股票可以一股投十票，还有一类股票则没有投票权。人工智能芯片巨头英伟达（NVidia），股东比较多元和分散，董事成员的身份也比较多样化，但其具有研发背景和创新洞察力的创始人，以及相互高度信任的其他一两位董事，在公司遭遇危机的关键时期，以合作和信任的力量，稳住公司治理构架和公司创新路线，也对创新推进起到了重大作用。

显然，Open AI和字母表、英伟达等企业，正在努力使其公司治理更加亲创新、更能立于时代潮头。Open AI融合了非盈利机构、合伙、利润封顶、有限责任等制度，似乎试图在大量利用外部资本和提升内部人创新积极性之间，在市场化经营、谋取资本回报和秉持人工智能良好社会责任之间，在各个创始人分享控制权和集中统一决策之间，寻求一种可接受的平衡。不过，事实证明，维持这种平衡并非轻而易举，该公司经历了重大纷争和动荡。而字母表集团的公司治理结构，看起来一方面有利于创业者保持控制权，另一方面有利于一些创新型子公司获得外源融资，同时还有利于并购新公司、孵化新业务，并便于将新增长点通过资产重组方式及时注入到上市公司。不过，字母表的公司治理，应该面临着如何规范关联交易较多、提升透明度、防范风险传染性等问题，这些问题虽然属于公司治理的传统议题，但亲创新的公司治理毫无疑问也需要遵循OECD等国际组织和许多国家所订立的那些基本规则。而英伟达公司，则在董事的遴选与相互合作方面，进行了适应公司发展要求的探索。综合来看，亲创新公司治理，一方面需要引入更加灵活的控制权规则和利益结构，以促进前沿创新；另一方面，即使公司构架和公司体制可以变得复杂多样、公司金融和公司交易可以变得自治自恰，但基本的信息披露和透明度要求，都需要得到强化，或者也需要以创新态度引入新鲜机制。譬如字母表集团，就建立了各个子公司各自披露独立经营状况的制度，因为集团中的那些创新前沿企业之间，以及它们与母公司之间，可能存在交叉补贴以为“烧钱”企业提供阶段性输血，而且它们的创新方向的确定、创新路线的选择可能存在着商业机会的协商分配，包括“杀手型并购”等交易在完成之后就有可能被决定终止营业，这都需要最基本的独立披露制度，并接受监管机构和社会公众的评判。而Open AI，则在2023年和2024年这段时期，当公司治理面临重大危机的关头，创新性地引入外部独立调查机构，对董事会和管理层的工作进行评估，从而使公司动荡告一段落。英伟达也曾经历困难时期，那些具有韧性和前瞻性的董事带领公司度过了困境。

不难想象，亲创新公司治理的确更加需要新颖的定分止争机制。创新型企业，特别是创新前沿企业，董事会、管理层、投资者、利益相关者的分歧和争执，所涉及的问题很可能超出了传统工业企业的动荡经历，或者超出了经典的权责利范畴。2023年底，Open AI首席执行官兼董事，被董事会其他成员解雇之后，微软所投一百多亿美元资本，只是在第三层的公司占有股份，而整个Open AI由第一层的董事会所控制，所以微软即便反对这项解雇决定，也无济于事，而且微软在此后也仅仅争取到董事会观察员身份，这个身份并董事会无投票权。不过，微软通过公开发声，以及Open AI的多数员工通过公开发声，对董事会的解雇决定表示强烈质疑，便对Open AI当时的董事会形成了强大压力，被迫收回解雇决定，并聘请了一家律师事务所作为独立外部机构，对这次动荡进行审查，审查结论认为，当时董事会的解雇理由，并非当时董事会所宣称的原因；背后的真实原因，不但牵扯到董事会成员之间关于公司战略的分歧，还直接牵扯到公司的首席科学家、其他重要的研发人员、AI安全训练与评估团队。这个外部机构的审查，还促成了Open AI董事会的再次改组，并增设了董事会使命与战略委员会和AI安全委员会，还修订公司治理准则。而传统企业的公司治理，是股东会，而非外部独立机构，将发挥决定性作用。在Open AI的后续公司治理框架中，微软作为最重要的股东，将会发挥怎样的作用，仍然受到监管机构的审视和警惕，譬如欧盟就对微软在Open AI中的权力和影响力进行调查评估，微软不得不放弃其在Open AI董事会中的观察员席位。英伟达公司曾在2010年前后遭遇纷争和动荡，其重大创新成果之一——CUDA（统一计算设备架构），在2010年后的下载量一度大幅度下降，而股价也严重下滑，董事会某些成员比较沮丧，判断公司没有前途，但也有一些董事会成员判断公司的重大创新必将带来巨大收益，因而尽力防止一些目光短浅的股东将公司分拆。可见，亲创新的公司治理，不再局限于传统意义上的股权资本和股东权利、执行董事和独立董事、首席执行官和其他高管这些范畴，而是延伸到能够影响公司创新方向、创新价值观的那些人物，以及社会中介、监管机构乃至公众团体。

