上周六的推送中，我对几个跟踪的动量模型进行了扩展，并增加了更多图表以观察其表现。

有评论指出，这些模型的回撤确实相当显著。事实上，当我们把动量轮动对象局限在A股市场时，一旦遭遇A股熊市，无论采取何种轮动策略，都难以避免遭受损失。这是一个必然的结果。

动量轮动的核心理念在于“选择比努力更重要”。备选池中的标的将极大影响策略的表现。所以要在 A股熊市中赚钱，就必须跳出 A股，在更广泛的天地做选择。以下是本文提要。

言归正传。为讨论多资产动量，我选取了四个代表性标的进行示范：

代表A股的沪深300指数

代表中国国债的五年期国债

代表美股的纳斯达克100 指数

代表商品的黄金。

自2013年起，在 A股市场这些品种均已推出相应的ETF产品，使得动量轮动策略具备了实际可操作性和易回测性。

我利用这四个品种运行了动量模型，值得注意的是，除了沪深300指数外，其他标的均因考虑A股收盘时间的限制，选择了跟踪这些标的的A股ETF。

结果显示，以每三周和每四周为参数，选择回溯期表现最佳的品种在下周等权重持有来进行轮动，长期来看，该策略表现还是不俗的。相比之下，等权重配置这四个品种虽然表现其实也相当不俗，能实现长期将近 10%的超额收益，但在动量轮动策略面前则显得略逊一筹。

下表是数据对比，你会发现就是这四个资产的简单等权重，就可以在长期实现 10%的年化收益和不过 12%的最大回撤，资产配置的魅力，可见一斑。当然，动量可以进一步提升年化收益。

下图则是逐月和逐年的收益热力度，截至 11 月 19 日。除了 2016 年和 2018 年，都实现了年度正收益，即使是 2022 年。

当然，在探讨轮动策略的优劣时，我们不得不承认，动量轮动并非无懈可击。

更高的收益与更高的波动，一体两面。

从图表中可以清晰地看到，2015年中至2018年间，动量模型经历了一段显著的回撤和横盘期。具体而言，该期间的最大回撤甚至高达30%左右。相较之下，等权重持有上述四个品种的最大回撤仅为10%左右。这无疑揭示了动量模型固有的局限性。

那么，这一局限性究竟源自何处？归根结底，问题仍在于轮动模型的本质特性。轮动模型偏好那些表现差异显著的资产类别。

观察2015年至2018年间的市场走势，不难发现，沪深300指数与纳斯达克指数在相当长一段时间内呈现出趋同态势。

这一时期恰逢A股的大蓝筹行情。在两个品种高度趋同的市场环境下，动量策略，尤其是短期动量策略，面临着极大的挑战。因为这两个品种往往呈现出你追我赶、此消彼长的反转效应。投资者买入近期表现最强的品种，却可能在下一周遭遇表现不佳的尴尬局面，而另一品种则可能迎头赶上。因此，在那段时间内，动量策略的效果并不理想，反而是等权重策略显得更为稳健可控。这正是动量策略的短板所在。

反之，2019年和 2020 年，A股和纳斯达克指数及黄金等资产虽然都有出色表现，但并不同步，而 2022 年开始的 A股熊市，更是加剧了彼此的分化，这是动量模型偏好的市场。

正因为动量的低迷期是难免的，为了规避动量策略与价值策略各自的低迷期，实现更为稳健的投资效果，著名的美国对冲基金AQR提出了动量与价值策略五五开的配置思路。这一策略旨在通过两者的互补，有效平滑市场波动，提升整体投资组合的稳定性。

动量与价值策略的此消彼长，有点像太极，恰如世间万物阴阳相生，互为消长。

所谓动量，不过是人性贪婪与从众心理的市场投射；所谓价值，则是理性与耐心在市场中的具象表达。两者看似对立，实则相辅相成。

明白了这个道理，也就不难理解为何AQR要在动量与价值之间寻求平衡。

市场上的投资者往往执着于寻找那个永不失效的“圣杯策略”，但这恰恰暴露了人性中不切实际的一面。任何策略都不过是在特定市场环境下的一种概率游戏。动量策略也好，价值投资也罢，都不可能永远正确。这不仅是数据分析的结果，更是对人性认知的深刻总结。投资之道，最终指向的并非某个具体策略的优劣，而是如何在认清人性的基础上，构建一个能经受时间考验的投资体系。