亲创新的公司治理，必须妥善应对和处理企业与创新者、创业者个人之间的关系。在传统的公司治理中，这种关系即使并不容易正确处理，但相对而言要单纯得多，因为那属于比较典型的“委托——代理关系”。但在许多创新型企业，创业者、创新者往往通过企业上市而获得巨额财富，他们个人会继续投资于一系列创新型企业，从而形成由他们个人掌控的企业系族。创新型企业系族的公司治理，不但涉及创新机会的重新分配，以及上市筹划和资产估值、财富变现等方面的布局，而且还会涉及到薪酬激励方面的安排。由于企业系族的复杂性，及其与创新所带来的价值提升或价值贬损直接联系在一起，很可能会使过去有效的良好公司治理穷于应付。创始人或重要创新者对于创新路线的判断，会影响公司重大决策，也会对既有的公司决策框架形成冲击。美国创新型企业家马斯克，就创办了一些企业，除了生产电动车的特斯拉（Tesla）之外，还有太空探索公司（Space X），此外还投资了Open AI、收购了推特（后改名为X），等等。Open AI 的创始人之一奥尔特曼，除了担任该企业的首席执行官之外，还投资于健康科技公司Thrive AI Health。在马斯克等创业家、创新家看来，这样的创业和投资多多益善。不过从公司治理的角度来看，不但关联交易、利益转移需要严加防范和严厉惩治，而且他们个人的时间和精力分配，是否与他们在某个公司的职位和薪酬相称，都是不可回避的重要问题。譬如马斯克作为特斯拉的首席执行官，是否将其足够时间和精力放在特斯拉的经营管理上，并是否应该从特斯拉获得全职的高额薪酬和股权激励，就成了一个颇具争议的公司治理问题。马斯克因此而遭受过股东起诉，也曾经由特斯拉股东会投票而获得许多股东对其在特斯拉获得高额薪酬的支持。而在传统的公司治理争执中，董事会制度足够可以处置此类问题。

此外，亲创新的公司治理，还在努力探索如何处理数据和隐私等类问题。目前的创新前沿企业，无论是否直接从事IT业务，几乎都会大量地使用大数据和人工智能技术，从而无法回避数据权利保障和隐私保护问题。至今为止，一些重要的创新型企业，在这个问题上仍然受到广泛批评。实际上，早在2015年，脸书（Facebook）就被600万用户指控未经许可收集脸部特征和其他生物特征数据，后来脸书支付了6.5亿美元和解金，并进行了相应整改。2020年，美国国会众议院举行听证会，对脸书和亚马逊（Amazon）等企业的首席执行官进行了反垄断和保护数据隐私问题的问询，产生了极大的政策影响。我国也有互联网平台企业，被欧洲一些机构指责“使用不透明的算法推荐系统”， 从而被欧盟委员会要求提交报告，以解释其如何保护未成年人、如何保证算法推荐系统的透明度。可以肯定，亲创新的公司治理，在信息披露与透明度方面，已经不再局限于于董事会构成、高管薪酬、财务报表等传统内容，而将逐步涵盖数据采集政策、隐私保护措施、算法基本逻辑等内容。可以预料，全球性的ESG（生态、社会责任、公司治理）运动，也会更多地关注这些内容。

三、演变趋势与政策回应

亲创新的公司治理，无疑还处于演变和型塑过程中，并没有也不可能在短期内定调和定型，而且也不可以背离公司治理的那些底层逻辑和基础原则，但总的来看，将会呈现出一些重大趋势。

首先，就是呈现出更强的弹性和韧性。创新往往是一个奇妙的过程。尽管压力、欲求、恐惧、危急，都有可能催促创新，即所谓“急中生智”，但大多数异想天开的创新，都从灵活多样、自由冲撞的状态中诞生。创新的突破，也可能具有偶然性，或者具有一些运气成分。譬如英伟达公司所选择的神经网络研发路线，在在本世纪头十年属于冷门，许多计算机科学家对神经网络抱着怀疑态度，但因为偶然原因，图形处理器（GPU）被发现在训练神经网络方面具有极大的速度优势，此后GPU和神经网络一起走上了发展快车道。因此，创新型企业，需要有一种弹性较大、韧性较强的公司治理，使得创新决策者和承担者在不断试错中调整方向和路线，使得创新工作的协作者和创新要素的提供者在调整动荡之后仍然能够回到相互配合的轨道。事实上，无论是Open AI，还是特斯拉、谷歌等企业，它们的公司治理都体现了较高程度的弹性和韧性。未来的创新，需要更多企业在公司治理中引入弹性和韧性。

其次，就是在基础性法律框架内赋予更多的自主力而非更多的强制力。公司治理需要在强制和自主之间寻求平衡，亲创新的公司治理尤其如此。创新意味着没有现成答案，需要更多的自主判断和相机决策。对于亲创新的公司治理而言，只要不背离基础性法律框架，投资者、董事会、管理层之间的权力分配，可能并不需要实行僵硬的强制性规定。这也使得创新前沿企业的融资方式和融资类别，以及董事会的构成和工作制度，显著区别于传统的工商企业。毫无疑问，这种趋势意味着权责利机制的重构，将会给公司法等法律带来挑战和冲击，因此从更广泛的范围来看，法律和政策需要作出及时回应。

再次，就是将社会责任、科技伦理乃至价值观等外部关切更大程度地内部化和制度化。实际上，将社会责任纳入公司治理框架，在本世纪以来已经被越来越多企业所接受，尽管至今为止仍存许多争论，并有不少重大的反对意见。而对于创新型企业而言，社会责任的重心正在发生变化，与新技术、新产业、新业态相关的那些伦理性问题，以及受到冲击的价值观问题，成为新的重大关切。基因编辑对于人类生理意味着什么，人工智能对于人类智慧意味着什么，向火星进发对于地球生物和宇宙生命意味着什么，以及数据收集和利用对于个体权利意味着什么，都需要社会上的智者，更需要创新型企业自己，给出合理合适的阐述，并设立相应的制度规则和治理框架。一些人工智能公司设立了所谓“对齐”（aglianment）部门，并在公司中居于重要地位，就是让新科技与人类价值观对齐，无疑体现了这种趋势。美国一家名曰Anthiropic（人类的）的人工智能公司，公司名字就体现了这种理念，该公司还把自己定位为一家公共利益公司（public benefit corporation），并建立了一个Constitutional AI（宪法人工智能）机制。当然，伦理和价值观等哲学层面的思考，往往很难在一段时间里就形成标准答案，这也意味着，亲创新的公司治理，将在探索新边界的道路上继续踽踽前行。

分析亲创新公司治理的演变趋势，有利于促进创新，也有利于对创新进行正确引导和管理。尽管如何构建亲创新的公司治理，是一个日渐紧迫但又尚未得到足够重视和适当政策回应的议题，但公司治理如何更好地适应创新驱动发展的时代趋势，已经得到了一些学者的关注。美国名著经济学家鲍莫尔，在世纪之交，就精辟地论述，大企业型资本主义与企业家型资本主义的某种混合形式，既有利于推进创新、促进经济增长，又可以构建治理框架和制度规则，以防止企业家从事破坏性和掠夺性活动。尽管鲍莫尔并没有集中研究公司治理，但他的分析，在今天看来的确有先见之明。还有一些学者，也指出了传统公司治理并不利于长期创新的推进，并对以股东价值为导向的公司治理进行了激烈批评，认为支持创新的公司治理，必须让公司控制者拥有大力投资于创新的决策权力。近几年，一些文献从团队工作、人力资本与知识生产之间关系的角度，对创新的发生和成效进行了分析，譬如一些研究者认为，团队专有资本（team-specific capital）和企业专有资本（firm-specific capital），可以使关键人物之间相互匹配、相互协调，或者实现经验互补，从而有利于创新推进。这些研究对亲创新公司治理有启发意义。

重要的是，理论研究应该激发良好政策的形成。不过至今为止，构建亲创新公司治理，还没有形成足够强烈的政策意识。OECD于2023年发布的最新修订版《公司治理原则》，明确提到，企业要吸引长期耐心资本（long-term patient capital），公司治理框架就必须可信、能够被理解，这样的公司治理有助于促进投资、创新和生产率提升；虽然这与2004年和2015年的修订版相比已是一个进步，但这些内容，只出现于序言中。我国2023年修订的《公司法》，没有创新、耐心资本等内容。在其他许多国家，公司法和公司治理文件，几乎都没有考虑到，当今时代日新月异的创新，对公司治理产生了哪些重大冲击，提出了哪些重大要求，政策需要作出哪些关键回应。

很可能，下一步的政策回应，首先需要从透明度的提升，以及企业主动阐述和自我审查等角度，提出基本准则。的确，亲创新的公司治理需要更大弹性和更多自主力，但更高透明度可视为一种有力的平衡因素。创新是信息高度不对称的事业，甚至创新者的利益结构及其变现机制也非常复杂，资本投入者、终极控制人，他们的身份和关联网络往往隐晦而曲折，因此，更高的透明度标准和披露要求，的确合情有合理。穿透式披露要求，可能是比较有效的政策。企业也需要对重大创新，以及有关社会关切，进行必要阐述和说明，并对一些质疑和指摘进行自我审查。这些政策要求，可以使亲创新的公司治理更加健康，也更有效率。

政策回应需要将惩治造假的范围，延伸到创新成果造假方面。许多国家，在惩治财务造假方面，已有比较完整的政策措施，尽管执行的严厉程度各不相同。但对于创新成果造假，许多人并未认识到其严重性质，反而认为这是创新热诚和执着的体现。实际上，在创新成果方面的虚假陈述、虚报浮夸，不但会误导用户和政府，也会欺瞒投资者，从而虚增营业收入、政府补贴和资本市场估值，更遑论蓄意伪造创新成果。创新成果造假往往与证券市场操纵联系在一起。这是一种性质恶劣的叙事经济，通过虚幻和伪造的创新成果来扭曲利益分配和资源配置。而且，由于创新具有高度的专业性和信息不对称性，创新成果造假不容易被客户、政府、大众所识破。不过，政府应该鼓励中介机构和媒体对创新成果进行必要审查和质疑，并且应该对企业创新所涉经营指标、政府补贴、税收优惠、融资报告等保持必要警醒，一旦发现造假，必须严惩不贷。

政策回应也可以通过金融监管体系和税收体系，防范创新成果被不当和不法利用，以及防范非法资金转移。前沿创新涉及许多前所未有的新技术、新方式、新产品，譬如比特币和其他加密币，就可能被用于洗钱和不法交易，一些软件可能被用于网络攻击和窃取数据，人工智能可能被用于伪造和欺诈，等等。此外，创新型企业的复杂利益结构和隐晦利益链条，可能被用于逃避正常税收。这些行为，需要以更加敏锐、更具洞察力的金融监管体系和税收体系来应对。当然，这并不意味着应该更多地收税、更严地束缚资金流动，因此掌握分寸、选择方式特别重要。政策回应绝不应该简单管制，更不应该自违法治。

从广义的政策设计角度而言，畅通的诉讼通道尤其重要。这也是一种合适的政策回应。创新型企业的权责利结构，及其实现方式，正在超出经典公司治理的规制范围。而诉讼，往往是解决权责利争端的最终机制。这些争端，不但可能涉及投资者、董事、高管、员工等，也可以涉及政府。因此，亲创新的公司治理，不应该回避诉讼机制，政府应该大力畅通诉讼通道，甚至可以引入公益诉讼。事实上，特斯拉一些股东与首席执行官之间的争执，正是通过诉讼机制得以展现和处理。尽管滥诉有可能发生，但诉讼通道不畅则更加糟糕。此外，政府还应该鼓励创新型企业设立畅通的内部投诉通道。

最后，亲创新的公司治理，与亲创新的公司文化和社会生态密切相关。建立亲创新的公司文化，虽然不属于政府责任，但公司文化与整个社会文化和生活生态联系在一起。前沿创新企业的一些创业家、科学家，行为和思维都颇为怪异。他们可能真正地对外星人入侵而忧心忡忡，可能对核武器或病毒毁灭人类的末日到来而惶恐不安，可能因为对同性伴侣的狂热迷恋而创造力迸发，可能因为琐碎小事而暴怒及出走，甚至对官方部门嬉笑怒骂，等等。不过，也许在前沿创新领域，只有偏执狂才能生存。亲创新的公司治理，当然不是无条件、无原则地迁就这些行为和思维，及其这些人物，但传统公司治理对董事、高管的种种考核评价办法和遴选激励制度，都无法应对这些极具创新精神和创新灵感的企业家、科学家。亲创新的公司文化，应该具有更大包容度，同时具有相应的出清机制和纠偏机制。而亲创新的社会文化和社会生态，在不触犯法律的框架内，也需要更大包容度，并允许企业将优异创新人才和各种创新元素聚合起来，这需要政府一起来营造。

一、亲创新的公司金融需要应对哪些问题

成熟的公司金融理论认为，多样化的融资方式，以及适当的资本结构方案，为较好地克服代理成本问题提供了条件，从而可以促进公司价值的提升。公司金融的一些理论模型，也较好地勾画了企业在产品市场的竞争，如何影响其关于资本结构和金融合约方面的决策，以及它们之间如何相互影响。不过，当创新，尤其是基于现代高新科技的创新，对于公司价值的影响，远远大于经典场景中代理成本对于公司价值的影响时，以及创新竞争的重要性远大于现有产品市场竞争的重要性时，公司金融需要应对的问题就大不一样。譬如，即使管理层兢兢业业地运营企业、提高产品质量，也无法抵消竞争对手成功地研发出革命性产品和工艺所带来的巨大冲击，此时传统意义上的代理问题就会退居其次。更重要的是，创新是信息高度不对称、决策高度不一致的事业，只有企业家，以及企业中的重要科学家等极少数人物，才了解研发的真正难度、真正价值、真正进展，这些信息在很大程度上属于私人信息，从而给公司金融决策和资本市场交易带来很高的信息成本和道德风险问题，譬如即使他们有意欺骗公司中其他人员及外部投资者，也很少有人能识破，或者相反，公司的许多董事、高管、股东、债权人都不同意继续投入巨资推进有重大价值的创新。

许多创新，本身就隐含着巨大的不确定性。基于现代高新科技的产业化创新，一方面需要在技术上寻求突破，甚至需要在科学原理上取得最新进展，另一方面需要设计出新产品、新服务，并需要实现流程化生产和商业化应用。在这个漫长的进程中，每一个环节都可能在投入大量资金的情况下而难以成功。面对这种隐含的不确定性，除了寻求新的科学原理和技术路线，以及调整产品和工艺设计之外，继续投入资金是不错的选择。因为如果不投入足够资金，就肯定不能成功。而创新成功可能带来的巨大收益，足以补偿前期投入并足以创造经济剩余。可以说，不确定性决定了创新往往是“烧钱”的事业,并且需要一些“投资赌性”。那么就容易理解，创新是否取得突破，以及是否实现商业化，在相当程度上依赖于连续融资是否成功。由于创新现金流和融资现金流在许多时候可以相互强化，从而可能改变游戏规则，譬如即使技术水平一时处于劣势的企业，如果在融资上不断取得成功，就可以利用资金优势加大创新力度和速度，从而在技术水平上超越对手，这反过来又可以强化其融资地位，从而开始锁定在创新竞争中的胜局。较新的创新理论还认为，创新成果是否能够实现商业化并使之得到巩固，在很大程度上取决于使用中的网络效应及其先发优势。网络效应无疑也需要资金加持。显然，这种相互强化，将给创新企业的公司金融带来了制度层面的议题。

这就引出了亲创新的公司金融问题。从一般的公司金融理论和创新理论来推断，亲创新的公司金融，至少应该面对如下几个问题：第一，创新前景高度不确定性和创新信息高度不对称性条件下的金融合约问题，包括自然风险和道德风险的配置问题。自然风险是指技术研发前景不确定和市场化应用不确定等因素带来的风险，道德风险是指人隐瞒信息或隐藏性行为等因素带来的风险。金融合约涉及投资和融资双方，但推进创新需要克服损失厌恶和信息甄别、信号传递等方面的严重问题。第二，极少数创新人物在金融合约中的地位与约束问题，以及与此相关的代理成本和公司治理问题。传统的公司治理和公司金融不太涉及企业中的重要科学家等人物，但亲创新的公司金融必须将这些人物纳入考虑之中。第三，高度不确定性和高风险创新项目的流动性和出清问题。投资者和企业家都需要一定的资金流动性，但创新周期可能非常长，而且可能失败，因此流动性问题尤其凸显，并且出清问题并非传统的破产机制可以应付。此外，由于企业之间的创新竞争与融资竞争往往纠缠在一起，形成螺旋式的强化循环，还会导致政府规制问题，譬如反垄断、反不正当竞争问题，以及金融合规性问题，这些问题会与政府对具体创新项目和创新路线的认知，以及政府对创新前景的判断，联系在一起，从而影响政府决策，继而影响到公司金融。

为了应对这些问题，亲创新的公司金融，也需要秉持创新精神，探索制度层面的应变之道，并且应该适应技术本身的特点，使得创新者和创新投资者，以及企业的利益相关者，都能够致力于创新的成功推进，并分享创新成果。

二、如何克服信息甄别和信号传递等问题

尽管自世纪之交以来，主要投资于创新领域的风险资本已形成规模较大的市场，并且深刻地影响着创新企业的公司金融，但亲创新的公司金融，目前仍然处于探索和变革之中。特别是在人工智能、生物工程等革命性领域，公司金融正在变得更加亲创新，变得更加前卫和灵活；同时，也有一些新兴的公司金融问题，需要引起更多的关注和研究。

目前亲创新的金融签约，并无标准的、成型的方法可以彻底克服信息甄别和损失厌恶等问题，但看起来，软信息，特别是关于创新核心人物的软信息，在其中发挥着难以言喻的重要作用。英伟达成立之初的金融签约，关于创始人黄仁勋的软信息就发挥了作用；他并不是靠完美的商业计划书，而是靠其之前就职企业CEO 的推荐，而获得第一笔投资，这位CEO给一家风险投资公司——红杉资本的创始人打电话，直言黄仁勋曾是其最棒的员工之一，希望给他投资。即便英伟达开张两三年之后，其给日本游戏企业世嘉公司开发的芯片因设计错误而无法采用，但黄仁勋却向世嘉公司高管恳求付款以挽救英伟达，世嘉公司高管因为在业务交往中较深地了解到黄的创新精神、创业意志和坦诚品格等软信息，竟然决定向英伟达投入500万美元的权益资本。英伟达近期向我国人工智能科学家李飞飞创办的企业投资，也能看到软信息的作用。李飞飞创立World Labs迅即获得2.3亿美元投资，投资者之一就有英伟达，因为李飞飞的创新方向是大世界模型（LWM），也即空间智能模型，这与黄仁勋判断的人工智能发展方向比较相符。World Labs的其他投资者还有AMD等企业，以及谷歌前CEO等投资家，相信这些投资者也受到相关软信息的影响，尽管这并不意味着这个方向的创新一定会在这个企业获得成功。

软信息的重大作用，实际上意味着对人力资本进行了更加宽泛，或者另有侧重的评估。尽管人力资本的重要性在过去几十年里得到了越来越多的强调，但主要还是关注教育程度、专业水平等方面。不过在亲创新的公司金融中，如何克服创新的信息甄别难题，以及如何实现良好的信号传递、如何判断信号的重大性等问题，就凸显出来。在这样的境地中，教育程度、专业水平在其中的重要性可能反而退居其次，因为高学历、高水平的人如果撒谎或者偷懒，将是更加严重的问题。但由于这些创新者的的人力资本又具有不可转让性和不可替代性，甚至具有团队的不可分割性，因而他们往往占据强势谈判地位，因而容易导致金融签约陷入两难境地。此时，关于判断力、领悟力、意志力，以及诚实等方面的非编码信息，就变得十分重要。而金融签约中的尽职调查，可能不仅仅应该关注技术路线、产品前景，而应该十分关注上述软信息。

当然，亲创新公司金融中的人力资本评估，仍然不能忽视技术才能。不过，由于前沿创新常常在试错中获得突破并实现商业化，因此，基于重要创新者的公司估值和金融合约条款，就可能时高时低，甚至可能从炙手可热突然变得一文不值。2024年，谷歌以25 亿美元的估价，收购人工智能独角兽企业Character，但实际上只是拿走了这个企业的两位创始人和三十位核心研发人员，以及他们开发的模型。可见这些人物的估值之高。2024年早些时候，微软以 6.5 亿美元收购另一家人工智能企业 Inflection，也采用同样模式。不过也许某一天，当这些人物的创新进展和创新产品在竞争中落败，那么他们就可能另谋出路。这就是创新路线的不确定性所导致的结果。

为了克服信息甄别和信号传递方面的问题，亲创新的公司金融，也可能更加依赖，或者更能得益于用户联盟等形式的既有合作框架。Open AI在公司金融方面构建起来的优势，就在较大程度上依赖和得益于它与微软的合作历史，在过去几年里，它一方面大量使用微软的云计算设施，另一方面获得了微软的多次注资。Open AI目前的主要竞争对手Anthropic，近期宣布将获得亚马逊和谷歌数十亿美元投资，在较大程度上也是因为它似乎与亚马逊建立了云服务联盟关系，并且亚马逊正在将Anthropic大模型整合到其既有产品之中。美国数据标注企业Scale AI，不但与Open AI、英伟达有着稳定的合作关系，而且还从英伟达获得了投资。美国人形机器人企业Figure，在近两年实现多轮融资，投资者名单中就有英伟达、Open AI、微软等企业，事实上，Figure就与Open AI和英伟达建立了战略合作关系，开发下一代人形机器人AI模型。这些联盟或合作关系，不但节省了信息甄别成本，而且也向外界传递了高质量的可靠信号：有关创新是扎实的，也是有前景的。

亲创新的公司金融，也需要发掘另类的信号传递。譬如，即使一些重要的创新者，遇到了研发或商业化挫折，甚至被迫离开了原有企业，但他们仍然以其他方式，或者到其他企业，继续致力于原有的工作，特别是自己投入一些资金来延续这些工作，那么这就可以视为一种有意义信号传递，即该项工作具有价值，至少创新者不存在撒谎、欺瞒等严重问题。Open AI的前首席科学家等人，在经历去年底该公司的人事震荡之后，离开了Open AI；但他及其一些同伴，又到安全超级智能（Safe Superintelligence Company），继续沿着此前的技术路线和创新理念进行工作，并且也获得了新的金融支持，就是一例。

所有这些尝试，都指向一种新型的关系性公司金融。为什么亲创新的公司金融会带有较多的关系性色彩，并且具有一些新特征，的确值得深入研究。不过一个方面的原因，可能在于这种模式有利于应对创新中的道德风险和自然风险问题。当然，这是一个仍然需要在探索中得到解决的问题，因为无论哪种公司金融模式和公司治理制度，都无法完全消除道德风险，尤其是创新者的道德风险。此外，创新者之间，以及他们与投资者、与企业之间，也可能存在目标方面的不一致，重要创新人物的私人目标、私人理念往往比较执着，很难整合到正规的条款和规章中去，譬如一些优秀的科学家更加在意公开发表有意义、有影响的学术论文等私人目标，一些前沿创新者可能更加在意向善的科技、无歧视的人工智能等私人理念，这些目标和理念的不一致也可以与道德风险问题纠缠在一起。而研发方面的自然风险，一方面更加难以控制，另一方面往往又与潜在的巨大收益联系在一起，因此更需要新型的关系性公司金融模式。

三、如何处理创新人物在金融合约中的地位与约束问题

顺理成章，由于企业创立者和核心研发者等极少数创新人物，具有关键意义，因此在亲创新的公司金融中，一方面，这些人物具有很高估值，并被赋予很大的创新决策权，但另一方面，也需要探索适当的约束性结构，来保障投资者的正当利益和关键控制权。

创新生态关系的构建，可能是一种有意义的结构。企业家、科学家、投资者之间如果能够构筑良好的关系生态，不但有利于创新本身的顺利推进，也有利于更好地分配利益、更好地实现持续发展，并实现必要的约束。这类关系生态，当然与公司治理有关，特别是与控制权设置有关。这就引入了所谓的证券设计议题。证券设计不但可能让投资者获得董事会投票权，也可能让投资者获得核心创新数据的调取权，创新成果工艺化和市场化过程中的控制权，等等。这就意味着，面对创新人物的优势地位，投资者需要设立另类的知情权和控制权手段，才能在一定程度上抵消其在传统的公司金融和公司治理框架中的弱势地位。譬如美国的人工智制药企业Formation Bio公司，过去几年到2024年，在连续融资中，就与一些著名的风险投资家、企业家、科学家，构筑了一种生态关系，使得他们之间不但可以相互支持，也可以相互监督和制约。在这种关系框架中，外部投资者和业内科学家，不但确立了获取新药研发有关数据的渠道，建立了评估人工智能在研发应用中的效果的机制，而且毫无疑问，业内的声誉机制、风评文化也将发挥一定的约束作用。可以认为，这种较为另类，甚至较为软性的评价与约束机制，在亲创新公司金融中，可以发挥正式制度的替代物的作用。

适当的债务工具，也可以发挥替代性作用，这其中还涉及一些创新型债务工具。成熟的公司金融理论认为，产品市场竞争有可能激励债务融资，并且企业家可以通过破产机制将金融风险向债权人转嫁。不过这类理论模型几乎不考虑创新竞争。实际上，创新竞争不但更加残酷、更容易诱发激进的公司金融策略，而且面临更大的风险和不确定性后果。此外，相对于传统公司金融中的重新谈判理论，创新企业都倾向于多期融资，也就是实际中经常可见的ABCDE轮融资，等等。因此，关于亲创新的公司金融，可能更需要关注如何更加灵活、更加聪明地利用某些债务工具，既激励又约束创新企业的研发和经营行为。尽管一些公司金融模型显示，高科技行业的企业，资本结构更倾向于权益资本，但在实际当中，亲创新公司金融的融资类型，常常介于权益资本和债务资本之间，并可以灵活地相互转换。因为即便是权益资本趋之若鹜的创新企业，债务资本的进入，也能产生某些信号效应，即向投资者和外界发出清晰信号，即这个企业的创新正在取得良好进展，并且创立者和重要创新人物对未来具有信心。譬如美国的共享经济企业WeWork，在经历经营危机后于2024年重新上市的计划中，权益融资额为10亿美元，而债务融资则达60亿美元，包括银行贷款和优先债券等工具，此外这个企业还广泛发行了可转换债券和认股权证等债转股工具。这个企业的创立者，还从一些重要银行获取数额较大的个人贷款，以增持公司股票。美国的云服务公司CoreWeave，2024年也一举从黑石集团和贝莱德等著名投资机构获得了75亿美元的债务融资，其中一些债务的条款设计颇为新鲜和特别。Open AI的最新一轮融资，可能采取可转换债券的形式。

在前沿创新企业中，债务型的金融签约，可能比较新颖、奇特。譬如在人工智能领域，高端芯片等产品，可以用作抵押或担保，以获得债务融资。2024年，美国人工智能企业Lambda，就以英伟达的H200 芯片作为抵押品，并以这些芯片所产生的现金流提供支持，从麦格理集团等著名贷款机构获得了 5 亿美元的贷款。Lambda 是英伟达首批授权使用 H200 GPU芯片提供云服务的公司之一。把英伟达的GPU芯片作为债务工资工具的一个支撑元素，不得不说非常新颖。美国的同类企业CoreWeave，也用英伟达H100 GPU作抵押，获得了23亿美元贷款。这类公司金融合约之所以出现，很可能是因为，那些初创企业获得了英伟达这样实力强大、筛选严格的公司的尖端产品使用授权，就可以视为一种认证，一种隐含信任、连带约束的认证。展望未来，应该会出现类似的，或者更加新颖的债务融资方式，来实现激励和约束的有机结合。

当然，亲创新的公司金融，也需要创设一些特殊制度，来约束或者惩罚公司创立者和创新人物的某些特殊行为。譬如，优先偿付权就是这种一种制度，即某些投资者具有优先获得收益和偿付的权利，哪怕其投入的是权益资本。此外，还有更加特殊的工具。譬如2023年，在Anthropic融资7.5亿美元的金融合约中，风险投资机构Menlo专门设立了一个叫做Menlo AI Partners的特殊目的工具（SPV），对Anthropic进行投资。2024年，Anthropic还设立了一个以长期信托为中心的资本结构，这个信托是持有T类股票的唯一实体，该类股既不能出售，也不支付股息，但T类股东最终将有权选举和罢免Anthropic五名公司董事中的三名。不过，这些涉及控制权的特殊制度，也可能面临后续挑战。譬如Open AI在设立之初，在公司金融框架中设计了特殊条款，使其公司治理采取特殊结构，包括非营利性、利润上限等，但随着其发展步伐的加快和外部环境的改变，到了2024年，据称Open AI有可能转变为营利性共益公司（for-profit benefit corporation），一个重要原因可能是，Open AI由非营利性的董事会管理着营利性的Open AI GP LLC，后者下面又设立了一个控股公司，这个控股公司还管理着营利性企业Open AI Global LLC，导致了激励和约束的复杂、紊乱。

此外，业绩要求也是一种约束。不过对于亲创新的金融合约而言，业绩指标与成熟企业有较大差别。盈利指标往往是次要的，但营业收入增长趋势指标却非常重要。亲创新的公司金融合约，常常包含营业收入增速方面的约束条件。Open AI之所以在短短一两年里就极大地提升了估值，并以不断提高的估值获得投资，一个重要因素，就是其拳头产品Chat GPT带来了营业收入的快速上升，到了2024年二季度，其年化营业收入超过了30亿美元，尽管预计2024年仍将蒙受数十亿美元的亏损。美国数据标注公司Scale AI的估值迅速上升和融资条件改善，也得益于该公司营业收入在近两年以数倍的速度增长，其营收2023年约3.3亿美元，2024年预计达到10亿美元。美国数据分析公司Databricks，预计2024年的营收增速达到50%以上，从而将公司的融资估值推高到400亿美元以上，其在全球1万多家稳定客户是营业收入增长的强大基础。美国人工智能数据标注企业Scale AI，2019年之前营业收入不过千万美元，而2024年预计超过10亿美元，因此融资估值也跳到了100亿美元以上。

在亲创新公司金融中，甚至经营性现金流量也是次要的，但使用流量或者网络流量，就特别重要。Open AI的融资估值之所以迅速提高，也因为其拳头产品Chat GPT获得了极大的下载量和使用量，当2022年底该产品推出时，只用了短短一年时间，就获得了超过一亿的下载量，创造了一个记录。Character的月访问量 ，也在迅速增长，据称2024年7月份的全球访问量超过了2000 万，而且用户平均访问时长达到 2 小时，这无疑有助于其在公司金融方面提高谈判地位。

需要提示的是，业绩要求方面的约束，不应该简单地理解为业绩对赌条款。实际上，在亲创新的公司金融中，简单粗暴的惩罚性业绩对赌条款并不多见。相反，帮助创新者如何更好地突破技术难关并促进商业化应用，帮助他们改进管理和规范流程，帮助他们如何创建或融入生态，是更好的选择。不过，这些工作也是为了改善真实业绩，最终实现创新在商业上的成功。因此，亲创新的公司金融，背后包含着非常细致和复杂的人与人之间的合作问题，以及责权利配置问题。

四、流动性问题以及耐心资本等问题

创新不但前景不确定，而且周期也不确定，事实上，许多前沿创新都面临长周期问题。这对投资者的资金流动性，以及创业者资金的流动性，都会构成挑战。尤其是大额的风险投资者，要考虑如何避免被受资的创新企业所套牢。亲创新的公司金融，必须处理这个问题。

一般而言，亲创新的公司金融，会涉及到具有流动性要求的金融合约条款。譬如，由于存在流动性关切，多期融资成为常态。上演“筷子夹火箭”震撼一幕的美国企业太空探索技术公司（SpaceX）自2002年设立，至2024年已经经历十几轮股权融资，累计融资额超过100亿美元，其中也包括一些早期投资者和内部员工在后来售出了一部分股份；不过在最初几年，由于火箭发射连续失败，公司一度徘徊在破产边缘，但目前估值达到了约2000亿美元。这个企业直到2023年才开始实现收支平衡，长达十几年的艰辛创新历程不可能回避流动性问题。

创新企业不但要考虑如何以最优条件获得最大化的本期融资，特别是初始融资，更要考虑本期融资不能成为下期融资的障碍，甚至应为下融资创造更好条件。流动性关切还将涉及并购市场和流动性交易者市场。并购市场的活跃，间接地影响到创新企业的融资条件。而交易者市场，尽管经常与投机联系在一起，但必不可少。一些资本交易平台，也在引入进一步促进流动性的机制。譬如美国的纽约证券交易所，就在近期引入直接上市机制，让全球最大流媒体音乐服务商Spotify获准上市，虽然其仍然处于经营亏损状态。这种机制并不涉及新股发行，并且有利于原有股东立即出售股份，譬如让那些持有公司股票的核心员工、早起投资者得以实现流动性。据称，优步等公司也在考虑直接上市。在我国香港的金融市场，内地新能源企业朗新科技在香港成功获得首笔实物资产代币化发行（Real World Assets Tokenization，RWA），该次发行以内地一家科技公司运营的充电桩作为锚定资产。这也是一项关于流动性的创新工具。

在流动性要求的压力下，耐心资本当然尤显珍贵。经济合作与发展组织于2005年发布的《公司治理原则》中，就提到了耐心资本。不过在此后十余年里，真正的耐心资本非常稀少。但在近几年里，像微软、谷歌、亚马逊和英伟达大量投资于创新企业，而且并不急于变现，这几个企业的资产负债表上有着数千亿美元的现金和有价证券，可以非常耐心地等待投资回报，也能容忍一定比例的创新失败。它们的投资是真正的耐心资本。英伟达在2023年已成为仅次于微软、软银和谷歌的第四大风险投资企业，其投资领域涵盖医疗保健与生物技术、人工智能、自动驾驶等领域；它还推出了一个叫做BioNeMo的药物研发AI平台，提供了智能化的药物研发管理流程，并有望形成一个AI药物创新生态，这个生态又会反过来强化它在该领域的公司金融地位。一些大企业、大机构构建起来的新型合作关系，也有助于耐心资本的形成和壮大。2024年9月，微软与贝莱德、全球基础设施合作伙伴（Global Infrastructure Partnership，简称GIP）等机构宣布，将构建全球AI基础设施投资伙伴关系（Global AI Infrastructure Investment Partnership），筹集300亿美元的投资基金，并通过债务融资调动高达1000亿美元的资金，投资于AI基础设施。这些资本很可能成为耐心资本。一些国家的政府资本，也在更多地进入亲创新金融这个领域，我国的国有资本就宣称要成为促进创新的耐心资本。而美国，似乎正在考虑设立国家财富基金，其资本主要用于支持重要创新。国资的进入，对于亲创新公司金融的影响，尚需要后续的研究，但可以确定的是，其对公司治理的影响不可忽视。

公司治理也可能与政府监管纠结在一起。事实上，亲创新公司金融的许多方面，都可能涉及监管问题。尤其是业已获得巨大成功的新经济企业，有可能利用资金优势，通过大量的对外投资，构筑产业化优势和生态屏障以阻止竞争对手的相应活动，甚至通过杀手型并购等行为进行不正当竞争或实行垄断；而那些能够成功实现后续融资的新创企业，也能通过连续的资金加持，在与竞争对手的创新竞赛中大大地提高了胜算，尽管对手的技术力量更加强大。这就是所谓的长钱包理论（long-purse theory）。这种行为的存在，无疑会引发政府监管是否应该介入的讨论。此外，成功的创新企业家会在资本市场大量套现，并将现金进行亲创新的再投资，由于他们拥有大量的亲创新公司金融和公司治理的私人信息，并且在创新关系网和创新生态圈之中拥有一席之地，所以可能形成企业系族，从而也会引出监管方面的议题。总而言之，亲创新公司金融，仍然处于探索和发展之中，需要我们进行更多的研究和讨论。■